“银房家”是指以银行、地产以及地产链消费相关的板块，其超额收益的决定因素存在一定的相似之处。本文对于银房家板块历史表现进行复盘，并引出六大因素进行超额收益的评估。如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。
🚩 地产及其拉动上下游行业的产值在 GDP 中占据重要席位，地产销量起伏对于产业链上中下游各个细分行业的需求将带来明显影响。本文将地产及其相关行业称之为“银房家”，并引入社融敏感性、地产敏感性、进攻防御性、行业集中度、大宗商品价格和外需等六大变量对于细分领域进行分析和刻画。
🚩 “银房家”超额收益复盘：银行板块超额收益往往来自新增社融大幅改善或强防御性，新增社融好转往往伴随着固定资产投资需求的改善，其中商品房销售情况也会出现好转或边际改善；近年来银行板块的防御性愈发明显，在市场大跌时能够获得超额收益。地产销量基本上主导了地产板块的超额收益变动，2014 年以前地产板块具有较强的进攻性和强周期性，每一次超额收益的获得都离不开商品房销售面积的快速改善，但 2014 年之后，这一趋势开始弱化，而政策成为地产行业超额收益的关键变量，目前的地产板块更加容易受到政策调整的影响，并体现出较强的防御性和逆周期性。2005 年以来家电板块超额收益中枢持续上行，2014 年以后家电的超额收益持续扩大，行业集中度提升和龙头企业定价权增强发挥了重要作用，同时外需走强也为超额收益带来正向驱动；原材料成本压力仍然存在，但家电往往可以在成本持续高位一段时间之后将其慢慢消化，最终以提价的方式转移给下游。建材具有较强的经济早周期特征，往往在新开工项目计划总投资额同比这一指标触底回升时开始取得明显的超额收益，基建和地产投资额回升往往会提振建材需求；但由于建材对于稳增长措施更加敏感，因此基建发力对于建材板块超额收益的正向贡献更加明显；2015 年中过后建材板块超额收益中枢持续上移，行业集中度提升在一定程度上对冲了投资增速中枢下移对超额收益扩张的拖累。2005 年至今家具板块每一轮超额收益的实现几乎都离不开地产销量的改善，同时与海外需求存在较强的正相关性，其中家具及装潢材料零售也可以作为辅助参考指标，预计未来板块竞争格局优化将会为家具超额收益的获得带来正向驱动。
🚩 “银房家”板块超额收益的六大决定因素展望。社融和地产方面，过去的经济规律表明在召开党的代表大会的年份的下半年中长期社融增速往往会出现明显回升，目前基建投资具备进一步改善的可能性，地产销售下滑的势头得到一定的收敛，不排除下半年或四季度社融出现明显改善的可能性。进攻防御性方面，银行地产在市场大跌时具有较强的防御性，且近期这种防御性有所增强；家电建材家具板块具有一定的进攻性，尤其是建材板块的早周期性使其在市场上涨初期更容易获得超额收益。较高的行业集中度对于超额收益的获得具有持续且正向的推动力。大宗商品方面，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动力不足，价格中枢回落的可能性较大，这为地产、家电家具成本端减轻了原材料压力。外需方面，由于海外经济从滞涨期逐渐进入衰退期，出口增速可能会出现一定的放缓。但由于国内供应链较为完善且劳动力供给相对充裕，叠加人民币汇率持续贬值，我国出口将会保持较强的韧性，因此家电家具海外营收贡献仍具备一定的支撑。
🚩 从困境反转和性价比的角度来看，无论是估值、持仓还是交易集中度，银房家板块均已落入底部区间。一旦新增社融出现明显改善、地产销量边际改善，这些板块的估值水平、持仓比例和交易集中度均有较大的提升空间。
🚩 风险提示：海外经济超预期波动；企业盈利大幅下修
房地产为资金密集型行业，银行在拿地、新开工和销售阶段发挥着举足轻重的作用。从期房产业链来看，从拿地、新开工、预售、施工到竣工和装修，不仅历时时间较久（至少2年以上），涉及到细分行业的广度和深度都较高。开发商借助于社会资金拿地，随后拿到施工许可后和开发贷款进入项目新开工阶段，消费者购房大多是以个人按揭贷款的方式；从拿地-新开工-销售阶段，银行在其中发挥了重要作用，主要体现在房企的开发贷款和居民的个人按揭贷款的投放上。
在施工阶段，房企对于钢材、水泥、装饰材料等具有较大的需求，原材料如建筑钢材的价格波动将会直接影响开发成本；进入竣工和装修阶段后，硬装和软装将直接提振装潢材料、家具、厨电、白电、家纺等需求。
参考期房产业链全景图，与地产相关的细分行业众多，包括银行、工程机械、结构材料、钢材、装饰材料、塑料制品、白电、厨电、家具、家纺等。按照2020年GDP不变价测算，房地产业占国内GDP的比例约为6%，如若将产业链上中下游相关行业包含在内，地产占GDP的比重应该远远高于这个数值。
参考中国房地产报的测算，2021年房地产业及其完全拉动上下游行业增加值为28万亿元，占GDP比例为24.5%，其中房地产业和住房建筑行业增加值12.5万亿元，占GDP的比例为10.9%；同时，该测算指出，1999年-2021年，地产行业的发展带动水泥和钢材销量由6.9亿吨增长至37.2亿吨，带动冰箱、洗衣机、彩电和空调等家电由0.8亿台增长至5.8亿台，20015年-2021年，城镇居民用于居住的支出占比从10.2%上升至24.4%。
那么意味着，地产销量起伏对于产业链上中下游各个细分行业的需求将带来明显影响，本文采用六个维度对于地产产业链所涉及的重要行业进行分析和刻画。
1、新增社融增速——地产销量好转往往会推升新增社融改善
商品房签署买卖合同的前后，地产企业开发贷款和个人按揭贷款需求将会出现明显提升，体现在新增社融或者新增中长期社融增速率先出现回升。从复盘来看，地产销量好转往往会推升新增社融改善。因此，本文将会引入新增社融及新增中长期社融指标作为衡量实体经济的真实融资需求指标。
2、地产销量——商品房销售情况
商品房销量是地产行业的超额收益具有较强的指导意义，虽然近年来这一指标的正向驱动有所弱化，但仍不失作为较为有限的衡量地产行业回暖与否的参考对象。与此同时，地产销量回升后往往会带动地产链消费改善，建材、家电、家具行业景气度的回升与商品房销量密切相关。
3、 外需—地产链相关产品的出口等
地产销售改善往往会带来家电、家具、装修材料等相关因素的改善。除了国内因素外，地产后周期板块中，尤其是与“家”相关度高的行业，如家具家电等除了受到国内地产需求拉动以外，海外需求也是影响其业绩的重要变量之一，因此本文引入了家电家具出口等指标来观测外需变化。由于中国制造业在全球范围内的竞争力持续提升，因此海外营收占比高的企业更加容易受到海外需求变动的影响。根据我们之前发布的报告《中国优势制造：新一轮盈利能力提升周期》中提到的，中国制造业增加值在全球范围内领先，同时 A 股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性。
4、大宗商品——地产及地产后周期板块均依赖原材料投入
地产行业及地产后周期板块均较为依赖原材料投入，包括钢材、水泥、化工品以及能源等，因此大宗商品价格将会直接影响成本端，进行影响到行业盈利能力。一般而言，大宗商品价格上行对于地产及地产链消费的影响偏负面，可以用南华工业品指数或者直接相关的原材料价格作为成本端压力的衡量指标。
5、进攻防御性——行业超额收益与整体A股走势的关系
如果一个行业在市场上涨时获得超额收益的概率较高，我们称之为进攻性行业；如果在市场下跌时获得超额收益，我们称之为防御性行业。由于经济结构变化、行业格局变迁等多种因素影响，银行、地产以及地产后周期消费板块的进攻防御性在不同的时间可能呈现出不同的表现。
6、行业集中度——采用CR5衡量地产后周期消费板块市场份额向龙头集中的情况
行业集中度的提升在一定程度上可以助力超额收益中枢的持续上移，这一现象在中高端制造业中得到了很好的体现。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。本文也引入了行业集中度这一指标，主要用于判断地产后周期消费板块如消费建材、装潢材料、白电、小家电、家具等超额收益的获得。
1、银行：新增社融大幅改善或强防御性为其带来超额收益
《大类行业风格轮动启示录之金融地产篇——宏观驱动，静候重估》中对于银行的超额因素进行了详细分析，银行板块超额收益多数情况都出现在新增社融大幅改善之后；防御性体现在低估值和业绩增速波动小，在别的行业增速都很差时能够体现出相对优势，在市场大跌及盈利快速恶化时获得超额收益。
2006年-2007年之间银行板块权重股陆续上市并且引领A股市场都出一轮牛市行情，银行板块在此期间也取得明显超额收益。2012年十八大正式开，提出“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”，加强了市场对于未来中国经济的长期信心。2012年12月初开始，随着十八大胜利召开，社融增速明显回升，银行迎来一轮非常明显的超额收益和估值提升。与此同时，新增社融也出现加大幅度的改善，主要是受到基建投资增长触底回升以及地产销售情况好转的驱动。
2014年之后，传统行业产能过剩的问题开始逐渐严重。到了2014年，一方面国务院国资委明确了“深化国资国企改革”，另外一方面，2014年一带一路战略构想也逐渐明晰，市场看到了缓解传统行业过剩产能的新可能，加上2014年央行创设了新的金融工具。随着金融工具的使用和连续的降准降息，市场对于社融回升预期加强，因此，预期资产质量改善加上货币政策宽松，银行在2014年底迎来一轮超额收益快速上行。不过到了2015年上半年，在以创业板为代表的公司引领牛市的背景下，银行等大盘股超额收益快速收窄，并且与wind全A股走势呈现明显镜像。
2017年供给侧改革深度推进，随着供给的明显出清和大宗商品明显上行，传统行业产能过剩的局面得到了根本性的好转，此前困扰银行资产质量的传统过剩产能问题明显缓解，随后制造业产能出清后开始了新一轮产能扩张周期，相应上市公司资本开支增速出现明显回升。在制造业投资增速回升的拉动下，2017年新增社融好转，银行板块超额收益开始扩大。到了2018年，中美贸易贸易摩擦升温、监管政策持续收严以及国内经济压力较大，A股整体表现不佳，而大盘价值相对抗跌，银行板块在此阶段逆势获得超额收益。
2018年底，中美贸易摩擦的影响开始逐渐降低，各种纾困措施落地，市场对于民营企业的担忧逐渐降低，2019年初开始，基建投资和地产投资回暖带动社融增速回升，银行板块超额收益再次迎来一轮上行。2020年，从国内疫情严重到全球疫情爆发，前所未见的疫情对经济的影响究竟如何演绎，市场并不知道，一度产生对经济长远深度的担忧，银行板块估值也是大幅回落。在疫情演变的过程中，银行通过让利为实体经济复苏做出了重要贡献，银行股本身的估值却受到一定的影响。2020年8月之后，随着疫情影响逐渐缓解，稳增长发力，基建、地产以及制造业投资均在三季度出现大幅提升，随着社融增速的加速改善，银行超额收益再次出现扩大。
去年年末至今年4月末，伴随着多项经济指标走弱，整体A股市场持续下行，而以银行为首的大盘价值股逆势获得超额收益，防御性再次得到体现。
2、地产：商品房销量驱动弱化，政策扰动增强并具有逆周期性
2014年之前，地产销量基本主导了板块的超额收益变动，每一轮超额收益的获得都离不开商品房销售面积的快速改善。当地产销量见顶回落时，板块超额收益就开始收窄。与此同时，地产板块的超额收益往往发生在A股上行阶段。因此，地产板块在2014年之前显示出较强的进攻性和强周期性。
2014年之后，国内地产行业整体基数较高，投资增速中枢开始缓慢回落，地产股因商品房销量改善而出现超额收益的逻辑就越来越弱。2014年国内地产销量出现快速下滑后，放松政策并没有带动销量端出现明显改善，因此在这一年央行创设了PSL。2014年7月，央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展。在此之后，由于内生需求增速放缓，地产销量边际改善依赖更加明确的政策和货币支持。因此，地产行业超额收益就更容易受到政策影响，体现出防御性和逆周期性。2020年二季度以来，地产板块超额收益与wind全A几乎完全呈现镜像，防御性得到较好的体现。
3、家电：超额收益中枢持续上移，地产销量、外需和集中度均有正向驱动
2007年10月是家电行业超额收益分水岭。家电是较为典型的原材料依赖型行业，大宗商品价格变动直接影响其盈利能力。2005年-2007年，铜价持续攀升打击家电行业毛利率，但是在2007年半年之后，虽然原材料成本压力仍然很大，但此时迎来了商品房销售的快速上行期，2007年前11个月累计销售面积同比超过50%，家电作为较为典型的地产后周期板块，其需求量在地产销量改善之后也迎来快速改善；到了年末，“家电下乡”行动开启了，具体措施是在我国四川、河南和山东进行试点，给予农民购买补贴范围内的家电产品可获得13%的财政补贴，产业支持政策的出台大大提振了消费者购买家电的热情。2007年全年全国空调销量同比增速达到24%左右，除此之外，此时海外需求相对良好，2007年下半年家电出口维持高增速，这也对空调板块盈利能力改善带来支撑。
整体来看，2007年10月空调板块超额收益拐点的出现主要是受到以下几个方面因素的驱动，1.原材料成本长期高位后，行业具有了一定的成本消化能力。2.地产销量高增带来家电产销的滞后改善。3.产业政策出台直接提振了消费者信心，同时家电下乡行动持续时间较长，直到2013年1月才正式结束。4.海外需求有较强支撑。
在以上四方面因素的共振下，家电行业一改之前的颓势，超额收益负值持续收窄，直到2009年末，家电行业超额收益开始转正，不过在2009年-2012年之间，家电行业超额收益在1%以内窄幅震荡，地产销量同比在这段时间内开始持续走弱，并且在2012年上半年落入负增长区间，即地产销量对于家电需求端的提振大大减弱了。但是，由于家电具有较强的地产后周期属性，空调产销在此期间仍保持较高的增速。次贷危机之后美国实施了大规模的量化宽松，推动多种大宗商品价格攀升，铜价在2011年二季度创下新高，家电行业毛利率出现明显下滑。整体来看，2009年-2012年这段时间内，家电行业超额收益在正区间内窄幅波动，主要是受制于需求端的走弱以及原材料成本高位，但是空调产量的滞后改善又为超额收益带来一定的正向贡献。2013年开始，家电板块超额收益开始明显扩张，此时原材料价格已经在高位保持了相当长一段时间，铜价开始出现缓慢回落；地产销量又迎来一拨明显的上行周期，空调产量增速中枢也开始上移。
2014年以前，家电超额收益往往发生在地产销量增速高位、空调产量增速高位以及大宗商品价格下滑或已经在高位维持了相当长一段时间的阶段，家电下乡等产业政策扶持也加速了行业需求端具有较强的保障性。同时，超额收益与A股走势具有一定的负相关性，尤其是在次贷危机时期显示出较强的防御性。
2014年以后，家电板块超额收益迎来快速扩张，与A股的正相关性开始增强，尤其在2016年以后家电板块的进攻性愈发明显。地产销量对于家电超额收益的正向贡献开始趋弱，特别是2017年以后，二者的正相关性趋弱。2016-2017年之间外需成为支撑家电板块超额收益的核心变量，空调出口增速持续改善，家电板块海外收入规模扩张，即使地产销量下滑以大宗商品价格持续走高都未能削弱超额收益的持续扩大。值得注意的是，此时家电行业的集中度已经提升至相当高的水平，那就意味着，龙头企业具有十分强的议价能力，如果需求端有一定的保障（内需或外需），原材料价格波动对于企业盈利的影响是减弱的，企业可以采用锁定原材料价格或者提高产品价格等方式来保持或提升毛利率水平，因此可以看到，在2016-2017年原材料价格持续攀升阶段家电行业毛利率依然维持在25%及以上的水平。2019年初以来，在外需再次快速回暖的背景下，家电行业超额收益再次迎来攀升。2015年之后家电行业集中度进一步攀升，从2015年的96%提升至2019年的接近98%，集中度的持续优化与超额收益扩张基本同步进行。
家电行业超额收益与2020年末见顶回落，开始与A股走势出现背离，伴随着外需逐渐走弱、地产销量萎靡、空调产销平淡、原材料价格持续攀升等因素，家电板块超额收益一路下行。
整体来看，2014年以后家电的超额收益持续扩大，行业集中度提升和龙头企业定价权增强发挥了重要作用，同时外需走强也为超额收益带来正向驱动。同时，地产销量、家电产销等指标对于获得超额收益的正向驱动正在慢慢减弱。原材料成本压力仍然存在，但家电行业往往可以在成本持续高位一段时间之后将其慢慢消化，最终以提价的方式转移给下游。
4、建材：经济早周期特征，对稳增长措施较为敏感
建材是较为典型的材料型行业，2008年以前超额收益并不明显，当时基建投资和地产投资增速相对较高，但是2006年至2008年之间二者呈现背离的趋势，南华工业品指数并未出现大起大落，水泥玻璃等建材需求并未出现非常明显的上行或下滑，建材板块超额收益也在一定的区间内窄幅波动。
建材板块超额收益的第一个转折点来自2008年末四万亿投资计划的提出，随后大量基建项目的投放大大刺激了建材等大宗商品的需求，虽然此时地产投资还未出现明显起色，但基建投资的快速改善带动建材板块超额收益开始触底回升。随后地产投资于2009年开始回暖，为包括建材在内的材料价格继续上行注入动力。2009年-2011年之间地产投资和基建投资共振继续带动建材需求上涨，板块超额收益于2011年中见顶，随后伴随着投资增速回落而进入下行区间。
建材板块超额收益于2011年开启的下行期持续了四年之久，由于前期大量基建项目的投放使得上游材料企业有较强的扩产动力，因此几年之后开始面临行业产能过剩的问题，水泥和玻璃价格在这段时间内的表现较为萎靡。虽然行业供给端面临一定的问题，但基建地产等固定资产投资增长仍会出现阶段性的改善，建材板块也会伴随着投资端的回暖出现短暂的超额收益。但总体来看，由于材料行业产能过剩以及地产基建投资增速中枢下移，建材板块的超额收益是持续收窄的，这一趋势一直持续到2015年中，并且在市场大涨的阶段出现了超额收益为负的现象。
建材行业超额收益终于在2015年下半年迎来第二个转折点，供给侧改革的开启推动上游行业开始进行产能出清，多种大宗商品价格一路走高，水泥玻璃等建材价格终于走出低谷，建材超额收益开始持续扩大。直到2018年基建投资快速下滑抑制了建材需求改善，超额收益继续上行动力不足。但由于此时行业集中度较高，毛利率维持高位，盈利能力相对较强，建材板块在2018年A股市场大跌的情形下显示出一定的抗跌性。但在2018年至2019年前三个季度建材板块超额收益整体较为平淡。
2019年末四季度建材板块又迎来第三次上行转折点。当时2019年末市场对于经济弱复苏的预期较为强烈，多个中高频数据均出现边际改善，如30大中城市商品房成交回暖、乘用车零售降幅收窄等，建材作为早周期品种率先对经济弱复苏做出反应；与此同时，由于传统赶工旺季以及期房交付压力等因素，四季度地产竣工端持续好转，这也大大提振了消费建材的需求，因此建材板块超额收益开始持续扩大。进入2020年，一季度新冠疫情爆发后，基建项目加速审批投放，带来固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比、中长期融资同比均出现快速提升，因此建材作为早周期板块率先对于稳增长措施做出反应，超额收益一路攀升；下半年伴随着基建、地产投资完成额同比增速走出低谷，建材板块超额收益再次得到提振。值得注意的是，此时建材板块集中度已经提升至相当高的水平，龙头企业获得超额收益的趋势十分明显，因此2019年末开启的超额收益上行周期一直持续到2021年二季度，建材板块早周期性和高集中度等特征在此期间得到充分体现。随后，由于经济逐步进入修复后期及过热阶段，建材板块表现开始进入震荡下行阶段，2020年8月央行和银保监会针对地产行业提出“三道红线”监管政策，进一步打击了建材、家电家居等较为典型的地产后周期板块，超额收益进一步收窄。
进入2022年后，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比加速回升，基建投资由去年年末的0.3%提升至目前的接近9%（前6个月），4月末召开的政治局会议进一步强调稳增长的必要性，7月末的政治局提出要用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金等。年初以来地产销售和投资并未出现明显的实质性改善，但基建等稳增长措施持续发力带动建材板块超额收益逐渐扩大。
整体来看，建材板块具有较强的经济早周期特征，往往在固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比这一指标触底回升时开始取得明显的超额收益，基建和地产投资额回升往往会提振建材需求。但由于建材板块对于稳增长措施更加敏感，因此基建发力对于建材板块超额收益的正向贡献更加明显。2015年中过后建材板块超额收益中枢持续上移，行业集中度提升在一定程度上对冲了投资完成额增速中枢逐渐下移对超额收益持续扩张的拖累。
5、家具：地产销量和外需为正向贡献
2005年至今家具板块每一轮超额收益的实现几乎都离不开地产销量的改善。2010年之前地产行业高速发展，其中出现过两轮较为明显的销量回升小周期。第一轮是2006年二季度国内商品房销售额再次出现快速攀升，此轮改善一直持续至2007年末，累计同比增速由13.9%提升至50.2%；与此同时，我国出口也处于高速增长期，家具出口金额同比增速中枢维持在20%以上。在国内地产销量持续改善和国外需求向好的双重拉动下，家具、建筑及装潢材料等零售额出现同步改善，家具板块取得明显超额收益，此轮超额收益于2007年三季度见顶。第二轮是次贷危机之后国内地产开始走出泥潭并且销量同比增速在2009年7月到2010年5月保持在50%以上，家具景气度再次得到提振，家具零售额在此期间同比增速超过30%，建筑及装潢材料零售额同比也快速走高，板块超额收益再次迎来上行。
2010年之后地产调控政策密集出台，当年1月10日，国务院办公厅出台《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（简称“国十一条”），明确二套房首付比例不得低于40%，3 月 9 日，财政部、国家税务总局联合下发了《关于首次购买普通住房有关契税政策的通知》，收紧部分契税优惠政策；4 月 14 日为遏制部分城市房价过快上涨，政府出台了“新国四条”，其中对二套房的购买和贷款利率都做了更高的要求。由于地产销售和投资较高以及滞后效应的存在，家具板块超额收益一直持续到 2010年末才出现明显收敛。
伴随着地产调控政策趋严，地产行业投资增速中枢不断下移，不过家具板块自2012年末开始超额收益开始扩大，这一轮超额收益的获得与家电较为同步，主要是受益于商品房销售端的阶段性改善。进入2015年以后，家具行业迎来多家企业上市，如曲美家居和好莱客等，为市值并不算太大的板块带来较多的增量，因此在新股上市以及A股投资热情上涨的共同作用下，家具板块超额收益出现快速放大；紧接着2016-2017年，行业迎来新股密集上市期，如现在的龙头企业欧派家居和顾家家居都在此期间上市，因此板块投资热情较为高涨；同时2016年商品房销售情况较好，2017年则是迎来家具出口的快速增长期，行业超额收益在此期间一直维持在相对高位。
2020年以来家具板块竞争格局逐渐稳定，一季度新冠疫情爆发之后国内产业链实现了较为快速的恢复，而国外供需缺口的存在依赖于我国商品的出口，家具板块海外需求大大得到了提振，出口金额增速由一季度的-20.5%提升至年末的11.8%，2021年上半年持续改善至56.4%。国内商品上销售额也在疫情爆发之后出现了快速改善，因此在2020年二季度至2021年上半年，家具板块超额收益一路上行。
整体来看，家具板块超额收益与国内地产销量、海外需求存在正相关性，其中家具及装潢材料零售端也可以作为辅助参考指标，不过零售指标在2011年地产投资中枢下移之后的参考意义逐渐弱化。除此之外，家具龙头新股上市也对板块超额收益带来较大的扰动。由于板块集中度偏低，预计未来竞争格局优化将会为家具超额收益的获得带来正向驱动。
银行板块超额收益多数情况都出现在新增社融大幅改善之后，这往往伴随着固定资产投资需求的改善，其中商品房销售情况也会出现好转或边际改善。同时，近年来银行板块的防御性愈发明显，由于极低估值和业绩增速波动小，在其他行业业绩增速一般时能够体现出相对优势，在市场大跌时能够获得超额收益，从而与wind全A指数呈现镜像走势。
地产销量基本上主导了地产板块的超额收益变动，2014年以前地产板块具有较强的进攻性和强周期性，每一次超额收益的获得都离不开商品房销售面积的快速改善，但2014年之后，这一趋势开始弱化，而政策对于地产行业超额收益的获得成为关键变量，目前的地产板块更加容易受到政策调整的影响，并体现出较强的防御性和逆周期性。
对于家电板块，2005年以来板块超额收益中枢持续上行，2014年以后家电的超额收益持续扩大，行业集中度提升和龙头企业定价权增强发挥了重要作用，同时外需走强也为超额收益带来正向驱动。同时，地产销量、家电产销等指标对于获得超额收益的正向驱动正在慢慢减弱。原材料成本压力仍然存在，但家电行业往往可以在成本持续高位一段时间之后将其慢慢消化，最终以提价的方式转移给下游。
建材板块具有较强的经济早周期特征，往往在固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比这一指标触底回升时开始取得明显的超额收益，基建和地产投资额回升往往会提振建材需求。但由于建材板块对于稳增长措施更加敏感，因此基建发力对于建材板块超额收益的正向贡献更加明显。2015年中过后建材板块超额收益中枢持续上移，行业集中度提升在一定程度上对冲了投资完成额增速中枢逐渐下移对超额收益持续扩张的拖累。
2005年至今家具板块每一轮超额收益的实现几乎都离不开地产销量的改善，同时与海外需求存在较强的正相关性，其中家具及装潢材料零售端也可以作为辅助参考指标，预计未来板块竞争格局优化将会为家具超额收益的获得带来正向驱动。
1、六大因素将会如何演绎？
社融和地产方面，过去的经济规律表明在召开党的代表的年份的下半年中长期社融增速往往会出现明显回升，目前基建投资具备进一步改善的可能性，地产销售下滑的势头得到一定的收敛，不排除下半年或四季度社融出现明显改善的可能性。但受制于地产端和疫情防控，未来社融明显回升也面临一定的挑战。
伴随着疫情缓解以及专项债加速发行，基建新开工和施工增速均出现明显反弹，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比和施工总投资额累计同比分别回升至24.7%和10.5%。7月末的政治局会议提到财政货币政策要有效弥补社会需求不足，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。预计下半年施工增速将会进一步提速，带来融资需求和基建投资增速的回升。近期地产销售也开始逐渐稳定，下滑的势头得到一定的收敛。13大中城市二手房成交水平处于过去5年的中等水平。
此前各地出现了因房屋交付问题出现的个别事件后，本次政治局会议中将“保交楼”写入了政治局会议公报，此前的银保监会也明确表态为“保交楼”提供支持，近期也有关于全国性的房地产纾困基金政策的讨论。目前地产投资单月增速仍为负值，拖累了固定资产投资，下半年保交楼是否会提速，进而拉动房地产投资，成为下半年“力争实现最好结果”的重要发力点。
除此之外，中国过去的经济规律表明，在召开党的代表大会的年份，一到下半年，中长期社融增速都出现了明显回升，因此2007年、2012年、2017年下半年上证50明显强于市场整体水平。这种现象的出现与开大会的年份“以优异的成绩迎接重要会议召开”目标有关，而今年下半年的目标是“力争实现最好结果”“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，但是受制于地产和疫情影响，因此今年下半年年社融增速明显回升仍面临一定的挑战。
整体A股方面，根据我们在中期投资策略中的判断：随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐从下期走向复苏期，全球则从滞涨期逐渐进入衰退期，美债收益率见顶在望。在此背景下，下半年 A 股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，对 A 股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望改善，体现为社融驱动的特征。
行业集中度方面，家电板块集中度本就处于较高的水平，2015年之后集中度水平出现进一步提升，这与超额收益中枢持续上移趋势保持一致；建材集中度水平与家电相比具有一定的差距，但与其他行业相比已经提升至不错的水平。因此，较高的行业集中度对于超额收益的获得具有持续且正向的推动力。
大宗商品方面，根据我们在《大宗商品价格下跌后哪些行业有机会？——行业比较深度系列（0808）》中对于大宗商品价格的判断，6月以来大宗商品价格再次迎来快速调整。在海外货币政策收紧以及国内经济压力增加的背景下，大宗商品需求开始明显走弱，并引发价格快速下行。综合考虑供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气候、交通运输成本等六大要素，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动力不足，价格中枢回落的可能性较大。
外需方面，由于海外经济从滞涨期逐渐进入衰退期，出口增速可能会出现一定的放缓。但由于国内供应链较为完善且劳动力供给相对充裕，叠加人民币汇率持续贬值，我国出口将会保持较强的韧性。
2、银房家超额收益推演
展望四季度，无论是新增社融和地产端，均存在边际改善的可能性；如若社融如同2007年、2012年、2017年那样出现较大幅度改善，那么这对于“银房家”板块的超额收益均会出现较大的提振。大宗商品价格中枢下移对于家电家具等原材料依赖型行业形成利好，成本端压力将会得到减轻，出口端保持较强的韧性也将会有利于这两个行业获得超额收益。与此同时，家电、建材、银行、地产等行业集中度已经提升至较高水平，强议价能力对于获得长久持续的超额收益是非常有必要的。
估值方面，年初以来经济增速目标淡化以及企业盈利磨底，周期行业难以在这样的环境中较大幅度提升估值。目前银房家板块估值已经落入较低的区间，尤其是银行和建材估值百分位数处于10%以内，地产、家电、家具估值也在中值以内。
目前银行板块的极低估值可能是来自于市场对其资产质量的担忧，如果保交楼政策得到有效落地以及地产销量出现边际改善，市场对于银行资产质量的担忧会出现一定程度的缓解，从而提振估值水平。
地产板块估值提振一方面是来自于短期政策端的支持，另一方面将来自行业出清之后龙头企业定价能力的增强。
家电和建材的行业集中度已经提升至较高水平，头部企业较强的议价能力推动行业估值水平在此之前已出现明显提升，未来估值提升的驱动力可能会来自地产销量的边际改善。而家具板块估值提升除了受到地产好转的驱动之外，未来竞争格局优化也将会提振板块估值水平。
基金持仓方面，在流动性较为充裕、经济结构持续优化的背景下，A股投资者预期也出现变化，资金也更加青睐未来成长空间广阔的领域，中报显示银房家板块持仓比例已经落入极低区间。银行2022Q2主动偏股型基金持仓比例相比一季度下滑，所处的分位数水平为6.6%，已经落入底部区位，地产持仓分位数也落入10%以内。一旦上文中指出的六大因素朝着预期的方向演绎，不排除这些板块将会受到资金青睐。
交易集中度方面，银行板交易集中度相对偏低，成交规模和换手率水平适中，不过成交规模成交金额占整体A股的比例仅为1.5%左右，分位数大约是10%；伴随着后续社融改善以及资产质量提升，银行估值水平和交易集中度均会有较大的提升空间。目前地产交易集中度已落入底部，7月末召开的政治局会议指出压实地方政策责任，保交楼稳民生，预计地产行业市场信心或将得到一定的提振，从而带动估值修复以及成交情绪回暖。家电交易集中度自2017年中以来持续下滑，由高点的3.5%下降至1%，不过最近1个月成交占比出现企稳回升迹象。
整体而言，从困境反转和性价比的角度来看，无论是估值、持仓还是交易集中度，银房家板块均已落入底部区间。一旦新增社融出现明显改善、地产销量边际改善，这些板块的估值水平、持仓比例和交易集中度均有较大的提升空间。
结论与建议
地产及其完全拉动上下游行业的产值在GDP中占据重要席位，地产销量起伏对于产业链上中下游各个细分行业的需求将带来明显影响。本文将地产及其相关行业称之为“银房家“，并引入社融敏感性、地产敏感性、进攻防御性、行业集中度、大宗商品价格和外需等六大变量对于细分行业进行分析和刻画。
“银房家”是指以银行、地产以及地产链消费相关的板块，其超额收益的决定因素存在一定的相似之处。本文对于银房家板块历史表现进行复盘，并引出六大因素进行超额收益的评估。如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。
1、银行板块超额收益往往来自新增社融大幅改善或强防御性，新增社融好转往往伴随着固定资产投资需求的改善，其中商品房销售情况也会出现好转或边际改善。同时，近年来银行板块的防御性愈发明显，由于极低估值和业绩增速波动小，在其他行业业绩增速一般时能够体现出相对优势，在市场大跌时能够获得超额收益，从而与wind全A指数呈现镜像走势。
2、地产销量基本上主导了地产板块的超额收益变动，2014年以前地产板块具有较强的进攻性和强周期性，每一次超额收益的获得都离不开商品房销售面积的快速改善，但2014年之后，这一趋势开始弱化，而政策对于地产行业超额收益的获得成为关键变量，目前的地产板块更加容易受到政策调整的影响，并体现出较强的防御性和逆周期性。
3、2005年以来家电板块超额收益中枢持续上行，2014年以后家电的超额收益持续扩大，行业集中度提升和龙头企业定价权增强发挥了重要作用，同时外需走强也为超额收益带来正向驱动。同时，地产销量、家电产销等指标对于获得超额收益的正向驱动正在慢慢减弱。原材料成本压力仍然存在，但家电行业往往可以在成本持续高位一段时间之后将其慢慢消化，最终以提价的方式转移给下游。
4、建材板块具有较强的经济早周期特征，往往在固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比这一指标触底回升时开始取得明显的超额收益，基建和地产投资额回升往往会提振建材需求。但由于建材板块对于稳增长措施更加敏感，因此基建发力对于建材板块超额收益的正向贡献更加明显。2015年中过后建材板块超额收益中枢持续上移，行业集中度提升在一定程度上对冲了投资完成额增速中枢逐渐下移对超额收益持续扩张的拖累。
5、2005年至今家具板块每一轮超额收益的实现几乎都离不开地产销量的改善，同时与海外需求存在较强的正相关性，其中家具及装潢材料零售端也可以作为辅助参考指标，预计未来板块竞争格局优化将会为家具超额收益的获得带来正向驱动。
“银房家”板块超额收益的六大决定因素分别是社融敏感性、地产敏感性、进攻防御性、行业集中度、大宗商品价格和外需。社融和地产方面，过去的经济规律表明在召开党的代表大会的年份的下半年中长期社融增速往往会出现明显回升，目前基建投资具备进一步改善的可能性，地产销售下滑的势头得到一定的收敛，不排除下半年或四季度社融出现明显改善的可能性。进攻防御性方面，银行地产在市场大跌时具有较强的防御性，且近期这种防御性有所增强；家电建材家具板块具有一定的进攻性，尤其是建材板块的早周期性使其在市场上涨初期更容易获得超额收益。家电板块集中度本就处于较高的水平，2015年之后集中度水平出现进一步提升，这与超额收益中枢持续上移趋势保持一致；建材集中度水平与家电相比具有一定的差距，但与其他行业相比已经提升至不错的水平。因此，较高的行业集中度对于超额收益的获得具有持续且正向的推动力。大宗商品方面，综合考虑供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气候、交通运输成本等六大要素，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动力不足，价格中枢回落的可能性较大。外需方面，由于海外经济从滞涨期逐渐进入衰退期，出口增速可能会出现一定的放缓。但由于国内供应链较为完善且劳动力供给相对充裕，叠加人民币汇率持续贬值，我国出口将会保持较强的韧性，因此家电家具海外营收贡献仍具备一定的支撑。
从困境反转和性价比的角度来看，无论是估值、持仓还是交易集中度，银房家板块均已落入底部区间。一旦新增社融出现明显改善、地产销量边际改善，这些板块的估值水平、持仓比例和交易集中度均有较大的提升空间。
《大宗商品价格下跌后哪些行业有机会？——行业比较深度报告系列（0808）》
《三次石油危机对各产业链影响回顾分析——行业比较深度报告系列（0228）》
《通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？——行业比较深度报告系列（0323）》
《中美地产周期共振，关注地产后周期产业链投资机会——行业比较深度系列（0311）》
《A股有望进入资本开支扩张周期，哪些行业有机会？——行业比较深度系列（0129）》
《人民币升值会对出口型企业带来很大冲击吗？——行业比较深度系列（0108）》
《这个冬天哪些行业在变“暖”？——行业比较深度系列（1021）》
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
发表于 2022-9-5 23:36
置顶卡
变色卡
千斤顶