张夏 S1090513080006
田登位 研究助理
进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的背景下，我们提出了基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略方法论。
⚑ FCF、ROE以及二者内在联系。自由现金流（FCF）是企业从其经营活动中获得的现金流量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。净资产收益率（ROE）反映公司利用股东权益创造利润的效率。高ROE通常意味着公司具有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流也支持公司实现更高的ROE，通过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。
⚑ DCF定价公式本质上可以称为FCF-ROE策略框架。DCF模型作为一种经典的定价模型，通过预测企业未来的自由现金流，并将其按照一定的折现率折现，从而计算企业的内在价值。该模型的前提假设是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头。基于DCF定价模型的四个核心变量是：自由现金流占比（FCFR）、无风险利率（rf）、风险溢价（rp）、ROE。如果考虑价格因素，再引入自由现金流收益率，这套基于FCF-ROE的投资框架的三个最重要的定价和选股指标分别是：自由现金流占净利润比例、自由现金流收益率、ROE。代表性的高ROE高FCF的代表性指数包括300质量、中证A50、绩效指数等。
⚑ 当前宏观环境的变化带来的FCF-ROE估值模型的变化。随着中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，三年半一周期的信用周期规律明显减弱，盈利周期也趋于稳定。经济发展的不同阶段，企业主导的增长来源和方式不一样。站在当前来看，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于改善，未来几年自由现金流有望持续改善。在稳态增长环境下，基于FCF-ROE的指标体系以及DCF定价模型的策略框架将会发挥更大作用。
⚑ 未来四年A股高ROE高FCF龙头风格有望迎来三波估值修复。2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。今年3月以来最强领涨风格已经悄然变化，龙头风格和含有ROE和现金流指标的指数，以300质量、国证绩效、中证A50等为代表的指数开始领涨，高ROE高FCF龙头风格开始崛起。
⚑ 基于FCF-ROE的行业选择初探。我们根据FCFR-ROE-FCF yield三个指标进行选股模型和细分行业的构建。如果以中证800样本池，考虑这三个指标进行排序打分，用年报数据来计算得分最高的20只股票的年内平均涨幅为23%，远高于市场平均涨幅。我们也可以根据FCFR-ROE-FCF yield指标体系进行行业的选择。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，过去依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的背景下，我们提出了基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略方法论。
（1）FCF（自由现金流）
自由现金流（Free Cash Flow，简称FCF）是衡量企业财务健康状况的重要指标之一。它代表企业在扣除资本支出（如购买设备、建设厂房等）后的实际可支配现金流量。具体来说，自由现金流是企业从其经营活动中获得的现金流量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。在财务分析中，常用来计算自由现金流的三种方法和相关指标如下：- 自由现金流（Free Cash Flow，FCF）
计算公式：自由现金流=经营活动产生的现金流量−资本支出自由现金流=经营活动产生的现金流量−资本支出解释：自由现金流是最常用的指标之一，用于衡量企业在扣除资本支出后的实际可支配现金流量。它反映了企业在维持和扩展其资产基础后，能够用于分红、偿还债务或进行再投资的现金流。- 自由现金流量权益（Free Cash Flow to Equity，FCFE）
计算公式：自由现金流量权益=净利润+折旧与摊销−资本支出−营运资本变动+净借款自由现金流量权益=净利润+折旧与摊销−资本支出−营运资本变动+净借款解释：自由现金流量权益是指在支付所有运营费用、资本支出和营运资本需求之后，企业剩余的可供股东分配的现金流量。它考虑了净借款的影响，是股东实际可以获得的现金流量。- 自由现金流量企业（Free Cash Flow to the Firm，FCFF）
计算公式：自由现金流量企业=税后营业利润+折旧与摊销−资本支出−营运资本变动自由现金流量企业=税后营业利润+折旧与摊销−资本支出−营运资本变动解释：自由现金流量企业是指企业在支付所有运营费用和资本支出后，剩余的可供所有资本提供者（包括债权人和股东）分配的现金流量。它不考虑净借款的影响，更全面地反映了企业整体的现金流情况。
1. 自由现金流（FCF）：最基础和常用的指标，适用于一般财务健康状况的评估。2. 自由现金流量权益（FCFE）：更适合股东视角，考虑了净借款的影响。3. 自由现金流量企业（FCFF）：更全面，适用于评估企业整体的现金流情况，包括对债权人的偿付能力。通过综合运用这些指标，投资者和管理层可以更全面地了解企业的财务状况和现金流管理能力，从而做出更为明智的决策。净资产收益率（Return on Equity，简称ROE）是衡量企业盈利能力的重要财务指标之一，表示股东每投入一元钱所获得的净利润。它反映了公司利用股东权益（即股本）创造利润的效率，通常用来评估企业的盈利能力和财务健康状况。计算公式：股本回报率（ROE）=净利润/股东权益×100%
（3）ROE和FCF的内在联系
ROE和FCF虽然是从不同角度评估公司的财务表现，但它们之间存在紧密的内在联系。高ROE通常意味着公司具有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流也支持公司实现更高的ROE，通过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。
因此，在财务分析中，综合考虑ROE和FCF可以更全面地评估公司的盈利能力、现金流生成能力和整体财务健康状况，从而做出更明智的投资决策。
通过以上公式，可以看到ROE和FCF之间的内在联系：
盈利能力：高ROE意味着公司具有较强的盈利能力，这通常会转化为更高的净利润。高净利润一定程度上会增加运营现金流。
现金生成能力：运营现金流是自由现金流的主要组成部分。高ROE公司通常会生成更多的运营现金流，为自由现金流奠定基础。
再投资与增长：自由现金流可以用于资本支出，从而支持公司的再投资和增长。高ROE公司通过高效利用资本生成的自由现金流，可以进行更多的再投资，从而实现更高的增长。
后续描述的基于自由现金流的定价公式中，有一个指标是长期永续增速，对于单个公司来说，长期永续增速与公司的ROE是密切相关的。在不考虑外部融资的情况下，对单个公司的永续或者可持续增长率与公司的ROE和公司留存利润的比例相关。
长期永续增速的基本公式为：
基于自由现金流（Free Cash Flow，FCF）的定价模型DCF（Discounted Cash Flow, 折现现金流）模型的一种具体应用。该模型通过预测企业未来的自由现金流，并将这些现金流按照一定的折现率折现到现值，从而计算出企业的内在价值。自由现金流通常指企业在支付所有运营费用和资本支出后剩余的可供分配的现金流。本报告中采用较为简明的永续增长假设。
由于所有的指数公司缺乏以ROE和自由现金流作为指数构建的策略，为了更好的描述高ROE高FCF风格，我们比较后发现代表指数包括中证公司的沪深300质量、中证A50、沪深300，同时国证指数的国证绩效等也比较接近。
▶ 中证质量指数：综合考虑ROE和经营性现金流等指标，分为沪深300质量(931155)、中证500质量(930939)
中证指数公司在编制质量指数时，重点考虑了四个维度，盈利能力、成长能力、盈利质量、财务杠杆，其中重要的单项指标为ROE、净利润超预期的幅度、经营活动现金净流量。总体来看，属于高ROE高经营性现金流的策略指数。
▶ 中证A50(930050)：50个三级行业中自由流通市值最大的公司
1. 对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除中证 ESG 评价结果在 C 及以下的上市公司证券- 所属中证三级行业内过去一年日均自由流通市值排名第一；
3. 在待选样本中，选取过去一年日均自由流通市值最大的 50 只证券作为指数样本，同时满足各中证二级行业入选数量不少于 1 只。
▶ 国证绩效(399398)：100个绩效指标最高的股票，属于同一个四级行业的证券入选不超过 4 只。
剔除近三个会计年度任何一年净资产为负值的证券，依据上市公司年度财务报告，计算三种相对财务指标：- 净资产收益率 = 扣除非经常性损益的净收益 / 净资产
从自由现金流的角度来看，相较于全A非金融，自由现金流收益率和自由现金流占扣非净利润的比例的龙头指数中，300质量≈国证绩效>中证A50>沪深300。因此，我们可以用300质量、中证A50、沪深300等指数作为高ROE高FCF的代表性指数。我们可以计算典型的高FCF指数与万得全A的超额收益。
DCF模型作为一种经典的定价模型，前提条件是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，除此之外，由于DCF是一种远期盈利的贴现，低利率环境或者利率下行的环境有利于估值的提升。一般而言，竞争格局稳定的行业，或者行业龙头更容易出现长期永续增长预期、相对稳定的现金流，因为任何一个行业发展成熟，都容易出现强者恒强，龙头份额提升，同时，资本开支需求下降，竞争格局稳定后利润率提升，从而来带现金流的提升。因此，适用DCF模型通常是稳定行业、或者行业龙头。在策略投资思维模式中，我们更喜欢取一个相对具象的名字来描述一个选股思路或者股票组合，同时为了描述方便，我们尽量选择特定的股票指数作为这种风格更加具象的表述。那么DCF所代表的选股思路在A股风格的描述中，更贴近上述选股思路的术语是300质量/中证A50，或者也有人喜欢称为“核心资产”。当然，很多投资者就有疑问说，难道公司市值小，就不能用DCF模型估值吗？并不是，风格更多是一个大数或者大概率原理，而非精确的描述。风格，是指某一个选股思路更容易覆盖的范围。3、从DCF定价模型来看，基于FCF-ROE框架下的估值变动逻辑
我们在去年底年度策略报告《大分化时代与大创新周期》《A股新时代：八个已经失效的历史经验及意义》中描述了中国经济发展模式，在过去几年发生了根本性的转变。自2024年起，随着中国房地产市场逐步寻找新的平衡点，地方政府的债务增长将受到限制，居民、房地产开发商及地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。中国经济将真正步入高质量增长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。因此，2024年对中国经济及资本市场来说是极其重要的一年。在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024年开始，房地产销售面积在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。随着政策的发力和房地产销售趋于稳定，房地产的新开工面积也有望在经历了3年下行后，在2024年更低的水平趋于稳定。
进入2023年以来，地方政府债务化解明显提速。通过地方政府债务平台的分类管理，地方政府的隐性债务开始得到有效化解，2023年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会得到有效的遏制。在信用周期趋于稳定的背景之下，部门盈利互相对冲掉之后，盈利周期也趋于稳定，今年一季度以来，盈利保持了相对平稳的增速。
在盈利趋于稳定的背景之下，上市公司进行大规模扩产的动力得到进一步的抑制，百大城市的土地供应面积出现了一定程度的下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将出现一定程度的下降。
在这种背景之下，上市公司的资本开支增速出现进一步下滑，而且如果未来盈利没有大的波动的话，上市公司大幅进行资本开支的动力会相对不足，资本开支进入到低波动稳定的阶段。
由此，过去持续提升的居民企业和政府部门的杠杆率未来都将得到有效的抑制，中国经济从2024年开始正式进入到杠杆率趋于稳定，不大幅加杠杆，靠消费出口制造业科技等领域推动经济稳定增长的新发展模式。
在投资过程中，我们通常希望通过更高的盈利增速来获得更高的股价增长，但是经济环境中增长的来源不一样，经济发展的不同阶段，企业主导的增长来源和方式不一样。这四种增长方式分别是：赛道增长，周期增长，稳态增长和0增长。我们在《赛道投资启示录》中对“赛道”进行过定义，即在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。- 特点：通常发生在新兴行业或技术创新领域，市场需求快速增长，企业通过技术、产品和模式渗透率的提升实现高增长。
选股因子：渗透率、技术实力的相关参数等
- 特点：受宏观经济或行业周期影响明显，企业在经济上行周期或行业景气周期中实现增长。
选股因子：收入、利润的波动率，行业beta等
- 特点：适用于成熟企业或行业，企业增长缓慢但稳定，通过持续分红为投资者提供回报。
选股因子：股息率、分红比例等
根据前文所述宏观环境的变化，此前20年中国经济波动比较大的阶段，我们更偏好在经济上行周期过程中高弹性高beta的品种，景气趋势投资是核心的投资方法论，PEG是核心的估值方法论。过去两年企业在下行周期过程中，企业盈利增速向下的0增长环境下，我们只能通过股息回报实现收益，股债性价比是核心的估值方法论。站在当前来看，当经济和企业盈利趋于稳定，那么我们需要探寻渗透率加速提升带来的赛道增长机会。更重要的是，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于改善，未来几年自由现金流有望持续的改善。自由现金流的增速更快，而且还能够通过自由现金流占比的提升实现估值的抬升。从百大城市工业用地成交面积增速中枢来看，未来资本开支增速将会进一步下行。
随着盈利趋于稳定，上市公司的经营性现金流开始加速改善。
资本开支下行而经营性现金流净额增速上行，使得上市公司FCF增速明显反弹。
因此，在当前的经济环境下， A股整体的高盈利增长难以期待，但是FCF会随着自由现金流占比的不断提升而提升，在这种环境下，我们要开始重视基于FCF的投资框架。而一般而言，ROE与FCF互相成就，在稳态增长的环境下，高ROE高FCF占比的企业更容易获得相对稳定的自由现金流的增长。因此，宏观环境变化下，基于FCF-ROE的指标体系以及DCF定价模型的策略框架，将会发挥更大的作用，也会成为未来板块、个股超额收益的重要来源。1、基于FCF-ROE过去五年沪深300指数的估值变化逻辑
从上表可以看出，沪深300的PE在2018年底到2023年底的五年中经历了一轮估值过山车：其中2019年相对2018年，FCFR小幅下降，美联储降息周期下下行60BP，ROE、分红比例、风险溢价基本持平，在国内经济稳定的背景下，2019年A股DCF类型的公司估值上行主要来自于美联储的降息周期带来的的下行。沪深300指数估值从2018年底10.2提升至2020年12.5，指数上涨36%。2020年相比2019年，自由现金流占比提高6%，利率进一步下行75BP，ROE下行，但是由于全球同步发力，全球风险资产大涨，风险溢价下降，因此，2020年A股DCF类型的公司估值进一步提升至16.1倍，提升的主要原因为自由现金流的改善和利率下行以及风险偏好的提升，2020年指数上涨27%。2021年相比2020年，自由现金流占比进一步提高6%，无风险利率回升42BP，ROE小幅反弹，但国内政策趋于紧缩，风险溢价回到前两年的水平，因此，2021年A股DCF类型的公司估值冲高回落，最终从16.1倍将至14倍，由于盈利增长，指数最终跌5.2%。2022年相比2021年，自由现金流占比回落，无风险利率进一步大幅攀升62BP，ROE与长期永续盈利增速回落，A股遭遇了典型的戴维斯双杀，即盈利增速下行和利率上行的双杀估值，2022年估值从14倍降至11倍，最终指数大跌21%。2023年相比2022年，自由现金流占比小幅回落，无风险利率进一步大幅上行49BP，长期永续盈利增速进一步回落，至年底时，重要机构投资者大幅加仓沪深300ETF，风险溢价下降，指数估值从11.32倍下行至10.85倍，指数下跌11.38%。
2、未来四年基于FCF-ROE框架下沪深300指数的估值变化逻辑从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：
过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在2023年触底回升，第一波估值修复正在发生。▶ 盈利企稳和ROE改善可能会带来的第二波估值的修复过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带来第二波估值的修复，高ROE高FCF龙头风格的盈利开始企稳。由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的持续攀升，从而杀估值。尤其是去年7月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A股以主要权重指数都录得了持续大跌。去年10月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A股权重指数企稳回升，超额收益比例开始反弹。
而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和经济放缓，2025年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高ROE高FCF龙头股票的表现，将会带来第三波估值的修复。
总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。因此，建议投资者重点关注300质量、国证绩效、中证A50等与高ROE高FCF龙头风格吻合度最高的指数。3、随着自由现金流拐点出现，高ROE高自由现金流龙头策略超额收益开始崛起A股每隔2-3年将会经历一次大的核心风格和策略的转变，从2009年以来A股风格特征明显化以来，一共经历了六轮占优的风格，分别是：2009.1~2010.11 小盘风格，领涨指数中证1000、小盘价值2010.12~2013.1 大盘价值风格，领涨指数国证A50、大盘价值2013.02~2015.12 小盘成长风格，领涨指数国证2000、小盘成长2016.09~2018.10 大盘风格，领涨指数国证A502018.11~2021.02 大盘成长风格，大盘成长2021.03~2024.02 红利风格，领涨指数，中证红利。- 风格形成期：由于宏观环境的变化，投资者选择的核心选股思路、估值模型开始发生变化，某一个某个开始逐渐占优，但是有明显的反复。
- 风格加速期：随着某一个风格占优一段时间，某一类型偏好这种风格的资金开始获得明显超额收益，从而获得更多增量资金——例如，在资金分类时，资金方通常会给过去一段时间表现更好的产品分配更多的资金。投资者也倾向于加仓赚钱的产品。此时，增量资金开始驱动该风格加速上行。
- 风格冲刺期：当占优风格强势一年半到两年左右时，其他不在这个风格上的投资者会面临业绩压力，在内外部压力下，可能会做出调向占优风格的动作，当这样做的资金越来越多时，某一个风格就是以更快的超额收益的速度冲向一个更好的超额收益水平。但是这种情况发生时，这个风格的超额收益被过度透支后。可能也就到了这种风格的尾声。
理性的投资者开始寻找下一个阶段的选股思路和定价模型。今年3月以来最强领涨风格已经悄然变化，龙头风格和含有ROE和现金流指标的指数，300质量、国证绩效、中证A50、大盘成长等指数开始领涨，基于高ROE高FCF龙头风格开始崛起。从ETF的结构性变化看，ETF增量资金有望强化A股高ROE高FCF龙头风格。2024年以来主要宽基指数ETF份额整体稳定上升，在A股企业盈利趋于稳态增长叠加被动化投资大趋势持续背景下，占据股票型ETF绝对比例的规模指数型ETF份额有望持续扩张。3月以来A50龙头宽基ETF迎来资金密集增仓。5月以来，多只A50龙头宽基份额延续增长态势，截至5月17日跟踪A50指数的ETF累计净流入118亿元，跟踪A50指数的ETF规模已突破200亿份，同时相对万得全A的超额收益不断攀升。
在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。从ETF净申购的变化来看，3月以来中证A50为代表的高FCF高质量的指数ETF获得资金持续净申购，有望为A股高ROE高FCF龙头带来持续增量资金，进而强化高ROE高自由现金流的逻辑。
根据上文所述，基于FCF-ROE框架中，最重要的指标是FCF/ROE/自由现金流收益率，而影响FCF最重要的是企业资本开支和经营性现金流流量净额的变动。根据前文分析，我们可以根据FCFR-ROE-FCF YIELD三个指标进行选股模型和细分行业的构建，筛选结果如下：
当然，我们可以根据FCF/ROE/自由现金流收益率构建选股组合，经过我们的研究发现，今年开始，投资者使用这一套指标体系，开始出现明显的超额收益，再结合行业研究员的行业观点我们可以构建一个典型的FCF-ROE的量化主观投资组合。我们根据FCFR-ROE-FCF yield三个指标进行选股模型和细分行业的构建。如果以中证800样本池，考虑这三个指标进行排序打分，用年报数据来计算得分最高的20只股票的，今年以来年内平均涨幅为23%，远高于市场平均涨幅。相关报告
《定价原理与定价权：风格选择的关键之道——A股投资启示录（二十五）》《A股二十年主线复盘启示录（下）：2013-2022——A股投资启示录（二十四）》
《A 股二十年主线复盘启示录（上）：2004-2012—— A股投资启示录（二十三）》《A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A股投资启示录（二十二）》《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择—— A股投资启示录（二十一）》《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A股投资启示录（二十）》《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
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发表于 2024-5-24 02:04
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