A股最重要的事情是风格选择，从“确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同”这一股票投资的基本公理出发，本文探索A股定价的基本原理，探讨了四种定价模型以及对应的风格行业选择。从A股定价模型和定价权看，2024年风格有望从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得重点关注。
⚑ 股票投资的两个基本公理：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同。从确立定价模式和路径是投资股票的第一目标出发，（在非博弈背景下）获利的来源为公司当期盈利或者未来盈利的贴现。环境的变化推动定价模式变化，但增量资金有限，而且偏好各异，增量资金能否持续流入某一类型股票并形成正反馈，就形成“风格定价权”。
⚑ A股最重要的事是选对风格，选对获利的路径，跟对主力增量资金。定价公式决定选股思路，增量资金能否形成正反馈链，二者共同决定了中期风格。我们提出以下四种定价模型：1）DCF模型，假设被定价的股票有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头，对应风格为大盘成长、茅指数、核心资产或者A50。2）FMvD模型，核心是将未来市值变现，因此聚焦当前渗透率低未来市值空间大的行业，新技术和产业趋势是关键，对应风格为小盘成长、中证1000、国证2000、科创100。3）PEG模型，追求当期盈利高增长，周期性强的行业和中小市值股票在业绩上行周期中业绩弹性更大，对应的风格为小盘价值、中证500、中证1000。4）股债性价比模型，多针对高股息股票，大盘价值、国证价值、中证红利可作为更加直观的风格指数代表。
⚑ 从定价模型到风格行业轮动和因子分析模型。根据定价模型，自上而下的投资思路就变成：识别宏观环境和产业趋势→确定适用的定价模型，确定选择属性→确认风格指数，确认选择行业→用核心指标筛选更有优势的具体标的→定性筛查，筛选出不适合的标的。基于此，我们可以用经典的经济周期模型和因子分析模型两种思路进行自上而下的风格、行业和标的选择。
⚑ 增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。未来要形成新的中期风格，新的中期增量资金机制尤为关键。目前来看，参考美国资本市场的发展历程，未来股票ETF有可能会成为新的增量资金的趋势。
⚑ 2024年风格变化预判：从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得关注。2024年大概率的环境变化：房地产开始逐渐企稳，基建地产投资增速小幅回升，制造业投资下行，企业盈利进入到小幅改善周期。模型定价重回DCF，2021~2023年的大扩产周期结束，未来竞争格局有望逐渐优化，考虑各行业龙头中证A50，大盘成长。可能的变化：如果国产人工智能芯片能够逐渐量产，解决国产算力瓶颈问题。国产大模型渗透率逐渐提升，FMvD进入到渗透率加速的阶段，考虑驱动国产芯片和大模型落地的核心标的，则考虑科创50、小盘成长。
⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧
众所周知，A股最重要的事情是选择风格，也就是相同属性股票的组合，我们在多篇风格的深度报告中讨论了风格，包括《风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）》《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》《A股二十年主线复盘启示录》等等。通常风格可以分为市场风格和行业风格，行业风格相对更加明确，金融、周期、科技、消费、制造。但是市场风格始终是投资者会不太明确或者持续有疑问的地方。一般，我们将市场风格分为大中小盘风格，以及成长价值风格。但是这种分法最大的问题是，概念的不明确，以及不可操作性。尤其是成长价值风格。什么是成长？当我们提到这个名词，脑海里第一想到的就是高增速，第二想到的是科技消费新能源医药。但是，这两种想法都有问题，投资股票，我们当然是希望在任何环境中买入相对最有增速优势的股票，如果成长就是相对高增速的方向，那理论上，应该永远是“成长”风格占优。如果我们认为科技消费医药新能源就是成长，那么过去三年的经验告诉我们，科技消费医药当然不会永远都是“成长”，还可以持续的业绩下行。因此，看好“成长”到底是什么意思？如果看好成长，到底看好的是什么股票？同样的道理，什么是价值？格雷厄姆可能会告诉你，价值股就是股价低于公司内在价值的股票，价值就是自由现金流的贴现，但是没有自由现金流的股票就没有价值吗？也有很多投资者会认为，价值就是低估值股票，那么低估值就是有价值吗？那么很多投资者绩优白马股的投资者肯定不这么认为。而也有很多投资者认为，我买入业绩能够持续增长的就是买入价值股。不同投资者口中的“价值”可以说大相径庭。因此，看好“价值”到底是什么意思？价值就是低估值吗？那么我们能不能用高估值和低估值来进行风格描述呢？这也显然有问题，高估值可能是没业绩造成的，也可能是市场认为未来高增长造成的。同样的道理，低估值可能是强周期股票在业绩顶部体现的特征，也可能是自身增长增速低造成的低估值，也可能是净资产被认为是有减值风险因此市场给予了低估值。大中小盘风格也是一个动态变化的过程，经常有投资者做股票选择的时候，以市值门槛作为大中小盘的门槛，但是这个分法显然有问题，因为市场所处的位置不同，你不能用相同的市场门槛来描述大中小盘。因此，用中证系列或者国证系列的大中小盘就成为常用的风格分法，不过随着市场不断发展，内涵也发生了变化，早些时候，经典的大中小盘是沪深300、中证500、中证1000；后来，股票数量增加了，目前大中小盘大概是大-沪深300、大中-中证500、中小-中证1000、小-中证2000。策略分析最常见的一种做法是根据过去历史的表现，分析过往股价表现、绝对收益、相对收益和各种变量之间的关系，用相关性的分析联系起来。这种方法可以被称为“归纳法”。在过往20年，基于历史经验总结和线性外推的投资方法比较好的运行。A股投资启示录中很多报告都是基于这种方法论。
但是，这种方法在过去20年的适用性，很大程度是源自于中国经济规范的周期性，这种周期性来自于信用周期或者地产周期。我们在去年的年度策略报告里面描述了基于过去20年（2004~2023）中国经济运行的规律，在未来20年可能适用性下行。传统信用和地产周期规律对股票的影响可能会远远低于前20年。基于历史的股票市场分析框架可能在未来不能适用，过往经验可能不仅不能带来正确判断，反而可能会产生误导。我们在年度策略报告中探讨了三年半信用周期框架分析可能要进行修正和完善甚至推倒重来的情况。开年之后的行情更加冲击了大家过往的固定认知。基于历史规律的股票分析模型、框架如果不能很好指导我们投资，那么我们如何来进行判断？
物理学也面临了同样的问题，从牛顿三大定律，到经典电磁学理论，再到量子力学和广义相对论，人们不断根据看到的物理现象总结物理规律，在不同时代指导了人类科技的发展。但是时至今日，我们物理学的乌云不是更少了而是更多了。爱因斯坦余生都在探索大一统理论，高能物理学家试图建立完整的标准物理模型，而弦理论物理学家试图用一根“弦”解释所有物理学规律和现象，人类在探索物理学根本规律的路上看不到尽头。至今，人们仍然无法知道世界运行的真相。
同样，股票投资也有不同流派、不同方法论，从不同视角在探索股票投资的真谛。不过，所有方法论都只在一段时间内有效。我们也希望能够探索股票投资的终极规律。
不过相比于世界的运行和诞生缺乏一个第一性原理——这个世界为什么会存在和运行，股票投资是存在第一性原理或者基本公理，或者对于99%的投资者来说都是适用的两大公理。
● 公理一：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标
● 公理二：但是投资者的增量资金有限，而且偏好各异
基于这两个公理我们又可以得到一个结论，不同盈利方法论之间存在竞争关系， 一段时间内只有一到两种方法论能占据主导，一段时间内总有一种增量资金相对占优，因此永远有一批股票相对其他股票存在明显超额收益，这些占优的股票被总结为风格。
● 公理一：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标
如果说确立定价模式和路径是股票投资的第一目标，那么我们就可以确定获利的来源，而不难得出，A股获利的来源永远只有两类，一类是基于其他投资者，一类是基于上市公司。
第一类，基于其他投资者的亏损而获利，属于博弈投资框架的范畴，这是一个投资方法论或者框架，不在本报告A股定价原理的分析范围之内。
第二类就是涉及A股的定价原理，基于上市公司的盈利而获利，那么获利的来源可以是当期盈利、当期分红、远期自由现金流的贴现、远期市值空间的贴现，简而言之：
第一，稳定现金流公司随着贴现率下行或者长期增长前景提升而带来估值扩张；
第二，渗透率低，远期空间大的公司随着贴现率下行，未来空间增大或者实现概率提升，公司份额提升，或者远期盈利提升带来的估值扩张；
第三，公司估值不变，当前未来盈利增长实现股价上涨；
第四，公司估值不变，盈利预期不变，获得公司稳定分红的现金收益。
公理二涉及的是定价权。投资者不可能无限买入股票，那么投资者买入股票必然要有所取舍，在当前5000多只股票的背景下，更是如此，那么增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“定价权”。
环境的变化推动定价模式的变化，定价模式的变化会使得某一个类型的投资者持续占优，从而获得更多的增量资金，从而获得定价权。我们需要识别这种定价模式和定价权的反馈机制，从而识别市场主流定价方式。
从公理一出发，确立定价模式和路径是投资 A 股的第一需要，（在非博弈背景下）获利的来源为公司当期盈利或者未来盈利的贴现。
△PE的本质是未来盈利贴现的变化，△EPS本质是当期盈利的变化。
1、定价公式决定选股思路：不同的经济环境、政策环境，适用的定价公式和获利来源不同，A股的运行机制不一样，体现为风格的不同。
2、增量资金正反馈链：某种增量资金能够形成自我强化的趋势，将会使得某一类股票明显强于其他类型。
因此，上述两个结论是风格形成的机制，A股最重要的事是选对风格，选对获利的路径，跟对主力增量资金。
据此，我们可以根据经典教科书和我们自己提出的股票投资理论提出四种定价模型，分别是
● DCF模型、选股思路与大盘成长、茅指数、核心资产、A50
DCF模型作为一种经典的定价模型，前提条件是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，除此之外，由于DCF是一种远期盈利的贴现，低利率环境或者利率下行的环境有利于估值的提升。
一般而言，竞争格局稳定的行业，或者行业龙头更容易出现长期永续增长预期、相对稳定的现金流，因为任何一个行业发展成熟，都容易出现强者恒强，龙头份额提升，同时，资本开支需求下降，竞争格局稳定后利润率提升，从而来带现金流的提升。因此，适用DCF模型通常是稳定行业、或者行业龙头。
在策略投资思维模式中，我们更喜欢取一个相对具象的名字来描述一个选股思路或者股票组合，同时为了描述方便，我们尽量选择特定的股票指数作为这种风格更加具象的表述。那么DCF所代表的选股思路在A股风格的描述中，更贴近上述选股思路的术语是大盘成长、茅指数、核心资产或者A50。
当然，很多投资者就有疑问说，难道公司市值小，就不能用DCF模型估值吗？并不是，风格更多是一个大数或者大概率原理，而非精确的描述。风格，是指某一个选股思路更容易覆盖的范围。
● FMvD模型、选股思路与小盘成长、中证2000、国证2000
从上述描述来看，FMvD的核心是将未来市值变现，因此，更加聚焦当前渗透率低未来市值空间大的行业，很显然低渗透率和市值偏小是这个选股思路的表观指标。新技术和产业趋势是关键。这种定价模型一般情况下，当前市值都偏小，而且往往当期盈利较低，因此估值偏贵，因此，在风格描述时，小盘成长更加贴近这种选股思路，除此之外，早些时候的中证1000、现在的国证2000、中证2000和科创100，都更加贴近这个概念。
从上述描述看，PEG模型追求的是当期盈利高增长，而往往周期性强的行业在上行时可能拥有更高的业绩增速，不依赖于估值提升实现较大的估值上涨。除此之外，相对大盘稳定的股票，偏中小市值的股票在业绩上行周期中可能拥有更大的业绩弹性，因此在PEG选股思路发挥作用时，会自然的更加偏向寻找强周期、估值偏低、市值偏小的公司。这种风格可以描述为小盘价值、当前的中证500/中证1000也贴近这个概念。
当然这只是一种倾向性，比如在社融高速增长时，市场也会认为银行保险业绩增速回升与其极低的估值相匹配，大盘价值也会阶段性体现PEG属性。
总体来看，小盘价值、中证500在PEG定价时更有优势。
股债性价比模型脱胎于DDM模型，根据上述描述，更多是针对高股息股票，一般情况下，在相同分红比例时，股息率和估值成反比，因此，高分红股票往往估值更低，就中国的实际情况来看，大市值低估值的公司更容易被大家所公认为高股息板块，这种定价模型适用时往往跟大盘价值、国证价值匹配度更高，当然也有更加直接的中证红利作为更加直观的风格指数代表。
根据不同的模型，我们会有不同的选股思路，对应不同风格，可以用近似的指数来衡量。
因此在常用的风格分析框架中，就有了下述两套指数体系，一套是国证体系，一套是中证体系。
我们注意到了，在本文的风格分析框架中，没有再使用大小盘、成长价值风格这种表述体系，而是通过定价模型直接刻画四种风格，这是本文非常重要的一个思路。
在过去的大小盘、成长价值分析思路中，很容易出现混淆大盘、价值；或者混淆小盘、成长，我们很容易得出混淆的结论，从而造成风格的判断错误。而且，成长、价值是非常抽象的概念，到底什么是成长，什么是价值，不同投资者有不同看法。而大盘、小盘又是较为模糊的概念，究竟多大算大，多小算小。因此，在风格选择时，以非明确定义的概念作为选股标准，使我们限于表象而无法触及实质，简单说就是为了风格而风格，这样不仅容易误读真实风格，还很难在一个风格趋势形成后继续坚持。
本文中，我们从一开始就跳出大盘、小盘、成长、价值这些风格的表象。我们从A股的定价原理开始，通过分析如何使用定价模型和定价思路，从而得到一个股票组合，再反推这个股票组合长的像什么指数。因此，投资者应该考虑的是用什么定价模型和获利路径确定自己的选股策略，而非单纯的去用某一个指数或者风格名词去“硬靠”。能理解这一点，就不会囿于不同指数表现所带来的表象，而直击风格背后市场选择的选股模型和选股原理。
这样思考问题后，我们就能从定价原理推导出对应的风格，而告别了过去用历史数据和经济数据拟合所带来的严重的统计误差，或者在环境发生变化后，硬用历史规律推导未来而导致投资决策失误。
根据上述定价模型，我们可以分析，A股通常会有四种属性：分别是自由现金流性、市值空间性、周期性和分红性。股票根据四种属性的强弱，可以分为：
● 高自由现金流比例股票
● 高市值空间股票
● 强周期性股票
● 高分红率（股息率）股票
有时候，部分股票可以同时具备两种以上的属性。
对应的不同行业也就体现出不同的特征。
从行业自由现金流与收入比值来看，典型的高自由现金流比例的行业是煤炭、食品饮料、建材、家电、传统、通信等。随着行业的发展和成熟，自由现金流比例明显提升的有煤炭、建材、传媒、通信、钢铁、社服、纺织服装。
每个阶段，适用FMvD的细分行业和赛道不同，但是从经济发展阶段来衡量，中国正处在迈向发达国家收入水平，以发达国家股票市场的总市值和结构作为参考，中国（含A股、港股在内）公司与欧美日总市值的比例可以作为行业未来市值的一个参考。当然，由于国情不同，中/欧美日的市值比不能完全体现市值空间的真实情况。
总的来看，家庭及个人用品、食品及主要用品零售、软件与服务、半导体、医疗保险和设备、商业和专业服务、消费者服务、技术硬件与设备是典型的高市值空间行业。
以收入波动性和PE的波动性来综合衡量，电力设备及新能源、石油石化、有色金属、汽车、电子、农林牧渔、化工、钢铁属于强周期品种。
以当前的股息率衡量，煤炭、银行、石油石化、交通运输属于典型的高股息率行业；家电、建材、建筑、钢铁也有相当比例的高股息股票。
接下来，我们可以用经典的经济周期模型和因子分析模型两种思路进行自上而下的风格、行业和标的选择。
根据公理得到的公式：投资回报率=股价变化+每股分红=△PE+△EPS+每股分红。
（1）经济周期性复苏，利率上行，△PE不变，赚EPS钱，PEG模型，小盘价值/中证500、1000；
（2）经济弱复苏，但长期增长稳定，利率低或者下行，EPS变化不大，赚现金流贴现现值增加△PE的钱，大盘成长、A50；
（3）盈利预期稳定，流动性充裕，有科技创新趋势，利率低或者下行，EPS变化不大，赚未来市值贴现增加的△PE的钱，小盘成长、中证2000；
（4）经济下行，盈利预期悲观，△PE不变，EPS下行或不变，赚分红率的钱，大盘价值、中证红利。
环境：有新技术新产业趋势、贴现率下行、风险偏好改善，投资方法论可参考《赛道投资启示录》
这个阶段，随着流动性改善，市场拐点出现，此时，风险偏好明显改善；如果有可预期的未来新产业趋势，前期跌幅较大的小盘成长在风险偏好和流动性改善的背景下出现明显反弹。
环境：经济开始和企业盈利温和复苏、贴现率下行或者维持低位、竞争格局优化、风险偏好回升
这个阶段，随着社融回升，经济回升，提高对长期经济增长的信心，部分长期稳定增长的行业估值提升
环境：经济和企业盈利进入阶段上行，盈利增速周期行回升到高位。
这个阶段，企业盈利增速明显回升，投资者会根据短期盈利增速和估值性价比选择标的，整体体现为小盘价值。
大盘价值有双重属性，在社融增速特别高，利率回升的阶段，大盘价值中的金融建筑等业绩也有望周期性回升，此时使用PEG模型。
在企业盈利加速下行阶段，尤其还伴随流动性冲击时，使用具有防御属性的股债性价比模型
如果不考虑经济周期所处的阶段，那么我们可以直接分析以下几个关键变量：经济体中出现大量产能过剩的行业，则自由现金流比例、短期盈利都会恶化，也无法期待新产业趋势的话，那么股债性价比最好的定价选择，大盘价值；经济体中出现大量产能过剩的行业，但是同时也有大量的新产业趋势同时发生，那么资金会去向空间大的新产业，那么FMvD是最好的选择，小盘成长。经济体中产能投放减少，需求边际改善，供应格局优化，则自由现金流比例提升，长期盈利增速预期改善，那么DCF最好的定价模型，大盘成长。（2）货币政策与无风险利率，无风险利率变化在不同环境下，对于风格影响的机制不一样（3）社融与短期企业盈利趋势，新增社融、工业企业盈利，工业企业弱复苏有利于大盘成长，强复苏有利于小盘价值公理二涉及的是定价权。投资者不可能无限买入股票，那么投资者必然买入股票要有所取舍，在当前5000多只股票的背景下，更是如此，那么增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。”
增量资金的来源大概可以分为散户和机构两大类，散户增量资金规模可以通过融资净买入进行间接观察。
而机构又大致可以分为，公募基金、私募基金、保险、外资、银行理财、社保、信托等。
除此之外，股票回购也可能会在未来成为增量资金的重要来源。
以下是一张典型的资金供求平衡表，对于大势研判而言，增量资金供给减去需求得到净增量，是决定市场整体方向的重要因素。
不同的增量资金属性、持股期限、风险偏好、目标回报不同，偏好的定价模型不同，从而导致买入的股票类型就会出现很大的差异。以下的分析均是基于群体的特征，不一定代表这个群体每一个成员的特征。
▶ 个人投资者：一般情况下，个人投资者会更希望追求更大的价格弹性，个人投资者普遍对于上市公司基本面信息获取的渠道有限，股票选择时会更加倾向于叙事宏大、空间大、弹性大的股票，对于容易理解的大产业趋势相对更加偏好。也就是前面所述，更偏好的FMvD模型。因此，当个人投资者加速入市，体现为融资融券规模大幅增加时，市场可能会体现为小盘成长风格。
▶ 主动偏股公募基金：主动偏股公募基金经理普遍对于基本面要求更高，对于PEG、DCF模型更加熟悉，基金经理可以通过深入研究调研，分析上市公司的业绩趋势，寻找业绩增速和估值匹配的标的；或者通过寻找股价低于内在价值的低估标的，那么公募基金成为主力增量资金时，市场通常会呈现成长风格占优。
▶ 外资：外资尤其是中长期外资，在选择A股标的时，更加看重上市公司经营和长期增长空间，更加愿意用DCF模型来看待A股的估值，因此，外资占据主导时，通常为呈现大盘风格，大盘价值或者大盘成长。
▶ 私募基金：私募基金有很多种类型，主动股票策略私募与主动公募基金类似，不过近些年规模扩张较快的是量化私募，量化私募更愿意在中小市值公司中寻找价格和基本面信号，量化私募占据主导时，市场呈现小盘风格。
▶ 保险社保：这两类机构更加追求稳健收益，对安全边际要求更高，更加偏好低估值高分红，因此，保险社融占据主导时，市场通常呈现大盘价值风格。从2013年开始A股的主力增量资金经历过多轮变迁。
相比定价模型，投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有定价权主导市场风格的增量资金，往往会形成正反馈，即
“获得超额收益——获得增量资金——买入特定风格股票——进一步获得超额收益——进一步获得增量资金”
这种正反馈机制存在，一方面是中期风格形成的关键原因，尽管随着经济环境变化，阶段性会有风格的短期变化，但是中期角度来看，这种增量资金正反馈机制会使得短期风格变动背后形成中期风格趋势。
另外一方面，正反馈机制自带放大器机制，当市场其他投资者逐渐开始识别这种正反馈机制，就会不断地加入到强势风格中来，加速风格的强化。因为持续的赚钱效应会不断强化其他投资者放弃原有持仓加入强势风格，无论是因为主观的“羡慕”，还是因为外部的考核压力。市场对于某一种风格的认知也就会经历从分歧到一致的过程。这个过程就会伴随着超额收益的加速上行。
历史的经验来看，一个主导增量资金从逐渐占据主导到市场认知后形成“主升浪”或者加速，往往是三年左右的时间。这可能与中国机构投资者普遍面临2-3年考核机制有关。无论是考核管理人的业绩，还是评价基金的表现，三年总是一个关键事件节点。
当一种风格占优两年之后，不在这个风格之上的管理人和经理就会面临巨大的业绩压力，在同行调仓的示范效应和外部压力加大的背景下，放弃原有持仓加速进入强势风格的人会在第二年末第三年初明显增多。但是这种被动的调仓加速超额收益的同时，也使得该风格出现过度反应。我们在《赛道投资启示录》《抱团启示录》两篇报告中都从不同视角描述过上述过程。
最终，有部分投资者开始寻找更低的洼地。风格就此开始切换，因此，在过去四次经典的中期风格切换，都发生在某一个风格占优后第三年的春节之后。
除此之外，春节之后召开的两会，会明确下一年的经济目标，也使得中期的经济结构变化会发生，定价模式也就会就此发生变化，这也可能是风格切换另外的原因。
正是由于增量资金属性和定价权归属如此重要，而且对于风格产生了中期影响，因此，识别增量资金属性成为投资中另外一项关键任务。和谁站在一起，这件事情很重要。
自2013年以来，A股经历了融资融券、北向资金、主动偏股公募基金、量化私募等多轮增量资金的机制，时至今日，上述增量资金都逐渐趋于稳定，如果未来要形成新的中期风格，那么新的中期增量资金机制就尤为关键。目前来看，参考美国资本市场的发展历程，未来股票ETF有可能会成为新的增量资金的趋势。当时，实际的情况需要一步一步跟踪和观察。▶ 起步期（2004-2008年）：市场规模较小，产品数量种类少。2004年12月，国内第一支ETF基金（华夏上证50ETF）。2005年、2006年，上交所与深交所各自上市了两支ETF，上证180ETF、红利ETF以及深证100ETF和中小ETF。截至2007年末，市场流通的ETF仅有5支，均为宽基类股票型ETF，年末流通份额为77.23亿份，较2004年末仅上升20亿份。这一时期投资者对于ETF基金普遍认知度不高，不了解其风险与运作方式；且ETF发展初期法律监管不够完善；同时市场产品结构简单，ETF基金品种较为单一；整体市场发展较为缓慢。
▶ 成立期（2009-2012年）：ETF市场规模扩张，产品类型创新，宽基类产品逐步补足。2009年后，我国ETF逐步增长，产品数量激增；但由于产品同质化较为严重，ETF总体规模上升较为缓慢，2012年首次突破1000亿份。2012年，ETF市场迎来了一波创新潮：首支T+0模式跨市场ETF——上交所沪深300 ETF诞生，将跟踪指数从单市场范围扩大到沪深两市；首批跨境ETF成立、ETF配置走向海外；此外市场还推出了红利、中小企业和社会责任等择股偏向价值或成长的风格类ETF产品。在此时期，ETF产品种类扩展，进入常态化发行节奏，从起步期以宽基类为主，转为多样化的行业业态。种类丰富的ETF为市场带来了活力，扩展了投资者选择空间，ETF市场规模实现小步快跑。
▶ 调整期（2013-2017年）：分级基金引发市场投资热度，ETF市场进入调整期。一方面，ETF市场仍在不断推陈出新：2013年1月，首支场内交易型货币基金——汇添富收益快线上市；3月，首支债券ETF上市；4月，首支跨时区的跨境ETF上市；7月，首支黄金ETF上市。2014年，ETF市场总规模突破2000亿元，ETF期权交易试点启动。另一方面，受到分级基金虹吸效应影响：分级基金由于其特有的杠杆和高风险属性，迎来了快速发展阶段，这也导致大量资金从ETF基金市场转移至分级基金投资；2015年，分级基金规模突破5000亿元；2016年，投资者遭遇大范围亏损，同年证监会对分级基金进行管控，投资者转向风险更低的LOF与ETF基金市场。此外从份额上看，投资者在牛市更倾向于个股投资。这一时期，虽然股票ETF市场产品数量提升，但截至2017年末，股票ETF市场份额仅768.16亿份，较14年下滑近350亿份，ETF市场份额和数量表现产生分化。
▶ 爆发期（2018-至今）：ETF市场迎来快速增长期。2018年4月，资管规定公募产品不得进行份额分级，要求在2020年底前完成整改，分级基金监管力度逐步增大导致市场规模快速萎缩。此外，2018年伴随着牛市到来，ETF迅猛增长：芯片、新能源、光伏、医药等行业主题ETF的快速崛起推动ETF基金蓬勃发展。上交所日前发布《上海证券交易所ETF行业发展报告（2024）》显示，2023年国内交易所挂牌上市的ETF数量达889只，总规模达2.05万亿元，创出了历史新高。
随着市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益的难度不断提升，叠加被动型基金费率优势，2007年公募被动化趋势持续提速。从主动基金与被动积极的规模占比来看，2007年以来，主动／被动的规模比例整体不断缩小，规模比例从2017年3月的17倍左右，缩至2023年12月的2倍左右，当前基金整体被动化趋势仍在持续。
2023年公募被动化进程进一步加速，主动管理基金继续赎回，被动指数型基金逆势净申购。截至2023年底，全部股票型ETF规模达1.5万亿元，同比增长36％，份额总计1.4万亿份，同比大增53％，ETF的规模和份额都有了大幅增长，在结构性行情下，资金借道ETF持续净流入，ETF成为全年主力增量资金。相比之下，主动偏股基金则明显净赎回，截至2023年底，主动偏股规模合计4.3万亿元，份额合计3.7亿份，较2022年明显下降。
参考美国经验，1993年，美国推出第一支正式的ETF——标普500ETF。自1998年推出首批行业ETF后，美国ETF进入了快速成长期，经过近10年的发展至2009年美国ETF总规模扩大到0.78万亿美元，ETF种类更加多元化，逐渐扩展到固收、商品等跟踪多元化资产类别的ETF。2010年后，美国ETF规模首次突破1万亿美元并进入扩张阶段。这一时期，美国ETF总规模迅速扩大至2021年的7.20亿美元，2022年小幅下滑至6.5万亿美元，并为美国股票市场带来了持续增量资金。
进一步细分，美国ETF产品的资产净值主要集中于宽基股票指数。根据2023年ICI年报，美国ETF30年的发展历史中大盘股始终占据了美国ETF净资产相当大的比例，截至2022年底，ETF的净资产总额中美国国内大盘股为1.9万亿美元，占ETF净资产的30%。美国ETF规模自2010年以来的迅速增长，持续为美国大盘股带来增量资金，助力大盘风格占优，标普500自2010年以来持续跑赢罗素200指数。
参考美国ETF发展经验，展望未来趋势，在A股企业盈利分化加大和结构性行情下，被动化投资趋势有望持续。在规模指数型ETF仍占据股票型ETF绝对比例的背景下，ETF规模的持续扩张或有望为大盘风格带来持续增量资金，助推A股大盘风格相对占优。
从经济周期或者企业盈利周期所处的位置来看，在内外需受到抑制的背景下，2023年企业盈利经历下行周期，到四季度有所恢复。
我们此前在年度策略报告中详细分析了中国经济分析框架的重大变化，由于中国经济从高速增长阶段进入高质量增长阶段，过去20年不断创新高且周期波动较大的地产和地方城投融资需求开始寻找新的均衡点。过往中国经济所体现的非常明显的三年半的信用周期规律，在未来可能会变得更加平缓。2024年直接进入强周期复苏的概率较低。由于经济周期发展阶段的不同，经济周期波动肯定还在，但是事件的发生就不像过去遵循较为固定的模式，比如，下行期是否会比以前持续更长的时间？是否需要相比以前更大的政策力度推动经济回到复苏期？因此，在高质量的阶段，针对经济所处阶段的变化要更加谨慎，在当前，采用场景分析+及时应对取代过去的预测周期的投资模式可能会更加审慎。由于当前对地产支持力度进一步加大，如果今年制定5%GDP增速目标，可能需要在投资端进一步发力。如果投资增速今年能够回到上行周期，再叠加全球经济在低基数下回暖，在消费稳定的背景下，2024年经济走向弱复苏或者稳定复苏的概率比较大，企业盈利周期走向弱改善。2023年房地产的成交面积还在加速下行的过程中，当前商品房销售折年数大概在9亿平米左右，较2021年峰值已经明显下滑，如果支持房地产健康发展的政策进一步发力，则2024年有可能是迈向新均衡点的元年，地产对于经济的拖累将会逐渐减轻。2023年土地出让金的下滑和化债压力使得地方政府的财政开支存在一定的压力，2023年四季度开始，随着地方政府专项债发债提速，1万亿国债的发行，政府的广义财政开支增速明显回暖，预计2024年仍将保持一定的支出强度。
2023年全球整体的需求较差，中国出口增速一度明显回落，全年接近0增长，2024年预计在全球流动性环境迈向宽松背景下，全球需求有望边际改善，中国出口增速也有望进一步触底回升。
因此，从经济的实物增速角度看，2023年有一定的下行压力，使得工业企业盈利面临下行压力，但是2024年如果上述变量朝着积极方向演绎，实物经济增速和工业企业盈利有望触底回升。2024年企业盈利温和复苏的概率比较大
▶ 场景二：在企业盈利的下行期停留更长的时间直至更大的政策力度出现
当然，也不排除在政策发力尚未到来之前“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”的问题仍在，那么2024年企业盈利增速可能仍将保持较低增速，直到政策力度进一步加大，回到场景一。
如果是场景一，企业盈利从下行期转向复苏早期或者稳定复苏期，那么市场后续的风格将会逐渐从股债性价比模式，逐渐切向关注长期增长潜力自由现金流改善趋势比较明显的行业龙头，或者新出现的大型产业趋势带来的相关板块的成长风格机会。
可能性一：存在新的大型产业趋势，带来渗透率提升的方向，则小盘成长、中证2000会持续活跃。目前来看，全球最大的产业趋势是人工智能和人型机器人，但是目前国内在迅速发展，但是渗透率尚未看到明显提升的态势。年内如果有在算力、大模型或者大型政策推动之下，看到渗透率的快速提升。2024年科创50、小盘成长会有机会。如果没有成规模的产业趋势，则在业绩披露期，小盘成长、中证2000会如2023年一样面临下行压力。可能性二：尽管没有大的产业趋势，但是随着时间推移，局部产能过剩的问题开始缓解，对于各行业龙头来说，竞争格局还是边际改善，而经济预期的改善又使得市场对于企业盈利的长期信心恢复，在当前分红投资热度高居不下的背景下，分红潜力来自于高自由现金流，那么虽然很多行业龙头的股息率不如高股息板块那么高，但是如果长期增速稳定，A股龙头的潜在分红前景增长比较大。相当于坐股息买增长。如果这种基于DCF的定价思路能够成立，则A50、大盘成长风格将会重新崛起。这两种场景的出现，可能性一依赖实际渗透率加速提升的大型产业趋势，可能性二依赖竞争格局预期优化和企业盈利的改善。目前来看，可能性均存在，而且概率不低。从这个角度来看，如果场景一温和复苏的场景能够出现，2024年风格从价值转向成长，从高分红走向大市值细分行业龙头或者拥有分红潜力且有一定成长性的红利成长的概率比较大，找一个指数对应，可能是中证A50指数或者中盘成长指数。如果是场景二，那么市场继续保持这种价值或者红利风格的概率较大。即将召开的两会对今年风格的影响就尤为重要，两会制定的经济发展目标，赤字率，专项债目标对于后续市场风格的走势影响较大。投资者应该及时的做出分析。我们在后续将会以2016年作为一个经典案例分析，分析政策变化和经济形势变化后，风格的转向。用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少，需求改善，则供应格局改善，从历史来看2016~2017，2019~2020年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。2021年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成了部分行业出现了局部过剩的问题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于DCF的风格日渐式微。从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前100大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，从而使得未来竞争格局开始逐步优化。
因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得DCF模型重新归来，不过，根据前面的公式，大盘成长或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。
春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场流动性风险担忧发挥了积极作用。
证监会表示将加大交易行为监管力度，严惩操纵市场恶意做空。沪深证券交易所也依规对个别机构的异常交易行为采取了监管措施、暂停其交易，并表示将借鉴国际监管实践，趋利避害，建立健全量化交易监管安排。在此严监管环境下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进一步规范化，这部分资金的活跃度未来活跃度有可能会随着换手率的下降而有所削弱。2021年以来量化和高频交易对小微盘持续提供增量资金，未来更加规范后是否还能持续推动小微盘继续走强是后续值得关注的风格变量。
4.2024年风格变化预判：从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得关注
2022-2023年由于业绩基本面差，基本形成了红利+主题（股债性价比和FMvd）不看业绩的思路。
2024年大概率的环境变化：
房地产开始逐渐企稳，基建地产投资增速小幅回升，制造业投资下行，企业盈利进入到小幅改善周期。模型定价重回DCF，2021~2023年的大扩产周期结束，未来竞争格局有望逐渐优化，考虑各行业龙头中证A50，大盘或中盘成长。
可能的变化：如果国产人工智能芯片能够逐渐量产，解决国产算力瓶颈问题。国产大模型渗透率逐渐提升，FMvD进入到渗透率加速的阶段，考虑驱动国产芯片和大模型落地的核心标的，考虑科创50、小盘成长。
股票类型选择：
A、红利成长龙头：高ROE，高自由现金流比例，竞争格局稳定或者持续优化的各细分行业龙头；
B、如果国产算力突破：则围绕国产算力和国产大模型各环节龙头；
如果ETF能够持续增长，对上述变化会产生积极的正反馈作用。
《A股二十年主线复盘启示录（下）：2013-2022——A股投资启示录（二十四）》《A 股二十年主线复盘启示录（上）：2004-2012—— A股投资启示录（二十三）》《A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A股投资启示录（二十二）》《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择—— A股投资启示录（二十一）》《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A股投资启示录（二十）》《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》
发表于 2024-3-2 07:29
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