张夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
进入3月ETF有望持续为A股贡献边际增量资金，中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。
⚑ 风格展望：展望3月市场风格，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，未来小微盘股可能面临一定流动性约束；外资信心有望修复，“真外资”逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。
⚑ 2月复盘：2月全球主要交易美联储降息预期下调，港股A股领涨。大类资产上，全球股市普涨，港股>A股>美欧，外汇市场美元指数反弹，非美货币走弱，人民币汇率贬值。大宗商品方面，本月大宗商品价格普跌，原油价格小幅上涨。债市方面，3月降息预期淡化背景下美债利率快速上行，中债利率先升后降，中美利差走扩。A股2月触底回升，成长率先反弹迎来估值修复。
⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，2月货币政策持续发力，超预期降准和5年期LPR超预期调降，货币市场流动性持续宽松。外部方面，美国1月通胀放缓进程不及预期，美国1月份零售销售明显降温，通胀下行不及预期叠加美联储官员释放鹰派信号，市场对美联储的降息预期继续降温。目前市场主流预期美联储首次降息推迟至2024年6月且年内仅降息3次，而5月利率维持不变的概率为73.8%。预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计3月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，结构性行情下3月ETF有望延续净申购贡献增量资金；随着两会召开，经济目标制定，国内经济基本面温和修复，外资有望净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向净流入。随着流动性冲击结束，此前充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量，二级市场流动性有望在3月继续改善。
⚑ 市场情绪与资金偏好：1）节前万得全A风险溢价突破均值+2倍标准差的上轨，节后虽有所回落但仍处于历史较高水平，显示A股中长期配置价值凸显；2）除科创50、大盘价值外，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史相对低位；3）2月交易热度明显提升的板块主要集中在TMT板块（海外AI映射）、高股息红利板块（煤炭、公用事业）和低估值大央企板块（银行），但煤炭板块的估值及交易集中度目前已上升至历史较高水平。
⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期
1、市场风格：龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度
从历史来看，信贷脉冲指标（新增社融TTM/GDP_TTM）是影响大小盘相对表现的一个较稳定的指标，当信贷脉冲指标上行时，多表现为大盘占优；信贷脉冲指标下行时，多表现小盘占优。去年年末以来，在国内财政货币政策集中发力作用下，信贷脉冲指标开始回暖，显示政策支持实体融资需求开始逐渐改善；未来阶段国内政策大概会延续比较积极的定调，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，进而带动整体融资需求的改善。因此短期信贷脉冲指标的上行，也比较有利于偏大盘风格。
用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少，需求改善，则供应格局改善，从历史来看2016~2017，2019~2020年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。
2021年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成部分行业出现了局部产能过剩的问题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于DCF的风格日渐式微。
从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前100大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，从而使得未来竞争格局开始逐步优化。
因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得DCF模型重新归来，不过，大盘成长或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。
第一，在当前的严监管环境下，量化资金的活跃度短期大概率有所下降，而这部分资金是此前推动小微盘股行情的重要力量，所以未来阶段小微盘股的表现可能面临一定的流动性约束。
第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，“真外资”有望逐渐回流。
第三，投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。2月多只中证A50ETF基金集中发售，3月基金入市可能在短期提振A50相关标的表现。中期看，随着主动基金赎回压力减轻，ETF贡献的增量资金对市场的影响可能边际加强，当前沪深300、上证50等规模指数ETF规模最大。
综上，未来可能有多个因素共同提振大中盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，量化交易监管进一步规范化可能导致未来小微盘股面临一定流动性约束；外资信心有望修复，真外资逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。
2月全球交易的主要逻辑：美联储降息预期降温，港股A股领涨。
股票市场：全球股市普涨，港股> A股>美欧。美国方面，通胀数据超预期带来的美债收益上行对股市形成一定压制，OpenAI发布的文生视频大模型Sora及科技龙头英伟达业绩超预期带动纳指续创新高。A股方面，在社融数据超预期、证监会监管强化、5年期LPR下降、部分资金借道ETF流入等多重利好催化下迎来强势反弹，上证指数实现八连阳。港股方面，受到创新高的信贷及社融数据催化，港股在春节期间延续年前反弹趋势并在年后与A股一并上涨。
外汇：美元指数震荡后小幅走高，非美货币普遍走弱，人民币汇率小幅贬值。美国1月份CPI与PPI均超预期上行，尤其服务成本创7月来最大增幅，高企的通胀数据弱化联储降息预期，叠加此前大超预期的非农数据与联储的鹰派言论，使得市场对美联储降息预期降温，美债收益率与美元指数先涨后跌。
大宗商品：大宗商品价格普跌，原油价格小幅上涨。美元指数及美债利率整体上行，对实物资产价格形成压制，本月工业金属与贵金属价格均有不同程度下跌。原油方面，供需双弱背景下油价波动较大，2月布油价格小幅上行。从需求看，全球石油消费量下降，美国汽油库存超预期；从供给看，红海危机的持续发酵又对石油供给形成削弱。
债市：美债利率快速上行，中债利率先升后降，中美利差走扩。美国超预期的通胀数据使得市场降息预期收敛：美国1月CPI同比增3.1%，高于预期的增2.9%；1月PPI同比增长0.9%，放缓程度不及预期，环比增速超预期加快至0.3%，为五个月来最快的增长速度。中债方面，年前国债利率小幅走高，随着年后5年期LPR调降，国债利率快速下行，中美利差走扩。
2月以来A股触底回升，其市场表现大致可以分为以下几个阶段：
第一阶段（2/1-2/5）：市场震荡下行，红利风格占优。1月制造业PMI仍处于收缩区间，经济基本面仍然偏弱，A股偏弱运行，叠加美联储议息会议及鲍威尔释放的鹰派预期，美联储降息预期进一步放缓，市场总体震荡下行，成长风格集体承压。缩量环境下市场内资金向煤炭、电力等高股息板块集中，红利策略明显跑赢市场。
第二阶段（2/6-2/8）：汇金扩大增持范围，为市场注入信心。2月6日汇金发布公告称，已于近日扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。中长期增量资金加大入市力度，提供外部流动性缓解流动性冲击，市场触底回升。
第三阶段（2/19-2/29）：市场情绪修复，活跃资金回流。年后在社融数据超预期、证监会监管强化、5年期LPR下降、部分资金借道ETF流入等多重利好催化下，A股市场快速反弹。从风格看该阶段成长风格相对占优，一方面由于前期调整较为充分，估值处于较低位置，另一方面春节假期海外持续发酵的Sora模型给A股相关板块带来主题投资机会。
进入3月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国3月初的就业数据和中旬的通胀数据可能是影响月底利率决议的重要参考变量，数据公布后可能影响市场对美联储5月的降息预期。国内方面，3月初全国两会在北京开幕，关注经济目标的制定；此外，3月12日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期。
国内流动性来看，2月逆回购净回笼1.133万亿元；MLF平价超额续作净投放10亿元，两者合计净回笼1.1万亿元。此外，2月5日，央行正式下调存款准备金0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。2月20日，5年期以上LPR超预期下调25BP，货币政策继续发力刺激地产增量需求，支撑房地产市场平稳健康发展。从货币市场利率来看，2月R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平且边际上行，显示银行体系流动性整体相对宽松。
※ 外部流动性：美联储降息预期进一步降温，美元指数及美债利率再度反弹
通胀方面，2月13日美国公布数据显示，1月美国CPI同比3.1%，超过预期的2.9%，持平于前值的3.4%；CPI季调环比0.3%，超过预期的0.2%，持平于前值的0.3%，核心CPI同比3.9%，超过预期的3.7%，持平于前值的3.9%。整体上，1月美国CPI高于市场预期，通胀回落的过程放缓。
零售数据方面，2月15日，美国公布零售数据显示，1月美国零售销售季调环比为-0.8%，低于预期的-0.2%，前值也从0.6%下修至0.4%。整体而言，美国1月份零售销售普遍下降，大幅不及预期。
美国通胀下行不及预期叠加美联储官员释放鹰派信号，市场对美联储的降息预期继续降温。春节期间多位美联储官员淡化降息预期，旧金山联储主席戴利表示“对今年降息3次的预测中值是合理的”，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示“预计美联储年内将降息两次，如果通胀数据表现积极，可能支持降息三次”。叠加1月高于市场预期的通胀数据发布，市场对于3月及5月的降息预期显著转弱，目前市场主流预期美联储首次降息推迟至2024年6月且年内仅降息3次，而5月利率维持不变的概率为73.8%，受此影响，美债收益率经历了先上后下的过程。
2月股票市场资金需求明显收窄，供给端大幅增加。ETF大幅净申购为A股贡献主力增量资金；陆股通转为大幅净流入；新发基金规模继续下降；融资资金继续净流出，但边际转为净流入，融资余额先降后升；重要股东由此前净减持转为净增持；IPO与再融资规模大幅下降。2月的主力增量资金方面，ETF净申购继续贡献增量资金，沪深300等宽基指数ETF成交放量的同时份额明显扩大，支撑主要指数表现，同时北上资金转为净流入贡献增量资金。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量。2月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、食品饮料、非银金融等，净卖出规模较高的行业包括传媒、轻工制造、医药生物等。根据托管机构进一步拆分，托管于中资券商的北上资金节前持续净流入，支撑市场表现，节后非中资券商席位的北上资金明显净流入继续贡献增量资金。
偏股类公募基金发行持续低位，在ETF持续净申购的情况下，股票型基金份额企稳回升。2024年1月，股票型公募基金份额较前一个月末增加616份，混合型基金份额减少1496亿份。考虑到当月新成立份额后，估算1月偏股类老基金净赎回993亿份，净申购比例为-1.58%，由前期净申购转为净赎回。2月ETF持续净申购为股市贡献增量资金，2月股票型ETF获净申购超434亿份，当月净流入1742亿元。
结构上，2月净申购较多的宽基指数ETF是沪深300ETF和创业板50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括中证1000ETF、沪深300ETF、创业板ETF、上证50ETF；半导体、医药等ETF明显赎回。
私募排排网数据显示，截止2024年2月2日，股票私募基金仓位指数为78.06%，较2024年2月26日有所回升，整体仍处在高位运行。由此来看，私募基金节前交易热情不减，小幅加仓布局节后市场反弹回升。
截止2024年2月29日，融资余额1.5万亿元，当月融资净流出596亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.27%，处于2016年以来的50%分位，属于历史中等水平。从1月18日开始，融资盘压力增大，融资余额开始加速下行，一直到春节前，融资余额都保持了较大幅度的下滑，节前融资余额已经非常接近2022年4月和10月的最低水平。流动性冲击结束后，春节后开始，融资资金已转为净流入，融资余额触底回升，成为短期内较为重要的增量资金，使得中小风格也开始重新活跃，后续的持续性值得关注。
2月重要股东增持84亿元，减持35亿元，净增持49亿元，由前期的净减持转为净增持。2024年3 月解禁规模为2123亿元，解禁规模较2月稳中略升，不同板块解禁规模来看，主板925亿元、创业板515亿元、科创板658亿元、北证25亿元。考虑到3月解禁规模和计划减持规模仍处低位，未来重要股东二级市场减持规模可能保持低位。
以发行日期为参考，2月IPO发行募资规模仅20亿元，较前期大幅回落；定增发行募资规模7亿元，较前期大幅下降。随着市场企稳回升，未来IPO发行规模可能有所回升，但在监管政策更加注重上市公司质量的背景下预计IPO规模低位震荡。
3、总结
流动性方面，2月货币政策持续发力，超预期降准和5年期LPR超预期调降，货币市场流动性持续宽松。外部方面，美国1月通胀放缓进程不及预期，美国1月份零售销售明显降温，通胀下行不及预期叠加美联储官员释放鹰派信号，市场对美联储的降息预期继续降温。目前市场主流预期美联储首次降息推迟至2024年6月且年内仅降息3次，而5月利率维持不变的概率为73.8%。预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计3月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，结构性行情下3月ETF有望延续净申购贡献增量资金；随着两会召开，经济目标制定，国内经济基本面温和修复，外资有望净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向净流入。随着流动性冲击结束，此前充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量，二级市场流动性有望在3月继续改善。
春节前股权风险溢价突破上轨节后再度回落，当前仍处于历史较高水平。以万得全A风险溢价衡量，该指标节前突破均值+2倍标准差的上轨，投资者风险偏好降至历史低位，节后随着市场风险企稳回升，股权风险溢价再度回落但总体仍处于历史较高水平，A股中长期配置价值凸显。
2月中证500、创业板指、小盘价值、上证50等指数的成交额占比明显回升，且多数指数的换手率回升。目前来看，除科创50、大盘价值外，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史相对低位。另外中证1000指数代表的中小成长风格无论估值还是交易集中度分位再度回到历史低位。
从一级行业来看，2月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：1）TMT板块，主要受海外人工智能产业趋势映射驱动。2）红利板块，如煤炭、公用事业等。3）低估值大央企板块，如银行等。截止目前，煤炭板块的估值及交易集中度均上升至历史较高位置等。
资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。2月各类资金合计净买入规模居前的行业包括银行、食品饮料、石油石化、交通运输等行业；其中北上资金大幅加仓银行、食品饮料、非银金融等行业。
《节前大盘价值延续，节后成长修复可期——A股流动性与风格跟踪月报（2024年1月）》
《融资资金回流在望，成长风格将接力——A股流动性与风格跟踪月报（2023年8月）》
《加息扰动影响有限，存量博弈看外资 ——A股流动性与风格跟踪月报（2023年7月）》
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发表于 2024-3-3 07:40
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