张 夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
进入8月，政策落地情况和半年报是影响市场的两个关键变量。综合考虑政策、流动性以及企业盈利拐点，8月A股有望继续上行。当前北上资金是A股重要边际增量，同时随着政策暖风带动市场风险偏好改善，融资资金有望回流，可能更有利于A股中小风格的表现；综合加息预期、美债供给增加等因素，预计美债收益率短期高位震荡、上行空间可控，对A股影响有限；叠加上市公司业绩披露期担忧落地，中小成长风格有望接力价值，重回占优。
⚑7月市场复盘：7月全球主要交易美联储9月不加息预期上行，美元指数整体回落。大类资产上，全球股市多数上涨，港股＞美欧＞A股，外汇市场美元指数回落，非美货币走强，人民币汇率升值。大宗商品方面，7月美联储如期加息25bp后未释放更多的鹰派信号，有色金属及黄金白银普遍上涨。债市方面，美债利率先降后升，中债利率小幅上行。A股7月震荡回升，大盘价值占优，上证50领涨，大类行业上金融、必选消费上涨，TMT下跌。
⚑ 政策方面：7月中央政治局会议表述积极，叠加一系列支持民营经济、扩大内需的政策出台，政策暖风明显提振市场信心。中央政治局会议强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，资本市场再度迎来政策支持的发力周期，政策环境的明显好转有望带动市场风险偏好的修复，进而吸引更多高风险偏好的资金入市。历史经验显示，在券商指数大涨后，中证1000指数代表的小盘风格多占优，券商板块大涨可以视为市场情绪回暖的一个标志，而在市场风险偏好明显改善的背景下，高风险偏好资金有望回流，改变此前内外资背离的状态、进入内外资共振，往往会带动偏小盘成长风格表现更好。
⚑ 流动性方面：1）7月的中央政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月地方政府债发行节奏或加速，叠加各项稳增长政策落地将对8月社融增速形成有利支撑。2）高基数效应叠加美国房价指数有望逐渐回落，将共同引导美国核心CPI增速继续下行，进而增大9月美联储不加息的可能，在当前市场对美联储加息预期相对平稳、美国国债发行规模扩大等因素的影响下，预计8月美债收益率延续高位震荡的格局，对A股影响有限。
⚑股市资金面：展望8月，在美联储加息终点渐近且国内稳增长政策密集发布的背景下，人民币汇率改善，外资有望延续净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向流入；结构性行情下，ETF有望延续净申购贡献增量资金。7月IPO审核明显放缓，监管层定调“统筹好一二级市场动态平衡”。整体而言，当前外资仍是A股重要边际增量，如果融资资金随着风险偏好改善而回流，将更有利于带动小盘成长风格表现。
⚑ 市场情绪与投资者偏好：1）7月中证1000、科创50等指数交易热度明显下滑，中证1000指数目前估值和交易集中度分位均处历史低位；2）7月交易热度明显提升的行业集中在两大方向：一是可能受益于稳增长政策预期的顺周期，包括房地产、非银金融、有色金属等。二是受益于扩内需刺激消费等相关政策支持的汽车、食品饮料等。
⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期
7月全球交易的主要逻辑：美联储9月不加息预期上行，美元指数整体回落。
股票市场：全球股市多数上涨，港股＞美欧＞A股。美国CPI及核心CPI延续回落，国内政治局会议多项表述超市场预期，国内经济本面复苏预期改善，平台经济政策边际利好下港股恒生科技及恒生指数7月领涨，分别大涨16.3%、6.1%。美联储加息预期下行背景下，美股纳斯达克7月继续上涨4.0%。A股7月初至中旬经济基本面预期走弱带动指数震荡走弱，月底政治局会议召开定调积极，地产政策调整优化，消费政策出台，稳增长政策密集出台改善市场经济预期叠加外资月末大幅流入，带动A股触底回升，7月小幅收涨。
外汇：美元指数回落，非美货币走强，人民币汇率升值。6月以来美元指数整体回落，非美货币普遍走强。央行和外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数。此外，时隔两年，中央政治局再就汇率问题表态，强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，人民币兑美元汇率升值。
大宗商品：有色金属及黄金白银普遍上涨。7月美联储如期加息25bp后，未释放更多的鹰派信号，因此市场反映总体比较平淡。尽管美联储对于年内是否进一步加息并未给出明确表态，会综合权衡未来的数据边走边看，但目前市场仍预期年内不再加息，黄金白银均上涨。
债市：美债利率先降后升，中债利率小幅上行。美联储6月暂停加息，但就业数据和通胀数据的分化使得市场对美联储加息终点的判断分歧加大，美债利率先降后升。7月12日， 6月CPI及核心CPI涨幅均超预期下行带动市场加息预期降温，十年期美债利率先震荡下行。7月20日公布的美国上周初请失业金人数下降到22.8万，远低于预期的超过24万，加息预期有所升温，再度驱动美债收益率反弹。政治局会议释放稳增长积极信号，10年期中债利率触底回升，中美利差倒挂幅度在后半月走阔。
7月以来A股走势震荡回升，其市场表现可以分为以下几个阶段
第一阶段（7/3-7/13）：市场横盘震荡，大盘成长占优。财新制造业PMI好于预期，服务业PMI不及预期，显示经济修复环比动能趋弱，美国ADP就业数据大超预期，美联储加息预期上行，压制市场风险偏好，市场震荡下跌，大盘成长相对占优。行业层面石油石化、有色金属、汽车、非银金融、食品饮料表现较好。
第二阶段（7/14-7/21）：市场震荡回落，小盘价值占优。二季度GDP增速不及市场预期，国内经济基本面及改善预期较弱，临近半年报业绩披露及7月政治局会议，短期博弈加剧，前期TMT热门板块大幅调整，围绕政策主题和业绩驱动之间的调仓博弈更加激烈，带动市场下跌，小盘价值风格占优，房地产、建筑材料、农林牧渔、轻工制造、商贸零售板块表现较好。
第三阶段（7/24-7/31）：市场触底回升，大盘价值占优。政治局会议定调积极，多项表述超市场预期，提振市场信心，稳增长扩内需政策密集出台，政策预期转暖。美国核心通胀已经开始明显缓解，美联储加息落地，货币政策转向虽迟但不远，外资大幅流入，驱动大盘价值占优。行业上非银金融、房地产、建筑材料、钢铁、银行表现亮眼。
进入8月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国8月初的就业数据和中旬的通胀数据可能是影响9月美联储加息预期的重要参考变量，数据公布后可能影响市场对美联储9月的加息预期。国内方面，8月15日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期。
7月中央政治局会议表述积极，打开市场对政策的想象空间，叠加一系列支持民营经济、扩大内需的政策出台，政策暖风明显提振市场信心。7月中央政治局会议强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，相比于2022年4月政治局会议表述“保持资本市场平稳运行”，本次的表述尤为积极。上一次提到“增强投资者信心”的表述是在2008年底的中央经济工作会议上，在那之后的2009年，监管层接连表态维稳股市，成为推动A股上行的力量之一。从这个角度来看，以7月政治局会议为标志，政策环境的明显好转有望带动市场风险偏好的修复，进而吸引更多高风险偏好的资金入市。
受政策预期提振，近期券商板块大涨，7月28日券商指数涨幅超过7%，2010年以来多次出现券商指数大涨超过7%的情况。从统计结果来看，在券商指数大涨后，中证1000指数代表的小盘风格多占优，且信息技术行业多次涨幅居前。究其原因，券商板块表现往往会直接受到市场情绪的影响，券商板块大涨可以视为市场情绪回暖的一个标志，而在市场风险偏好明显改善的背景下，高风险偏好资金回流往往会带动偏小盘成长风格表现更好。
从增量资金结构来看，在6月中旬以来，融资余额保持了下降的趋势，而北上资金反而呈现小幅回升的态势，再度出现“北上资金流入融资资金卖出”的背离情况。2018年以来，两类资金曾经多次出现背离，但在背离持续一段时间后，随着境内投资者情绪好转，融资资金为代表的个人投资者开始加速流入，形成北上资金与两融的共振。
历史数据显示，在两类资金背离的阶段，北上资金作为主导增量资金，带动市场大盘风格占优，以上证50和沪深300指数为代表的权重股和核心资产表现更好；而在融资资金开始回流，与北上资金形成共振，甚至增量规模超越北上资金的阶段，市场多表现为小盘风格占优，中证1000代表的中小成长风格往往表现更好。
综合前述分析，当前A股所面临的环境已出现积极变化。国内方面，以7月政治局会议为标志，政策环境的明显好转有望带动市场风险偏好的修复，进而吸引更多高风险偏好的资金入市。一方面，历史上券商板块大涨后，中证1000所代表的小盘成长风格往往表现更好；另一方面，在北上资金和融资资金经历一段时间背离后，风险偏好改善往往会带动融资资金回流，进而带动小盘成长风格表现占优。因此，进入8月后，随着市场情绪回暖，一旦融资资金流入，小盘成长风格可能会回归占优。
※ 国内流动性：专项债发行提速有望带动社融回升
国内流动性来看，跨季后央行及时回收流动性，公开市场净回笼，7月逆回购净回笼8420亿元；MLF平价超额续作净投放30亿元，两者合计净回笼8390亿元。从货币市场利率来看，7月DR007基本持续处于7天逆回购利率以下水平，显示银行体系流动性整体稳中偏松。
今年二季度地方政府债券发行节奏较去年同期明显放缓，对社融形成一定拖累。7月的中央政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，未来地方政府债发行节奏或加速。今年1-7月地方政府专项债累计新增规模约2.5万亿，较全年3.8万亿的限额，还有1.3万亿剩余额度，如果8-9月集中发行，将带来每月新增政府专项债6500亿元的规模，较去年同期明显扩大。所以往后去看，未来地方政府债券发行提速将对社融增速形成有利支撑，叠加各项稳增长政策落地对融资需求的提振，社融增速有望从8月开始缓慢回升。
※ 外部流动性：加息预期相对平稳，美债发行规模扩大带来扰动
从外部流动性来看，7月美联储如期加息25bp后，未释放更多的鹰派信号，因此市场反映总体比较平淡。尽管美联储对于年内是否进一步加息并未给出明确表态，会综合权衡未来的数据边走边看，但目前市场仍预期年内不再加息，即主流预期是7月为加息终点。
往后去看，8-9月美国核心CPI的基数将进一步抬升，并且鉴于美国房价指数对租金CPI的领先作用，该分项未来有望逐渐回落，这些因素将共同引导核心CPI增速继续下行，进而增大9月美联储不加息的可能。但考虑到当前美债收益率已经反映了80%的9月不加息预期概率，并且8月公布的7月通胀增速降幅可能会有所放缓，预计8月美债收益率很可能延续高位震荡的格局。
此外，8月1日惠誉将美国长期外币发行人违约评级（IDR）从“AAA”下调至“AA+”，并表示对美国评级的下调反映了未来三年该国预期财政恶化、总体政府债务负担较高且将不断增长的情况。在2011年8月5日，当年美国两党达成提高债务上限协议之后的第三天，标普便将美国长期信用评级从AAA下调为AA+，当天全球股票不同程度下跌，且在那之后的一周里全球股票市场普跌，亚洲股市跌幅居前；避险情绪带动美元指数上涨和美债收益率下行。
但当前与彼时的不同在于，当时美国债务上限问题的阴云仍笼罩着市场，而本轮美国债务上限问题在6月初已经得以解决，由债务风险带来的担忧情绪已经在此前得以释放，所以其短期对全球资本市场的影响预计明显弱于2011年。
而近期十年美债收益率上行创下去年11月以来的新高，或主要受短期美债供给增加的影响。美国财政部近期公布季度再融资计划，Q3计划发债规模较Q2有所扩大，且预计7月-9月的季度净借款预期规模上调至1万亿美元。在此情况下，叠加评级下调引发的需求减弱，由此导致美债收益率出现阶段上行。但是这进一步反映了当前美国财政部的支出压力，利息支出占比到今年上半年已经达到19.5%，创下2000年以来的新高，这也可能成为美联储结束加息的动因之一。
综合前述分析，在当前市场对美联储加息预期相对平稳、美国国债发行规模扩大等因素的影响下，预计8月美债收益率延续高位震荡的格局，对A股的影响可能相对有限。
3、股市主力增量资金：风险偏好改善有望吸引融资资金回流
7月股票市场资金供需均有所扩大。新发基金规模继续下降；ETF净申购规模有所下降，不过净流入规模仍较高；融资资金延续净流出，不过净流出规模收窄；陆股通净流入规模进一步扩大；重要股东净减持规模有所下降；IPO规模明显扩大。7月的主力增量资金方面，除了ETF净申购继续贡献增量资金外，北上资金加速回流是影响A股市场节奏的重要变量，并带动市场大盘风格明显占优。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。7月北上资金净买入规模最高的行业包括非银金融、通信、汽车、食品饮料等。其中，在北上资金大幅回流的最近一周，加仓的主要是非银金融、食品饮料、银行等，主要集中在金融和消费，引领了近期这些行业亮眼的表现，带动大盘价值风格领涨。
偏股类公募基金发行持续低位，不过近几个月老基金赎回情况持续收敛，并且在ETF持续净申购的情况下，股票型基金份额企稳回升。其中ETF连续净申购为股市贡献增量资金。2023年6月，股票型公募基金份额较前一个月末增加653份，混合型基金份额减少273亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购140亿份，净申购比例为0.23%，连续第二个月净申购。
7月股票型ETF获净申购超358亿份，当月净流入400亿元，年内ETF净申购已经累计净流入超过2000亿元。
结构上， 7月净申购较多的宽基指数ETF是沪深300ETF和科创50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括医药类ETF、半导体ETF、酒ETF；而随着金融板块上涨，券商&银行等金融行业ETF明显赎回。
截止2023年6月末，私募证券投资基金规模5.95万亿，较前期小幅增加59.5亿元；不过基金数目在5-6月连续减少，一定程度与私募基金新规有关，新增备案的私募证券投资基金数量减少。私募排排网数据显示，截止7月14日，股票私募基金仓位指数为80.43%，连续三周持续在80%以上。由此来看，私募基金风险偏好目前基本处于高位。
截止2023年7月末，融资余额1.49万亿元，当月融资净流出92.2亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.13%，处于2016年以来的20%分位，属于历史较低水平。随着政策暖风频吹，市场风险偏好有望改善，后续有望带动高风险偏好的融资资金回流。
7月重要股东增持49亿元，减持440亿元，净减持391亿元，较前期略有下降。2023年8月解禁规模为4623亿元，解禁规模较7月稳中略升，不同板块解禁规模来看，主板1290亿元、创业板1165.6亿元、科创板2148亿元、北证18.8亿元。考虑到7月解禁规模和计划减持规模均比较高，未来重要股东二级市场减持规模可能继续扩大。
※ 股权融资：IPO审核节奏放缓
以发行日期为参考，7月IPO发行募资规模648亿元，较前期近乎翻倍；定增发行募资规模202亿元，较前期下降。相比之下，7月审核通过的IPO项目计划募资规模仅239亿元，相比前期明显放缓。并且近期证监会在2023年系统年中工作座谈会上也提出，“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”。随着IPO审核节奏放缓，未来IPO发行规模可能下降，有利于减弱一级市场对二级市场的分流。
流动性方面，当前货币市场流动性稳中略松，进入8月后地方政府债券发行可能提速，或对宏观流动性形成扰动，但同时有望支撑社融增速缓慢回升。外部方面，美联储对9月加息持开放态度，目前美债利率对9月不加息预期已经反映80%，预期的进一步修正有待更多数据出炉，考虑到8月公布的7月通胀增速降幅可能会有所放缓，预计8月美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，在美联储加息终点渐近且国内稳增长政策密集发布的背景下，人民币汇率改善，外资有望延续净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向流入；结构性行情下，ETF有望延续净申购贡献增量资金。整体而言，在当前A股存量资金格局下，外资仍是A股重要边际增量，如果融资资金出现回流，可能带动小盘风格表现。
目前股票市场投资者情绪处于历史较低位置，A股配置具备较高的安全边际。以股债收益率差值衡量的指标来看，该指标目前已经逼近运行下轨位置，表明投资者风险偏好降至低位，从历史来看，该指标处于运行下轨后，往往对应了股票市场的底部区间。
7月上证50、大盘成长、大盘价值等指数的成交额占比有所回升，但各指数的换手率均有所下降。目前来看，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史低位，上证50的交易热度尽管在7月有所回升，不过仍中等分位。另外中证1000指数代表的中小成长风格无论估值还是交易集中度分位都处于历史低位，且交易热度在7月经历了下滑。
3、行业交易集中度与资金偏好
今年2月以来，随着市场存量博弈格局强化，热门板块的交易呈现出明显的跷跷板效应。7月金融建筑大类板块的交易热度明显回升，TMT板块的交易占比冲高回落。月末一周金融建筑相关四大行业的成交额占比达到19%，相比上月末的6%大幅提升；TMT板块占比相比上月末大幅回落11%至25%。
从一级行业来看，7月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：1）可能受益于稳增长政策预期的顺周期方向，包括房地产、非银金融、有色金属等。2）受益于扩内需刺激消费等相关政策支持的方向，如汽车、食品饮料。截止目前，交易热度和估值尚处于历史中等分位水平附近的行业包括电力设备、计算机、电子、家用电器、基础化工、机械等。
资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。7月各类资金合计净买入规模居前的行业包括汽车、食品饮料、等行业；另外北上资金大幅加仓非银金融、通信、汽车等行业。
7月重要股东二级市场减持规模较前期下降。7月重要股东二级市场增持51.6亿元，减持475亿元，净减持424亿元，较前期的488亿元有所缩小。其中， TMT板块的减持规模扩大至222.4亿元，距离历史经验的危险临界值仍有一定距离。
《如果美元指数和美债收益率见顶，对A股意味着什么？——流动性深度研究（二十二）》
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发表于 2023-8-7 23:38
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