A股如何走向慢牛？

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​“A 股在悄然发生改变，与大家的认知产生了背离。可能在百年大变局之下，我们的资本市场也会走牛，不过这需要政策做出一些改变。”

大多数股民都会抱怨，A股的表现总是比不上世界上其它国家。股市创造了少数财富神话，并没有让大部分投资人赚到钱。只有慢牛，才能让更广大股民受益。A 股未来有没有可能走出慢牛？

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我们简单总结了全球主流的5个国家（或地区），过去10年的主要指数表现。发现A股确实差强人意。

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（图形内都以 2017 年 1 月指数 为 100 开始）

从上面的曲线图跟表格来看，沪深处于中间档，正可谓比上不足比下有余。涨势最好的是美国、日本、印度，英国作为老牌欧洲大陆外最强国家，表现平平。俄罗斯表现最差，可见大帝并没有实现“给我 20 年还你一个伟大俄罗斯”的口号。

值得注意的是，在 19 年的时候，A 股与领头羊们其实差距不大，但是在 20 年新冠疫情后，分道扬镳，这与各家实行的货币政策差异有关。

大家首先想到的是，A 股只是一个融资市场，并不是价值创造市场。我们接着看，

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股票市场的初衷是为了股权更方便交易与企业融资，促进股权投资良好退出。随着资本市场的壮大与完善，变成了财富池。

我们来简单看下以上其中三个市场的过去5年的净融资额度。（由于我们发现 WIND 的数据错的离谱，自己做了统计）

​A 股净融资金额

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​港股净融资额​

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​美股净融资额

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​以上三张表中，股权净融资额负号代表资金流入股市，正号代表流出股市，被上市公司融走。货币单位都是本国（或地区）货币（亿元）。

显而易见，这三个市场，其实都有资金净流入的，美国最多，且回购远大于分红，长期有这么大的流动性进入股市，想不涨都难。

港股虽然这几年比较惨，但是仍旧是净流入的。当然，股指的涨跌不仅仅是股权融资、分红、回购等因素影响，还有被汇率影响。

值得一提的是，A 股从 22 年开始，实际上实现了净流入。这与我们对 A 股的印象是不同的，也确实，A 股在 22 年以前一直是个融资市，资金不断被上市公司抽走。

这里面有一个问题，就是 22 年因为疫情原因，IPO 速度有所放缓，23 年重新提速。

A 股的回购额相对 M2 增速以及总市值体量来说并不算大，如果能够提升到像美国的这种回购行为，对于股价的支撑会大大增强。

随着中国 GDP 长期趋势线斜率向下，无风险利率的大趋势也是向下的。当无风险利率远低于企业 ROE 到一定程度的时候，国内回购的风气也会开始走强。

如果 A 股开始保持每年净流入，长此以往，指数缓慢抬升是值得期待的。

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我们简单看下中美两国居民财富配置图。

（数据来源：wind）

（数据来源：wind）

​（数据来源：wind）

很明显，中美两国居民的大类资产配置是相反的，美国居民大部分在金融市场，而中国大部分在房地产。

同样，房地产带给中国经济的贡献在过去远大于股市，而美国则是大部分通过金融市场。因此，懂王当政的时候大喊制造业回流，一个是产业链安全，另一个重要原因就是美国产业空心化，精英都在玩金融。

当然，政府在这两大类资产上的财税收入也是迥异的。我们来看以下两张图表。

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可见，美国政府通过资本市场获取了巨大的税收。并且在 22 年达到顶峰，当然这也取决于疫情期间的宽松货币政策的带来巨大 beta 行情。

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上表看出美国在 2021 年时的资本利得税为 2 万亿美元，占 GDP 达到 8.7%，占个人所得税为 14.8%。

反观中国，政府在股票市场上赚到的就是印花税。峰值为 2759 亿，远低于美国资本利得税的规模。不过，随着股票市场扩容，印花税也是水涨船高。但是要达到美国资本利得税的收入比例，单靠印花税远远不够。

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过去十年，政府为什么如此重视地产，原因便是地产对财政太重要了。因此，保持“房住不炒”的定力是极其艰难的，这点很佩服上面的意志。

2022 年中国政府房地产相关税收收入约 1.8 万亿，房地产在 2022 年度十年来首次出现下滑。

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在这个大类资产上面，我们的税收总额也就是接近 2 万亿人民币规模，实际上按照平价来看，与美国获得资本利得税的规模差不多。​

不过这里最大的区别是，地方政府通过土地使用权出让获取了巨大的现金流收入。

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从图表上来看，也是这个土地使用权出让收入峰值为 8.7 万亿，不过 22 年已经明显下降了，降幅为 2.1 万亿，因此也造成了地方政府巨大财政压力。​

地产的趋势已经很明显了，随着老龄化加剧，居民对房产投资价值的认可度降低，年均房屋销售面积可能会缓慢跌破 10 亿方，对地产方面的收入萎缩是可以预见的。

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综上所述，中国在地产方面的改革，会让财政收入产生缺口，这个缺口如果仅仅通过经济规模增长来填补，是比较漫长的，而且经济在需要扶持的时候，不用钱是解决不了事情的。

如果我们在股票市场进行有效改革，征收资本利得税，可以有效补充地产方面税收的缺失。

随着政府在股票市场上的收益越来越大，重视度也会随之增加。各种保证股市健康平稳走慢牛的政策会层出不穷。

当然，也要避免落入美国的产业空心化现象，需要更多的政策做保障。

如果真的推出资本利得税，短期对股市是很大的冲击，市场会因为税费增加而波动加剧。此时，我们在印花税征收环节也可以适当让利，提升股市活跃度，通过量增来补贴价减，印花税收入总额仍旧不降，但是股市更加活跃了。

资本利得税也会改变市场交易模式，降低交易频率，鼓励资金进行长期投资。从行为金融学分析上看，交易频率越多，亏损越大。降低频次，也是增加投资收益的有效手段。

另外，这次中特估行情的背景之一，就是央企提高了分红比例，这本身对股市流动性是补充，长期利好股市。

高分红加上低利率，以 DCF模型来估值的话，企业价值会得到提升。这些大企业股价的上涨，不仅为国家创造了价值，也支撑了指数。

随着未来无风险利率的下行，如果政府鼓励更多企业参与回购，那么我们的指数趋势也会更加健康。

财政收入在地产上的缺失，还可以从存量房产的房产税上弥补。

但是，对居民的现金流量表而言，房产税是流出项，需要提升居民的流入项才能确保在不打击房价的前提下，顺利征收房产税。

首先要提升居民可支配收入，这依赖于生产效率的有效提升，支持科技创新。其次，通过股票市场的财富创造效益，持续为居民创造价值，提升真实财富兑现能力。

如此，慢牛可期。