“基金经理精选”系列内容是盈米基金梁狗蛋团队基金经理研究服务的展示窗口。我们的研究亮点体现在：分析基金经理的投资研究流程，而不是业绩归因和风格判断；交叉比对基金经理的投研思路和基金经理常用研究员的投研思路，挖掘基金经理及其团队决策力的亮点；分析基金经理及其团队的能力圈所擅长和不擅长的市场环境。以上均为完整的基金经理研究报告呈现的内容，欢迎投资机构和渠道机构与我们沟通。也欢迎基金公司推荐优秀基金经理。如需推荐基金经理，请咨询：黄镇英 15801394715如需完整报告、研究支持或定向研究基金经理，请咨询：
梁狗蛋基金经理精选 Vol. 2
浙商基金贾腾
基金，买的是基金经理的决策力。
基金经理依托公司和行业给予的投研资源作出自己的判断。好的基金经理知道如何在茫茫市场中寻找自己最有把握争取到的盈利机会。而决策力，决定了基金经理做投资判断的盈利概率和盈利空间。
我们拜访了浙商基金的贾腾老师，聊了聊他的投研思路，挖掘了贾腾老师的决策力。总结下来，贾腾老师表现出了非常明显的特点——正确也须标清剂量。
决策的深度：为什么要算一家公司的现金流隐含回报率？
贾腾：基于DCF的投资方法在现实投资世界中并不受主流投资者的欢迎，原因大体有二，第一过程相对繁琐，不如倍数估值法简单直观且好比较，第二参数的调整对于结果影响比较大，大家似乎可以任意的调整出任意想要的结果，因此也往往忽略了真正的把自己对商业模式和竞争优势的理解放到对于未来甚至远期现金流的预判中。
我们举一个简单的例子，A公司是金融行业里相对特殊的存在，它在获客端的竞争优势是传统同业竞争对手远不可比拟的，巨大无比的线上流量优势源源不断的为公司输送新的客户。这是市场都已经熟知的部分。
除此之外，我们还要挖掘这家公司更深层更本源的竞争优势以及在经营策略上的反映。金融行业，无论银行、保险还是券商，都很依赖人的判断人的经营，而这家公司运营中需要涉及到人的判断的部分少之又少，换言之只要服务器开着就在源源不断的创造现金流。这意味着在这家公司的道格拉斯函数里面，归属于L的部分很低，自然归属于K的部分就很高，作为股东是很开心的。进一步反映在经营策略上，这家公司的基金代销平台也大体本着坚持做产品超市和信息提供商的方式来驱动基金销售，而不是通过推介产品的方式来销售基金。前者使得用户自驱地进行基金投资，盈亏自己认命，该平台只要不犯太大的错误大概率可以生生不息的运转下去。而在向客户推介产品的模式之下，翻车的概率总是有的，而前景理论告诉我们客户更容易记住“翻车”的时候，而不是赚钱的时候；为客户推荐产品这个行为一旦作为一个独立重复事件持续下去，丢掉客户的概率长期趋近于100%。因此我们看到，这家公司真正的魅力在于商业模式一但跑通，无论在公司自身的经营上还是具体业务的开展上都可以处于“相对的无人驾驶”状态，在没有特殊内外部因素的干扰下，这辆车反而更不容易“翻车”。
而回到刚才的问题，我们怎么计算它的空间或者说公司的隐含回报率。计算的时候要找“锚”，也就是什么样的目标是合理的，能说服我自己。我们通过研究发现它的新增客户数的市占率高于存量客户数的市占率，又远高于交易额的市占率（也就是我们通常讨论的这家公司的市占率），且交易额的市占率仍在持续不断的攀升，而且看上去是前面我们探讨的比较优势带来了这样的结果，似乎也可以维持下去，那我们测算的方向就是交易额的市占率向存量用户的市占率不断靠近，而存量客户的市占率又向新增客户的市占率不断靠近。这样相对不好预测的远期空间就转化成了一个相对简单的数学模型。
梁狗蛋解读：对于权益投资来说，支撑投资决策的研究工作无法做到精确，精确大概率会一叶障目导致判断出错，所以大家喜欢追求模糊的正确而不是精确的错误。但有没有一种可能，抛开精确的“剂量”谈正确也是耍流氓呢？
贾腾老师用了一种很传统但也不传统的方法来测算正确的剂量，也就是测算一家公司的现金流隐含回报率。我先解释一下回报率模型是什么概念：我们每一个投资决策背后都隐含了一个预期。有可能是我今年100块钱买了一支股票，内心觉得明年能涨到120以上然后卖掉；有可能是我今年1000块钱买了一支债券，希望五年之内每年收30块钱利息，五年之后收本金；有可能是我的土豪朋友今年买了500万的不动产，希望未来每个月能收5000块钱以上的租金，最好每年租金还能上涨3%；也有可能是一家企业花2000万买了块地盖了个厂，希望一年净利润做到300-500万，差的时候尽量不要亏损超过200万，每五年还得花500万更新产线。每种投资框架背后都隐含了做决策的人对投资能够获得什么样回报的判断（判断可对可错，可夸张可保守）。回报率便是通过，把每年可能获得的现金收益和每年必须支付的现金支出放到现金流贴现模型的多项式里，综合测算出来的。
资产价格（或者初始投入）、回报率和未来的现金流是一个数学公式里的三个变量，人们需要做的无非是确定两个变量，求另一个变量的解。
说它传统，是因为这是金融业最经典的定价模型，不是经验上正确，而是数学上正确。说它不传统，是因为科班出身的金融学毕业生、以及要给个股报告写目标价的分析师们大多的工作习惯是，我应该先要求一个默认的回报率，再去算一个金融资产价格应该是多少，而非根据市场给出的价格反算回报率。
贾腾老师理解这个模型背后的价值，选择了尊重市场、尊重常识。
以及，在模型的帮助下，他可以依赖数据，而不是只相信直觉。
回归到对贾腾老师决策深度的解读。
如果我们需要通过多阶段DCF来测算回报率，那么这样的投资可以算做价值投资的范畴，也就是“我当它的控股股东，能获得什么样的财务回报”这个视角出发的投资决策套路。
能看到，贾腾老师的决策深度体现在把自己对生意的独道理解放到定量研究的框架之内。独特理解需要能够量化成模型当中的核心变量。在贾腾老师的思路中，我们看到他对一家公司生意的理解对应到了新用户占比，也就是那个“锚”上。而在不同的标的研究中，“锚”是不固定的，可以是某一个财务比率，可以是市占率，也可以是一个固定的市场规模。这全依赖投研人员对生意的独道见解。
决策的广度：所以我们选择的是隐含回报率高的标的吗？
贾腾：大体而言是的，但不同商业模式的公司高隐含回报率来源往往不同，或者说公司价值构成中各阶段的现金流比例有所不同。
对于周期类公司，现金回报隐含收益率相对好算，当一只标准的周期股被纳入我们组合，它们的一阶段很清晰，对应基本面的修复也往往很猛烈。鉴于我们的市场对于周期类资产一如既往的“嫌弃”，我们经常可以极其便宜的价格买入，一阶段的现金流就可以覆盖掉公司当前市值的相当部分，至于第二第三阶段的现金流我们该商业模式中枢回报估算，该公司的隐含现金回报或许就非常可观。我们往往会发现很多收益率惊人的公司可能都来自于周期性行业。
对于消费类公司，我们的重点往往在二阶段的增长速度和时间长度。这大体取决于公司所面临的潜在市场空间和公司的竞争优势。前者我们喜欢一些可能会被市场低估潜在增长韧性的细分行业，比如一些听起来就让人不喜欢的地产链上的可选消费，但随着渠道的延展和品类的扩展我们会发现即便在地产早就下滑了许多许多年的发达国家仍然有着持续增长的优秀公司，当然我们也有理由相信在中国这些公司的增长空间更广阔。而之所以我们有这样的信心，在特别“吃管理”的消费品行业中，更多的是有能力且诚信的管理层带着公司在持续的前进。对于这一类公司二阶段的现金流构成了公司价值的核心部分。
对于制造业公司，业务的增长潜力和ROIC都很重要。制造业公司往往资产较重持续的增长需要持续的资本支出的投入，如果行业模式内在的ROIC低，且当期所谓的行业景气度高驱动的增长又很快，这可能并不是一个很好的组合。这意味着企业家为了追求看起来的增长可能会大量的投入资本开支，甚至在景气期经营活动赚的钱都不够还要通过债务或股本融资的方式来筹措更多的资金。在站在股东的层面，可能一分“真正的钱”都没有赚到还被背上了负债、被摊薄了股本，一旦景气不再，这些产能可能都成为了负担。当然如果公司依靠自身的能力做到ROIC较高，驱动未来增长需要花费的capex较少，可以实现内生性的capex自给就好很多了。对于重资产行业高ROIC可能来自三个方面，可持续的产品创新迭代能力（凤毛麟角）、优异的成本管理能力（诸多优秀的中国企业）和资产天然的独占性（并不限于制造业）。
对于成长型公司，远期增长的爆发性就更加重要，这就需要对于长期行业演进规律和公司竞争优势又更加前瞻和深刻的判断，这个部分应该说就是基金经理和研究员们各凭本事了。如果退回到几年前，前面提到的A公司是一个很好的例子。对于这一类公司远期的现金流价值构成了公司价值的核心部分。
梁狗蛋解读：这里我们提到了一阶段和二阶段这一个术语，对这个术语的简单解释是，一部分人习惯把一家公司未来现金流回报的增长分为三个阶段，一阶段一般是未来三年或者未来五年的盈利预期决定的，这一阶段业绩可视性相对比较强。二阶段一般是一阶段之后三年到五年的盈利预期，也有可能更长。这一段时间业绩可视性相对较差，但考验的是基金经理对业务的理解有多深入。第三阶段一般会预设一个固定的永续增长，我们可以考虑长期通胀率，可以考虑经济的长期增速，可以考虑一家公司是否能长期以超越通胀的水平提价，可以考虑一家公司每年有多大的概率会走向没落等等。这些都是一个基金经理可以放进去的思考。
当然，需要说明的是，这些数据并不是拿来说服客户，讲自己组合的持有回报正概率是多少的，而是作为定量的选股和择时辅助工具拿来说服自己的：把自己所有的业务思考放到等式的一边，把市场对这家公司的定价放到等式的另一边，那么自然就能得出结论，在自己的理解下，市场给了自己多大的投资机会。
决策的取舍：什么样的公司值得去算？
贾腾：对于基金经理的现有能力圈而言不容易出现不可测变量或者说可以进行合理推演的公司都值得去算。具体来说，还是要回归到自己对商业模式的认知、对行业空间的判断、对公司竞争优势的理解、对管理层能力与诚信的把握上。
正如前面所讨论的，在公司的选择上，我们喜欢长期增长真正有韧性，也就是真正长坡厚雪的公司；我们喜欢具有产业链议价能力，净利润中现金含量高的公司；我们喜欢投入资本回报率高的公司或者重资产但具有独占性的公司；我们喜欢治理良好，管理层和大股东诚信、多年如一日善待我们小股东的公司。
梁狗蛋解读：基金经理如果要理解现金回报，需要从四个环节来入手。
第一个环节是净利润，也就是基金经理要能判断出一家公司持续的盈利能力，这可能和市场规模挂钩，可能和公司的市场地位（大约反应为市占率）挂钩，也有可能和公司所在的产业链环节（大约反应为利润率）挂钩；
第二个环节是经营活动现金流，也就是基金经理要能理解公司更容易赚到账面利润还是现金利润以及背后的原因，毕竟如果只是没有现金流的账面利润，意味着对现金的占用，资产负债表的潜在风险，甚至可能是财务粉饰和财务造假；
第三个环节是公司自由现金流，公司的投资回报率以及需要多少持续的投资，也是很多成长类基金经理容易忽略的环节，一个快速成长的行业，尤其是制造业，可能会带来比较重的资本开支，所谓的利润增长往往需要资本开支来驱动，行业景气的时候你好我好大家好，行业差的时候不仅利润连利润都没有了，过去高额的资本开支连同可能背的计息负债甚至可能把公司都会拖垮；
第四个环节是真正可以归属于全体股东的自由现金流，A股有不少集团母公司控股的上市子公司，公众股东天然处于弱势。公司的关联交易、董事会和管理层人选、公司业务的激励机制、战略安排、少数股东权益（就是上市公司没有全资持有的子公司的其他股份）可能都或多或少存在说不清道不明的地方，那么了解清楚一家公司的治理，在长期就显得至关重要。
贾腾老师的决策价值，体现在他会对着同行容易忽略的环节进行深度挖掘，尽可能规避可能出现的各种不利因素。
以上观点和预测仅代表当时观点，随着市场变化今后可能发生改变。
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发表于 2023-3-9 23:34
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