20倍牛股雷了。。

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最近市场上有个争议很大的事儿，留言区不少读者在问，也有机构投资找我们咨询，今天跟大家好好聊一聊。

争议主体是A股上市公司国联股份，公司从事B2B电子商务业务，主要为客户提供工业品和原材料交易的信息和技术服务。国联是A股近年来罕见的大牛股，过去5年营收涨了40倍，利润涨了20倍，2019年上市以来股价也涨了接近20倍，很多公募都驻扎在里面。

不过就在11月24日，新浪财经发了一篇名为《国联股份的惊天谎言？客商复杂交织背后“隐现”融资性贸易网》的文章，公开质疑公司财务造假。

仔细看了下新浪的文章，质疑点主要有三个，一个是明明那么赚钱，为啥还要融资；一个是人均创收为啥超过其他互联网大厂；一个是为啥规模越大、利润率越低。因为按道理讲，国联是做平台经济的，应该遵循“规模越大、利润率越高”的规律，但实际上公司在营收快速增长的同时，净利率反而不断下滑，从2013年的10.49%降到了2021年的1.78%。

基于这些疑点，文章认为公司今年在利用融资性贸易来填充业绩，依据是国联股份旗下平台涂多多在2020年和另一家A股上市公司亿利洁能的子公司亿兆华盛的交易中，买卖双方披露的交易额不一致，国联说自己对亿兆华盛的销售额是3.73亿，但亿兆华盛却说自己对涂多多的采购金额是3.01亿，差了7000万。

通过进一步挖掘，文章发现亿利洁能和国联股份拥有共同的客户东岳飞达，同时东岳还是国联的供应商，从而推测东岳在和国联的交易中，可能既充当了买方，也充当了卖方，并且和亿利洁能之间可能也有类似的贸易往来。国联就是靠着这种左手进、右手出的闭环式融资性贸易，快速放大了业绩。

不过作者也说了，这些都是自己的假设，并没有证据，所以文章到最后只是提出了公司财务造假的可能途径，而不是实锤。

质疑文章发布以后迅速引爆了舆论，第二天监管立马跟进，向国联下发了问询函，要求回应以下问题：

1、披露近两年前十大客户是否存在上下游为关联方的情况？是否存在融资性贸易？

2、披露公司货币资金存放形式以及募资情况。

3、披露公司前十名预付款项、预收款项或合同负债对象名称、与公司关联关系、双方交易背景、交易内容等等。

4、披露公司人数并解释人均创收远高于其他互联网公司的情况。

很显然，监管提的这些问题，都是基于新浪那篇文章的视野。目前国联还没回复问询函，不过市场已经提前做出有罪推论，公司股价最近2天都跌停了。

那么，国联的业绩到底有没有问题呢？

之前摸鱼财报助手给国联打的分比较高，质疑文章出来以后，我们又人工复核了一遍，发现确实存在一些问题，所以下调了评分。不过国联的问题并不是出自所谓的融资性贸易，而是其他地方。

首先，文章质疑亿利和国联的买卖额对不上，其实这个问题有很简单的解释，那就是国联给亿利提供服务的主体，不只涂多多这一个。从2021年亿利的前10大供应商名单里就能看到，除了涂多多，还有一个肥多多。

其次，对于国联、亿利和东岳这三个主体之间的融资性贸易，也充满了大量的主观推断，东岳作为国企，没必要冒着风险给另外两家民企做账。文章怀疑为啥东岳既是国联的客户又是供应商，其实公司2020年在回复问询函的时候就解释过，原因在于东岳是做物流的，本身就可以利用自身的物流资源和服务成本优势，给上下游提供有竞争力的服务，类似于中间商的角色。

还有新浪质疑的人均创收吊打京东，以及不断募资等疑点，也和公司的业务类型有关，公司2020年在回复监管函的时候都给出过解释，没什么不符合常理的地方。这点用消费电商来类比不难，京东自营和拼多多的报表总不能是一样类型的吧？

话又说回来，虽然国联不存在被市场质疑的毛病，但还是存在其他问题的。

在财报助手“净利润的现金含量”这一项可以看到，国联的净利润一直处于稳定增长的状态，但是经营活动现金流在21Q4突然出现了一个断崖式下跌。

一般来讲，这种情况往往出现在重资产型公司，因为折旧通常导致现金流大于盈利，不过国联本身是轻资产型公司，而且主营业务也没出现重大变化，那这种异常变化就很奇怪了。

除此之外，公司的预付账款、受限资金、增值税等等也都出现过巨大波动，正是靠着这些科目的不稳定，才换取了净利润的稳定，这才是真正值得关注的点，其中有些细节跟机构投资者单独交流，这里就不展开发了。

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1、指数低开高走，华夏旅游ETF（562510）涨4%。今天大A走得算可以了，没埋人，而且资金的选择很有意思，没去搞呼吸机、感冒药啥的，而是做多了旅游、民航和传媒这些东西。虽然指数还在跌，每天新增的数字还在涨，但是市场已经提前交易复苏逻辑了。

2、有关部门就电力现货市场基本规则、电力现货市场监管办法征求意见。这个文件把新型电力系统的各个主体都给梳理了一遍，包括储能、分布式发电、虚拟电厂等等，这些产业纳入电力调度机构调度主体后，有望在更多的区域参与电力现货市场，加速行业的发展。

3、贵州茅台：公司股东计划增持公司股票15-31亿元。茅台增持真的是活久见，2018年跌成那样都没动手，上一次控股股东增持还要追溯到2013年。茅台现在动态估值30倍左右，其实说便宜也不算便宜，增持更像是一种公开表态。

4、证监会：恢复上市房企和涉房上市公司再融资。这收盘利好是一个接一个，上个月监管刚刚“有条件放宽”了涉房企业的再融资，没想到这次又彻底放开，感觉政策托底的意味越来越浓厚了。

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