未来我国有望依托“一带一路”以及中国式现代化的建设，在“一带一路”沿线国家和地区打造产业环流以及资金环流。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。A股相关领域上市公司迎来新发展机会。
⚑ 政经格局发生重大变化，“一带一路”&“中国式现代化”助力取得先机。
当今世界正经历百年未有之大变局，全球政治经济格局正在发生重大变化，以“去美元化”为代表的国际货币体系变动渐有提速之势。大变局对我国而言风险与机遇并存。机遇上，由于我国早在2013年提出“一带一路”倡议，倡议推行十周年以来，硕果累累，叠加近年来政策端对建设现代化产业体系的不断推动，我国外交“再出发”带来的种种利好，使我国在大变局下取得先机。
⚑ “一带一路”沿线国家和地区的“双环流”正在构建。
未来，我国有望依托“一带一路”建设以及中国式现代化的建设，打造产业环流以及资金环流。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。在大变局下，实现中国式现代化及人民币国际化的不断突破。
⚑ “一带一路”沿线国家和地区的产业环流：中国与“一带一路”沿线国家和地区存在产业链优势互补。中国在技术密集型产业有比较优势，而“一带一路”沿线国家和地区在资源品方面有比较优势。2016年开始，面对逆全球化浪潮，中国加快推动“一带一路”倡议，对“一带一路”沿线国家进出口的金额占比不断攀升。贸易对手的变化使中国的进出口产品结构也不断发生变化，中国进口的资源品持续增加，出口的技术密集品也逐渐增多。随着“一带一路”倡议的持续推进，中国的进出口结构有望持续改善。中国从“一带一路”沿线国家进口的资源品有望越来越多，带动沿线国家经济改善。随着这些国家经济改善，有望从中国进口更多的技术密集型产品，增加这些企业的利润。这些企业利润增加后，有望加大资本开支，进行产业升级，进一步提升出口产品的附加值，并进一步增加对沿线国家的资源品进口，从而打造一个越转越大的“资源品--技术品--产业升级”的产业环流。
⚑ “一带一路”沿线国家和地区的资金环流：
由于中国主要从 “一带一路”沿线国家及地区进口原油、矿产、农产品等资源品，随着“去美元化”的推进，这些资源品的进口或逐渐使用人民币结算。又由于这些大量出口资源品的国家，大部分对中国是贸易顺差，人民币将不可避免的净流入这些国家。中国可一方面如前文所述，打造产业环流，扩大技术密集型产品出口，并不断进行产业升级使人民币通过出口回流，另一方面，可通过A股市场或加快建设人民币离岸金融市场，为这些人民币提供回流渠道，最终形成“原材料--商品--资本市场”的资金环流。
⚑ 投资建议：在双环流的背景下，建议关注三个链条：1）代表中国式现代化成果的出口链条、2）推动制造业转型升级的产业升级链条、3）帮助“一带一路”沿线国家进行基础设施建设的基建链条。
⚑ 风险提示：地缘政治风险，全球经济和需求超预期下行
政经格局发生重大变化，“一带一路”&“中国式现代化”助力取得先机
当今世界正经历百年未有之大变局，全球政治经济格局正在发生重大变化，以“去美元化”为代表的国际货币体系变动渐有提速之势。大变局对我国而言风险与机遇并存。机遇上，由于我国早在2013年提出“一带一路”倡议，倡议推行十周年以来，硕果累累，叠加近年来政策端对建设现代化产业体系的不断推动，我国外交“再出发”带来的种种利好，使我国在大变局下取得先机。
未来，我国有望依托“一带一路”以及中国式现代化的建设，在“一带一路”沿线国家和地区打造产业环流以及资金环流。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。在大变局下，实现中国式现代化及有序推进人民币国际化的不断突破。
1、政经格局发生重大变化，“去美元化”星星之火渐成燎原之势
当今世界正经历百年未有之大变局，政治经济格局正在发生重大变化。政治上，2022年，大国博弈急速冲高，地缘冲突空前激烈，北约持续东扩后，乌克兰危机爆发。危机爆发后，美国整合西方国家极限制裁，使用经济、货币等手段强力打击俄罗斯，不仅使欧洲地缘政治风险显著增强，更加动摇了美元在全球货币体系的核心。
国际货币体系难以超乎政治、经济等因素。政治经济格局变动下，以“去美元化”为代表的国际货币体系变动渐有提速之势。过去40年间，美国在世界政治经济格局中的主导地位推动美元成为全球货币体系的核心。因此，尽管蒙代尔三角下，美联储货币政策对其他经济体产生了严重的外溢冲击，美元中心地位不改。但近年政治经济格局的变动，使各国处于地缘政治及经济的理性考量，逐渐开始“去美元化”。地缘政治方面，俄乌冲突爆发后，美国联合部分西方国家冻结俄罗斯资产，长臂管辖，更是将俄罗斯银行从环球银行间金融通信协会支付系统（SWIFT系统）剔除，将SWIFT系统“武器化”，严重削弱了美元作为国际储备货币的安全性。俄罗斯出于安全考虑，宣布清空外汇储备中的美元和欧元份额，只保留黄金、人民币和卢布。经济上，近年来，保护主义在美国甚嚣尘上，使贸易摩擦增加，减少了国际金融市场对美元的需求，再叠加美联储2022年的快速加息缩表，美国货币政策对新兴及发展中经济体产生1）资本流出、2）资产价格下跌、3）货币贬值、4）偿债压力加剧等外溢影响，“去美元化”渐成燎原之势。
具体来看，本轮“去美元化”主要有三大特征。1）外汇储备多元化：减少美元配置，增加其他资产配置；2）减少美元结算：采用黄金、双边货币或其他非美货币进行结算；3）减少SWIFT系统使用，搭建自身清算结算平台。
2022年，美元储备占各国外汇储备的比例已降至历史低点，美元主要债权国持有美债比例也大幅降低。各国积极增加非美资产配置，2022年各国央行年度购金需求达到历史高点。此外，值得注意的是，除美元外，传统外汇储备货币的占比并未显著增多；反之，以人民币为代表的非传统外汇储备货币占比有所增长。
减少美元储备资产配置。长期以来，除美国以外，其他国家的储备资产绝大部分都是外汇储备，而外汇储备中又以美元为主。“去美元化”浪潮下，许多国家开始积极对储备资产进行调整，美元占各国外汇储备金的比例已显著下滑。2022年，美元储备占各国外汇储备金[1]的比例已从2000年的71%降至58%，累计下降13个百分点。美元储备又以美国国债为主（李欢丽&李石凯，2019）。截至2023年1月，各国官方持有美债的比例已从2014年的24%降至12%，累积下降12个百分点。就单个国家来看，中国、日本等美国国债的主要债权国也在陆续减持。截至2023年1月，两国持有美国国债的比例已分别从2014年的7%左右，降至3%、4%。
增加其他储备资产配置。在增加其他储备资产配置时，主要以增持黄金储备及其他种类货币的储备。从黄金购买情况来看，本轮“去美元化”进程中，各国对黄金的购买量大幅升高。2022年，全球央行年度购金需求达到1136吨，为55年来的历史高点。仅第四季度，全球央行总计购金417吨，下半年购金总量超过800吨。从对其他种类货币的储备情况来看，值得注意的是，欧元、英镑、日元这三大除美元外的其他传统储备货币占各国外汇储备的占比并未显著增高；相反，以人民币为代表的非传统储备货币的占比整体呈上升态势。
美元使用的离心倾向增强。近年来，许多国家通过签订双边或多边清算协议，改用本币或美元以外的其他国际货币充当贸易结算货币。根据统计，目前至少有30个国家采用不同的方法在经贸活动中积极展开“去美元化”的行动。具体来看，从2008年巴西与阿根廷启用双边贸易本币结算体系，到2009年9个拉美国家宣布启用地区统一货币机制“苏克雷”，再到2016年马来西亚国家银行、泰国中央银行与印尼中行签署本币结算谅解备忘录，以及今年东盟财长及央行行长会议讨论“金融自主自立”，减少对主要货币的依赖，扩大本地货币交易结算，减少美元结算已成为“去美元化”的一大特征。
（3）减少SWIFT系统使用，搭建自身贸易结算平台
脱钩美元清算系统，建立新的清算系统成为本次去美元化浪潮的第三大特征。长期以来，以SWIFT 为代表的美元清算结算系统为全世界的清算结算提供了便利。不同于资金清算系统，SWIFT系统并不持有客户基金或管理账户，不负责实质的资金转移，而是主要作为金融机构进行跨境结算、清算等业务信息传输的平台。SWIFT系统通过制定统一的身份标识体系、标准统一的电文语言体系，构建出一个跨国连接的通讯网络体系。由于近年来，SWIFT 逐渐成为美国政府对其他国家进行金融制裁的工具。脱钩美元清算系统，建立新的清算系统成为本次去美元化浪潮的第三大特征。目前，中国、俄罗斯、欧盟及金砖国家都陆续推出或开始着手研发独立于以SWIFT系统为代表的清算结算系统。
格局变化下，“一带一路”与“中国式现代化”助力取得先机
对中国来讲，我国早已在2013年提出“一带一路”倡议。倡议推行十周年以来获得巨大成功，叠加中国式现代化取得了累累硕果，为中国进一步优化贸易结构，推行全球化及构建新安全格局夯实了基础，使我国在百年未有之大变局下取得先机。
（1）风险与挑战：供应链安全遭遇挑战，发达国家步入衰退预期下出口承压
2016年以来，中美贸易摩擦、科技战、新冠疫情、俄乌冲突不断冲击着全球供应链，我国供应链安全遭遇挑战。具体来看，2016年开始，面对全球需求萎缩、美国经济中的双赤字，美国推出一系列“全球收缩，美国优先”的经贸保护政策；2018年6月，美国置中美双方已经形成的共识于不顾，开始加征对华关税，升级与中国的贸易摩擦，并进一步对华开启科技战，多家国内科技公司受到美国制裁。2020年，新冠疫情爆发，阻断了全球供应链，金属矿产、纺织服装、半导体等多个领域的产业供应链紧缺。2022年，俄乌冲突升级，由于俄乌在能源、部分金属矿产（如铝、镍等）以及农产品等领域资源丰富，随着俄罗斯被北约集体制裁，相关产品难以出口，再次造成全球供应链风险，能源及原材料价格大幅上涨。
在经济上，保护主义抬头，全球化遭遇逆流，叠加发达国家经济或将步入衰退的预期下，我国出口承压。20-21年间，主要发达经济体施行的超宽松货币政策的滞后影响使他们的通胀高居不下，也直接导致了去年开始的美联储快速加息缩表。在高利率的环境下，全球流动性紧缩，加剧了海外发达经济体的衰退风险。在此背景下，发达国家作为世界经济增长的火车头作用大大降低。根据Bloomberg预测，2023年美国、日本、英国、德国等主要发达经济体的经济增速或低于1%，英国经济甚至或将步入负增长。反映到我国经济上，今年我国出口承压。
（2）机遇1：中国式现代化硕果累累，“新安全格局”下建设现代化产业体系步伐加快
近年，得益于国内前瞻性产业政策引导及推动，中国式现代化取得累累硕果。2012年以来，国务院相继出台新兴产业发展战略等规划，提出中国战略性新兴产业重点发展的产业及相关领域，进一步明确产业发展路线，推进我国产业结构升级。2015年5月，“中国版工业4.0规划”—《中国制造2025》正式印发，标志我国制造强国战略第一个十年行动纲领正式实施。在政策的持续推动下，我国的研发支出占GDP的比重持续升高，与美国之间的差距不断缩小，2022年中国的研发支出占GDP的比重已上升至2.55%。此外，在政策的持续推动下，高技术产业或高端制造业增长加快，制造业内部结构优化。对比整体规模以上工业企业和高技术产业工业增加值增速可知，后者在2014年之后增速明显加快，传统产业和新兴产业的差距开始拉大。当前，面对百年未有之大变局，二十大报告提出“以新安全格局保障新发展格局”。预计建设现代化产业体系，产业转型升级的步伐将加快。随着后续产业升级政策持续推进，有望出台更多指导，推动进一步中国制造业转型，使中国式现代化建设不断突破。
（3）机遇2：“一带一路”倡议，构建命运共同体，助力抵御逆全球化
面对种种逆全球化的挑战，习近平总书记早在2013年3月23日，在莫斯科国际关系学院发表演讲时，首次提出人类命运共同体理念；随后的9月7日，习近平总书记提出共建丝绸之路经济带重大倡议，10月3日，习近平总书记提出共建21世纪海上丝绸之路重大倡议，即“一带一路”倡议，作为构建人类命运共同体的伟大实践。“一带一路”建设在世界范围内广受欢迎和响应。在倡议的推动下，中国与共建国家贸易、投资规模稳步扩大，基础设施互联互通不断加强，产业链供应链合作水平持续提升，人民币结算有序推进。此外，“一带一路”倡议也助力中国优化了外贸结构，在倡议推动下，我国来自于发展中国家的进出口金额占比持续升高。
“一带一路”对助力中国抵御逆全球化起到了卓越的贡献。“一带一路”倡议推进至今，已发展为当今世界范围最广、规模最大的国际合作平台，根据中国一带一路网数据，截至2023年1月6日，中国已与151个国家、32个国际组织签署200多份合作文件。
根据商务部数据，在投资方面，2013-2022年，中国与沿线国家双向投资累计超过2700亿美元；在工程建设方面，2013-2022年，中国在沿线国家承包工程新签合同额、完成营业额累计分别超过1.2万亿美元和8000亿美元，占对外承包工程总额的比重超过了50%；在人民币结算方面，根据《2022 年人民币国际化报告》数据，截至 2021 年末，中国人民银行与累计 40 个国家和地区的中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议，总金额超过 4.02 万亿元，有效金额 3.54 万亿。
在贸易结构方面，“一带一路”助力我国贸易结构不断优化，来自发达国家的进出口占比不断减少，来自新兴和发展中国家的占比持续攀升，为抵御主要发达经济体衰退对我国出口带来的下行压力，打下了良好的基础。纵观2007年到2022年中国贸易对手的情况来看，中国对发达国家的进出口占比经历了“下降—小幅回升---持续下行”的三个阶段。2008年全球金融危机后，发达国家经济动能不足，中国的进出口中，来自发达国家的金额占比快速降低，直到2010后才开始趋于稳定，甚至2011年后，来自发达国家的进口占比甚至有逐渐攀升的迹象。但2016年开始，来自美国等国的贸易制裁使中国不得不加快推进“一带一路”战略。自此，在中国的进出口贸易结构中，发达国家的占比开始呈现不断下降的趋势。与此同时，以“一带一路”沿线国家为代表的新兴和发展中经济体的占比则呈现持续攀升的态势。对“一带一路”沿线国家进出口总额占比不断攀升，逐渐接近35%。
（4）机遇3：外交按下“加速键”，巩固优势再添助力
随着国内疫情形势好转，今年中外交往有序恢复，中国外交已经按下“加速键”，为巩固我国在抵御百年未有之大变局下的国际形势压力再添助力。去年年底至今，外国领导人持续访华 ，我国领导人出访频率也大大增加。我国领导人先后访问了沙特、俄罗斯等国。俄罗斯、法国、菲律宾、马来西亚、巴西等国领导人也于春季对我国进行了访问。此外，中国国际影响力持续上升，今年更是成功促成沙特、伊朗在北京举行对话并恢复外交关系。百年未有之大变局下，中国坚定支持全球化，持续扩大对外开放，将利于“一带一路”的持续推进。此外，近期中国举办了首次“中国+中亚五国”元首峰会，叠加有望于年内举行的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，预计两大主场外交或有更多丰硕成果释放。外交再出发有望对我国巩固“一带一路”及中国式现代化产业建设的成果再添助力。
中国与“一带一路”沿线国家存在产业链优势互补。中国在技术密集型产业有比较优势，而“一带一路”沿线国家及地区在资源品方面有比较优势。前文提到，2016年开始，对“一带一路”沿线国家进出口的金额占比不断攀升。贸易对手的变化使中国的进出口产品结构也不断发生变化，中国进口的资源品持续增加，出口的技术密集品也逐渐增多。
随着“一带一路”倡议的持续推进，中国的进出口结构有望持续改善。中国从“一带一路”沿线国家进口的资源品有望越来越多，带动沿线国家经济改善。随着这些国家经济改善，有望从中国进口更多的技术密集型产品，增加这些企业的利润。这些企业利润增加后，有望加大资本开支，进行产业升级，进一步提升出口产品的附加值，并进一步增加对沿线国家的资源品进口，从而打造一个越转越大的“资源品--技术品--产业升级”的产业环流。
1、优势互补：中国在技术密集型产业有比较优势，沿线国家在资源品有比较优势
参考各类文献，我们将进出口HS二位编码的90多个细分产业，按照劳动、资源、资本和技术等反映资源禀赋和技术差异的生产要素，分为了资源密集型、资本密集型、劳动密集型、和资本技术密集型产业。具体来看，资源密集型及资本密集型主要集中在能源、基础原材料和农副产品等大宗商品中，都属于资源品。后者较前者相比，除了需要消耗大量的自然资源及材料外，还需在生产过程中投入大量的资本设备等；劳动密集型则指在生产过程中需要大量投入人力资源和劳动力等因素，相对来说使用其它资源和技术相对较少的产业；技术密集型则对应在生产过程中需要大量投入资本设备、机器和技术的产业，对应中国来看，即代表中国式现代化成果的产业。
通过计算RCA指数发现，中国与“一带一路”沿线国家的产业链互补，中国在技术密集型产业中具有竞争优势，而沿线国家则在资源密集型产业中具有竞争优势。经济学家贝拉巴拉萨于1965年提出了显性比较优势指数（Revealed Comparatvie Advantage, RCA），RCA指数可以用于衡量一个国家在国际贸易中的优势。若一国的RCA指数大于1，则说明该国在某一种产品的出口上具有显著的比较优势，而如果RCA指数小于1，则说明该国在这个产品上缺乏比较优势。通过计算中国与“一带一路”沿线国家及地区的不同出口产品的RCA指数发现，中国在技术密集型产业的RCA约为1.5左右，而“一带一路”沿线国家及地区除东盟外，在这部分产业中的RCA小于0.5。中国在技术密集型上的国际竞争力大幅高于“一带一路”沿线国家，而“一带一路”沿线国家则在资源品上有较强的竞争优势，而中国在资源品上的国际竞争力小于1。
2、贸易对手：来自发达国家占比下降，沿线国家占比上升
前文提到，2016年后，在中国的进出口贸易中，来自发达国家的占比显著下降，而来自以“一带一路”沿线国家及地区为代表的新兴和发展中国家的占比快速攀升。观察中国与“一带一路”沿线国家及地区的主要进出口品类发现，中国主要从“一带一路”沿线国家进口资源、资本密集型资源品，如原油等矿物燃料、矿产、木材及其制品；主要向“一带一路”沿线国家出口机械设备、电气设备、运输车辆等代表中国式现代化成果的技术密集型产品。
从具体国家或地区来看，2016-2022年，中国进出口中，来自东盟、拉美、俄罗斯、中东、非洲等“一带一路”沿线国家及地区的进出口金额大幅增加，复合增速基本保持在10%以上；而来自美国、欧盟、日本等国家或地区的进出口金额虽有所增加，但整体增幅较小，远不及“一带一路”沿线国家及地区。就金额占比来看，“一带一路”沿线国家及地区的占比显著增加，中国从中东及俄罗斯的进口占比增长最大，对东盟、拉美及俄罗斯的出口占比增幅最大，而美国、欧盟、日本等发达国家的占比则整体呈下降趋势。
观察中国与“一带一路”沿线国家及地区的主要进出口品类发现，中国主要从“一带一路”沿线国家进口资源、资本密集型资源品，如原油等矿物燃料、矿产、木材及其制品；主要向“一带一路”沿线国家出口机械设备、电气设备、运输车辆等代表中国式现代化成果的技术密集型产品。进出口结构符合前文的产业链互补情况研究。
3、贸易商品：进口资源品增多，出口技术密集型产品增多，劳动密集型产业有所优化
贸易对手变化带动贸易结构变化。2016年后，在中国的进出口贸易中，资源密集型及资本密集型类的资源品进口大幅增加，技术密集型类的产品出口大幅增加，而劳动密集型类的商品有产业链向东南亚等具有成本优势地区转移的态势。从细分产品来看：1）资源品中，矿物燃料的进口增幅最大；2）技术密集型产品中，车辆及其零附件、电机电气设备、铁道及电车道机车、航空航天器、武器等产品进口金额及份额提升幅度最大；3）劳动密集型产品中，除塑料及制品、玩具及运动用品占出口份额比重有所上升外，其他细分产品占出口份额有所下降，纺织原料及纺织制品尤为严重。
进口方面，我国进口产品中，资源密集型及资本密集型类的资源品金额最多，2022年两者总计占我国进口金额的50%以上。从金额变动情况来看，2016-2022年间，资本密集型及资源密集型的进口金额的复合增速分别约为16%、10%；从份额变动情况来看，2016-2022年间，两者份额占比分别增加12及0.9个百分点，技术密集型及劳动密集型的份额则分别降低10、3个百分点。
出口方面，我国出口产品中，技术密集型类的产品金额最多，2022年技术密集型产品出口金额约为1.8万亿美元，占出口分额的50%以上。从金额及份额变动情况来看，2016-2022年间，资本密集型的增速及占比快速升高。这主要受全球大宗商品价格上涨影响。若剔除大宗商品涨价的价格因素来看，技术密集型产品及资本密集型产品的出口份额均有增加。劳动密集型产品受产业链转移的影响占出口比有所下滑。
就细分产品具体来看，进口资源品中，以原油为代表的矿物燃料的进口金额及份额占进口比大幅增加，增幅最大，带动整体资源品份额及金额高增。矿物燃料的进口占整体进口份额比从2016年的11%上升到了2022年的20%，增加9个百分点。燃料进口的大幅增长，带动了整体资本密集型产业进口份额的增加。但，若剔除原油燃料来看，资本密集型产业进口份额仍然增加，仅增幅有所变动。相较于此前增加的12个百分点，提出后约增加6个百分点。其他三大项变动方向不变，仅幅度发生改变，资源密集型产业进口占比增幅由此前的0.5%，变动为2%左右；技术密集型份额占比降幅由此前的10%变为6%；劳动密集型产业进口占比降幅由3%变为2%。
就细分产品来看，大部分技术密集型产品的出口金额及份额均有所提升，基本各类技术密集型产品的进口金额及份额均有所下降。出口中，铁道及电车道机车、车辆及其零附件、武器、电机电气设备、航空航天器等产品进口金额及份额提升幅度最大，金额复合增幅分别为18%、16%、12、9%，份额分别增加约0.2%、1.4%、0.1%、0.5%及0.1%。进口中，武器、航空航天器、铁道及的电车道机车的金额降幅最大，金额复合增速为别为-19%、-12%、-11%。
就细分产品来看，大部分劳动密集型产品虽出口金额有所提升，但占整体出口份额比有所下降，以纺织原料及纺织品最为严重。具体来看，劳动密集型产品中，仅塑料及其制品、玩具及运动用品的出口金额及份额有所增长。除了这两类产品外，大部分其他劳动密集型产品的出口份额有所下降，以纺织原料及纺织品最为严重。2016-2022年间，纺织原料及纺织品占整体出口份额降低了3个百分点。这主要因为这部分产业逐渐向东南亚等具人口等成本优势的国家及地区。
随着“一带一路”倡议的持续推进，中国的进出口结构有望持续改变，带动中国制造业持续升级。具体来看，由于存在产业链优势互补的情况，中国从“一带一路”沿线国家进口的资源品有望越来越多，带动沿线国家经济改善。随着这些国家经济改善，有望从中国进口更多的技术密集型产品，增加这些企业的利润。这些企业利润增加后，有望加大资本开支，进行产业升级，进一步提升出口产品的附加值，并进一步增加对沿线国家的资源品进口，从而打造一个越转越大的“资源品--技术品--产业升级”的产业环流。
从当前的制造业投资情况来看，各项指标已开始反映。从各项指标来看，中国制造业产能仍处在扩张的态势。去年下半年以来，100大城市工业供地增长明显回升，今年一季度开始非金融企业资本开支增速触底回升，中长期企业贷款增速明显回升显示中国制造业产能仍处在扩张的态势。具体来看，非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速扩大至10.2%（去年同期为-3.1%）在建工程同比增速由去年同期的2.2%提升至17.8%。
2017-2022年间，在A股企业中，资本开支增速与当期营收增速的关联性最高，关联系数达86%。从60个行业分类中，筛选海外营收占比超过10%的行业，并将他们2022年的海外营收增速及资本开支增速对比发现，能源金属、光伏设备、乘用车、专用设备、小金属、农化制品、化学制品、风电设备、通信设备、航运港口、通用设备等行业2022年海外营收增速较快，带动资本开支的持续扩大。随着这部分行业，依托于“一带一路”沿线国家的经济复苏，出口增加，资本开支有望进一步攀升，产业持续升级，形成良性循环，最终打造越来越大的产业环流。
完善发展资金环流，人民币交易占比国际储备占比持续提升
随着“去美元化”和“一带一路”的推进，人民币交易、结算、储备增加占比提升的“资金环流”有望落成，形成“原材料--商品--资本市场”的人民币资金循环。由于中国主要从 “一带一路”沿线国家及地区进口原油、矿产、农产品等资源品，随着“去美元化”的推进，这些资源品的进口或逐渐使用人民币结算。又由于这些大量出口资源品的国家，大部分对中国是贸易顺差，人民币将不可避免的净流入这些国家。中国可一方面如前文所述打造产业环流，扩大技术密集型产品出口，并不断进行产业升级使人民币通过出口回流，另一方面，可通过A股市场或加快建设人民币离岸金融市场，为这些人民币提供回流渠道，最终形成：“原材料--商品--资本市场”的资金环流。
1、资源品出口国大多对华贸易顺差，“石油人民币”正在筑基
“一带一路”沿线国家和地区中，对中国出口大量资源品的国家大部分对中国为贸易顺差，而这些国家正大力推进“去美元化”，推动人民币结算。从贸易平衡情况看，2022年，中国的最大贸易顺差国主要为以美国、欧盟、英国、加拿大等为代表的发达经济体；而最大的贸易逆差国则主要为以燃油出口国为代表的“一带一路”沿线的新兴和发展中经济体国家。以燃油出口国为例，2022年中国原油进口金额前十的国家中，沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、马来西亚以及巴西等五个国家，近期在减少美元支付或推动人民币结算方面有一定的呼吁或动作。2022年，中国向这五个国家进口的原油约占中国原油总进口量或金额的50%以上。
这些资源出口国推进人民币结算不仅仅是因为“去美元化”浪潮，更是因为“石油美元”的基本面发生了变化，而“石油人民币”则正在筑基。具体来看，在当今国际货币体系中, 美元地位的奠定同美元作为石油贸易计价与结算货币的制度密切相关，布雷顿森林体系崩溃后, 基于“不可动摇协议”，沙特同意继续使用美元作为石油出口的唯一结算货币，美国则向沙特提供安全保护和军事支持。由于沙特在欧佩克中的地位和影响，其他成员国后来也接受美元作为唯一的石油结算货币，“石油美元”自此形成（王炜瀚，2011）。但美国“页岩油”革命后，美国从主要石油进口国变为了主要石油出口国，原油进口量大幅降低。此外，过往“石油美元”的基础还来自于中东国家的安全需求，但去年底，中沙关系取得了重大突破，今年3月中沙伊三方联合声明下，政治格局出现变化。叠加中国原油进口量已跃居世界第一，进口增速持续大幅超过其他主要原油进口国或经济体，在当前全球主要经济体或步入“浅衰退”的背景下，中国的原油需求有望成为今后一段时间内全球原油需求的主要支撑。综上，“石油美元”的基本面正逐渐瓦解，而“石油人民币”的基础正在形成。
2、人民币结算占比提升催生人民币资产需求，资本市场加速开放
在以能源等资源品逐渐开始采用人民币结算的推动下，人民币作为国际货币的支付属性大幅增强。2010年，人民币在中国跨境付款和收款中的使用比例近乎0%，占比极小，而随着“一带一路”及人民币国际化的稳步推进，2015年，人民币在中国跨境付款和收款中的使用比例一度攀升至30%，达到阶段性高点，但随着中美贸易摩擦于2016-2017年阶段性回落。此后，“一带一路”的加速推进，人民币在跨境收付款中的占比也持续攀升。今年初随着“去美元化”渐成燎原之势，在3月，人民币在中国跨境付款和收款中的使用比例，首次超过美元位居榜首，达到历史高位48%。同期，美元份额从83%降至47%。
与逆差国贸易结算中人民币使用频率升高，必然伴随着人民币的流出，而人民币的流出则催生出人民币资产需求。这些贸易逆差国持有的人民币，除了可以通过进出口贸易，买入中国在国际竞争力较高的产品使人民币回流外，还可通过对人民币离岸金融市场的投融资，如购买人民币债券等方式回流，从而形成人民币的国际循环流动。以离岸人民币债券市场的发行情况来看，根据Bloomberg数据计算，一季度离岸人民币债券发行金额约1451亿元人民币，同增235%；2022年全年发行总量达到3091亿元，较2021年大幅增加1695亿元。除人民币债券外，离岸市场中其他类型的人民币融资也在快速成长。根据Bloomberg数据显示，今年一月末，中国金融机构的境外人民币贷款余额以达到10061亿元，接近去年11月所创的10191亿元的历史最高记录，较去年一月末水平大幅增长了59%。
伴随着人民币资产需求的增加，“一带一路”沿线国家的主权基金也在积极布局中国A股市场。以中东主权基金科威特政府投资局为例，科威特政府投资局持仓A股的总额持续攀升，今年一季度总额接近70亿元，较去年同期大幅增长124%。就科威特政府投资局重仓情况来看，2022年末，科威特政府投资局分别买入东方雨虹、国际医学、京新药业、康恩贝等公司2483、2309、1976、1600万股，合计持仓A股市值57.31亿元；今年一季度，科威特政府投资局持续加仓康恩贝2374万股，累计持仓3974万股。此外，科威特投资局还加仓了华锦股份等油化企业。科威特政府投资局一季度累计持仓67.25亿元。
除了对A股市场的投资外，离岸金融市场也正加速建设中。香港作为全球离岸人民币业务枢纽，近期正有序开展带动全球人民币离岸的使用。具体来看，今年2月，央行、银保监会、证监会、外汇局及广东政府提出加强与港澳离岸金融市场的联系；3月港交所宣布扩大互联互通股票标的；5月离岸人民币利率交易被有序推动，离岸金融市场正加速建设中。
“一带一路”沿线国家和地区产业环流和资金环流下产业发展新机遇
综上，随着“去美元化”和“一带一路”倡议的推进，“一带一路”沿线国际和地区产业环流和资金环流下，国内相关产业发展迎来新机遇。一方面，中国和“一带一路”沿线国家及地区利用产业链互补的优势进行进出口贸易。“一带一路”沿线国家及地区向中国出口原油、矿产、农产品等资源品，中国则出口代表中国式现代化成果的技术密集型产业，从而打造一个越转越大的“资源品--技术品--产业升级”的产业环流，推动出口贸易的同时，抓住机会进行产业升级。另一方面，由于出口资源品的国家大部分对中国为贸易顺差，人民币流向这些国家。这些国家扩大对华进口的同时，还可利用手中剩余的人民币通过投资A股市场或人民币离岸金融市场，使这些资金回流中国，形成“原材料-商品-资本市场”的资金环流。
在双环流的背景下，建议关注三个链条：1）代表中国式现代化成果的出口链条、2）推动制造业转型升级的产业升级链条、3）帮助“一带一路”沿线国家进行基础设施建设的基建链条。
前文提到，2016年来，我国技术密集型产业出口大幅增长，进口大幅减弱。这些技术密集型产业是中国式现代化的成果。中国和“一带一路”沿线国家产业优势互补，在产业环流和资金环流的推动下，中国有望持续输出技术密集型产品，出口结构进一步改善。具体来看，我国在汽车、电子、家用电器、电力设备及新能源领域等技术密集型产业有出口优势。通过对这些行业的细分领域在2016-2021年间的全球市占率变动情况（受制于数据披露情况，2022年全球数据TradeMap尚有缺失）研究发现，家电行业中的家用电动器全球市占率最高，且持续增长。汽车底盘近年来的市占率增幅最大，在17个百分点左右。
出口方面，2016-2021年，在汽车产业链中，汽车底盘全球市占率的提升最为显著。其中，汽车底盘出口全球市占率从2016年的1.9%，快速攀升至2021年的16.9%。从最新出口数据来看，4月汽车出口维持了较高增速，全球市占率有望持续攀升。4月汽车企业出口37.6万辆，环比增长3.3%，同比增长1.7倍。分车型来看，乘用车4月出口31.6万辆，环比增长3.7%，同比增长2.2倍；商用车出口6万辆，环比增长1.2%，同比增长41.6%；新能源车出口10万辆，环比增长28.6%，同比增长8.4倍。1-4月汽车累计出口137万辆，同比增长89.2%，其中乘用车出口114.2万辆，同比增长1.1倍；商用车出口22.8万辆，同比增长31.5%；新能源车出口34.8万辆，同比增长1.7倍。
从企业来看，近几年，汽车行业抓住新能源机遇，实现在海外市场新的突破。乘用车、货车、摩托车零部件等国际市占率明显提升，海外营收占比持续高增。商用车、乘用车、汽车零部件等行业的海外营收占比分别从2020年的6%、10%、29%，增长至2022年的19%、14%、34%。中国电动车产业链在全球具备竞争力，比亚迪等企业生产的新能源车涉足全球70多个国家地区。宇通客车作为全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富的公司，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。在“一带一路”建设加速的背景下，中国汽车出海有望提速，带领车企进入新的成长阶段。
消费电子方面，2016-2021年，电脑全球份额有所提升，手机份额有所下降。具体来看，2016年电脑、手机的全球市占率分别为42.4%、40.4%，2021年电脑份额提升3.5个百分点，至45.8%，手机则小幅下降0.4个百分点，至39.9%。反映到公司数据上，2020-2022年间，消费电子行业海外营收复合增速为31%，海外营收占总营收比从34%，提升9个百分点，至43%。部分企业如冠捷科技、长盈精密、领益智造、歌尔股份等企业同期海外营收占比提升均在10个百分点以上。
电子元件及电子设备方面，电阻器、二极管、印刷电路、集成电路的出口全球市占率持续提升。具体来看，电阻器提升幅度最大，从2016年的18.1%，提升至2021年29.0%，提升10.9个百分点。二极管增长幅度次之，从2016年的25%，提升到2021年的33.2%，升高8.2个百分点。印刷电路、集成电路市占率分别提升5.7、3.5个百分点至34.9%、15.4。反映到公司数据上，2020-2022年间，电子元件海外营收复合增速为18%，海外营收占总营收比从43%，提升4个百分点，至47%。
消费电子方面，2016-2021年，电脑全球份额有所提升，手机份额有所下降。具体来看，2016年电脑、手机的全球市占率分别为42.4%、40.4%，2021年电脑份额提升3.5个百分点，至45.8%，手机则小幅下降0.4个百分点，至39.9%。反映到公司数据上，2020-2022年间，消费电子行业海外营收复合增速为31%，海外营收占总营收比从34%，提升9个百分点，至43%。部分企业如冠捷科技、长盈精密、领益智造、歌尔股份等企业同期海外营收占比提升均在10个百分点以上。
电子元件及电子设备方面，电阻器、二极管、印刷电路、集成电路的出口全球市占率持续提升。具体来看，电阻器提升幅度最大，从2016年的18.1%，提升至2021年29.0%，提升10.9个百分点。二极管增长幅度次之，从2016年的25%，提升到2021年的33.2%，升高8.2个百分点。印刷电路、集成电路市占率分别提升5.7、3.5个百分点至34.9%、15.4。反映到公司数据上，2020-2022年间，电子元件海外营收复合增速为18%，海外营收占总营收比从43%，提升4个百分点，至47%。
从出口来看，受制于披露情况，风电、光伏等发电设备及机组不在HS四位编码的单独列示下。但从电池设备来看，中国蓄电池的全球市占率已从2016年的25.4%，提升到了2021年的33.8%，同增8.4个百分点。从行业数据来看，我国已经形成较为完备的可再生能源技术产业体系，光伏发电技术快速迭代，多次刷新电池转化效率世界记录，光伏产业占据全球主导地位。根据国家能源局数据，我国光伏产业为全球市场供应了58%的多晶硅、93%的硅片、75%的电池片和73%的组件，同时我国还是全球最大的风机制造国，产量占全球的一半。反映到公司数据上，在过去几年，电力设备及新能源行业海外不断高增。其中，电池、光伏设备增幅最大，增速分别为72.4%、39.5%。电机、风电设备、电网设备海外营收的复合增速分别为17.4%、12.2%、12.7%。
前文提到，在“一带一路”沿线国家和地区的产业环流下，随着我国进口资源品的逐渐增加，带动沿线国家经济改善，增大对我国技术密集品的需求后，我国企业利润增多，资本开支有望进一步增长，推动制造业持续转型升级，向全球产业链高端进发。从具体数据来看，前文研究发现，从各项指标来看，中国制造业产能仍处在扩张的态势。从具体行业看，能源金属、光伏设备、乘用车、专用设备、小金属、农化制品、化学制品、风电设备、通信设备、航运港口、通用设备等行业2022年海外营收增速较快，带动资本开支的持续扩大。
若进一步加大资本开支，推动制造业转型升级，则需要依赖于工业机械设备领域的不断发展。通过不断发展高端设备的自主可控，持续提升制造业的技术含量和附加值。建议关注工业机器人、金属加工机床、半导体等高端设备的不断升级，同时建议关注，与“一带一路”产油国产业链协同的石油石化产业的升级趋势。
我国工业机器人消费与进口量大，高端机器人生产能力仍有提升的空间。2022年，中国工业机器人产量为44.3万台，进口量为10.56万台，进口均价约1.3万美元/台。根据艾瑞咨询研究，目前国内工业机器人主要依赖进口，其密度与发达国家相比有提升空间，国内工业机器人空间潜力大。同时，新能源等行业在国产化的浪潮下为国内工业机器人企业的发展与渗透提供一定先发优势。从下游应用来看：汽车制造、电子和半导体制造仍然是主要应用行业；锂电/光伏制造是新增市场的主要行业。除此之外，航空航天、家电制造业等制造业应用潜力也比较大。
国产高端金属加工机床产品依赖向日德进口。金属加工机床是指制造机器的机器，亦称工作母机或工具机。金属加工机床按作业过程中是否发生金属材料的分离，可以分为两大类：成形机床和切削机床。按控制方式的不同，机床可分为数控机床和普通机床，数控化是先进制造用机床发展的大趋势。2022年我国金属机床产量有所下滑，2022年金属成形机床和切削机床总计产量为75.5万台，同降7%。2022年我国进口金属机床的单价约为9万美元/台，今年3月进口机床单价大幅提升，约为10.9万美元/台，高端产品进口有较大的进口替代和产品升级的机会。
我国半导体设备较大程度上被美欧日的公司垄断，是我国半导体产业发展的短板与“卡脖子”领域。以美国、日本为代表的发达国家对我国半导体行业围追堵截情况严重，日本产业经济省于3月31日进行出口管制法令修正，增加6大类23项半导体设备出口的限制，包括光刻、刻蚀、沉积、清洗、热处理和测试，看好国内核心设备及零部件国产替代趋势。详见招商电子团队于4月6日发布的《半导体设备行业跟踪报告：日本新增六大类半导体设备出口管制，设备国产化进程加速推进》。
具体来看：
1） 刻蚀设备：从市场空间来看，2022年全球刻蚀设备市场空间大约200亿美元，国内需求大约50亿美元，国产替代率大约20-30%，进口需求中大约1/3来自日本设备公司，市场空间大、对日本依赖程度高。国产刻蚀设备预计率先受益于本次日本出口管制政策，同时尽管近期长江存储扩产受美国出口管制影响，但考虑到长期国内存储产线的产能规划，预计对刻蚀设备需求将明显提升。
2） 薄膜沉积设备：全球市场空间及国内需求和刻蚀设备较为接近，国产化率大约20%左右，薄膜沉积设备进口主要依赖美国，2022年对日本的进口依赖大约为10%左右。考虑到行业市场空间较大、国产化率较低，本次日本出口管制政策预计将加速薄膜沉积设备国产化进程。
3） 热处理设备：2022年全球市场空间大约35亿美元，国产化率大约30%，尽管行业空间相较薄膜沉积、刻蚀等有限，但国内热处理设备对日本进口依赖程度接近60%，国产化仍有较多增量。
4） 涂胶显影设备：国内例如芯源微等厂商在后道占比较高，但前道份额主要集中在日本厂商，其中TEL在前道Track市占率高达90%左右。本轮出口管制对能够和EUV联机的涂胶显影设备进行管制，对国产I-line、KrF、浸没式等涂胶显影机国产需求均将有所拉动。
5） 清洗设备：国产化率相对较高，但考虑到TEL、Screen等在清洗设备的领先地位，国内清洗设备厂商份额仍有提升空间。
6） 检测/量测设备：前道测试全球市场空间高达100亿美元，国产化率预计不足10%，日本厂商日立高新、爱德万测试在检测、量测等领域处于全球垄断地位，本轮出口管制预计将带动测试机及其他探针台、分选机等设备的国产化率提升。
7） CMP设备：全球市场空间大约30亿美元，国产替代率20-30%。
8） 离子注入机：全球市场空间大约30亿美元，国产替代率预计不足10%。
我国炼化能力世界领先，“一带一路”沿线产油国可通过对华投资，加强产业链上下游协同，进一步提升我国炼化能力，持续升级炼化行业。具体来看，当前中东地区正积极提升炼化产能，中沙能源合作正多点开花。
美国页岩革命后，页岩油在全球石油市场中的地位日益重要，OPEC一方面意图通过“pump at will”的自由增产政策，维护自身在国际石油市场中的份额，应对页岩油和其他非传统石油产量的竞争，另一方面意图从低技术商品出口转向原油精炼产品出口。以沙特为例，沙特积极地与中国、美国、日本、韩国及马来西亚等多个国家开展合作，提升炼化产能。中沙关系迈上新台阶后，中沙能源合作正多点开花。去年12月公布的中华人民共和国和沙特阿拉伯王国联合声明提到，两国将拓宽“在各领域的相互投资，其中包括石油、可再生能源、电力及和平利用核能，从而进一步提升中沙全面战略伙伴关系水平。”具体来看，沙特阿美（Saudi Aramco），沙特国家石油公司，作为世界上最大的石油生产商和出口商之一，今年加快对中国企业的投资步伐。今年3月开始，沙特阿美计划在在中国东北地区投资建设一座大型炼油化工一体化联合装置，在辽宁盘锦投资重大精细化工项目，溢价收购荣盛石化10%的股份并与广东省签署合作备忘录。
除中东地区外，中国炼油能力持续增长，东南亚产能供应不足，产业链合作机遇广阔。根据《中国石油流通行业发展蓝皮书（2022-2023）》数据，2022年中国炼油能力延续增长态势，增加至9.37亿吨，位居世界第一。在此背景下，中国成品油产量持续增加，达到36610.4万吨。相反，东南亚地区，虽然具有较为丰富的油气资源的地区，但由于基础设施投资不足，是全球最大的成品油净进口市场。由于东南亚部分炼厂装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重及新冠疫情影响等原因，根据Platts数据，2020-2023年期间，受疫情和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区有超过3000万吨的炼能退出市场，且未来东南亚地区新增产能供给不足，2022年为东南亚炼厂产能供应的断档期，受疫情、资金等多方面因素影响，2023年东南亚炼厂产能投放也出现不同程度的推迟或延后。
“一带一路”倡议最核心的理念就是要通过基础设施和各领域互联互通，在加强中国经济同世界联系的同时，促进沿线各国合作，带动世界经济发展。通过交通、管网、通信等基础设施的互联互通，促进人、财、物、智的自由流动，则是“一带一路”建设的一个重要抓手。
“一带一路”倡议提出十周年以来，其带来的政策红利及沿线巨大的基建需求为我国对外承包工程业务提供了新一轮的发展机遇，我国对外承包工程行业凭借技术、成本、资金的优势，在“一带一路”沿线国家实现了业务规模与效益的同步增长。但从2020年开始，受疫情持续扰动的影响，我国进出口银行对外承包工程贷款金额整体呈下行趋势；“一带一路”沿线国家的对外承包工程的新签合同额，整体也呈下降趋势。截至今年2月，“一带一路”累计新签合同金额为123亿美元，同降29%。此外，近期我国举办了首次“中国+中亚五国”元首峰会，叠加有望于年内举行的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，回顾过往两届国际合作高峰论坛，成果丰硕，预计两大主场外交或有更多丰硕成果释放，外交再出发有望对我国巩固“一带一路”及中国式现代化产业建设的成果再添助力。
政经格局发生重大变化，“一带一路”&“中国式现代化”助力取得先机。当今世界正经历百年未有之大变局，全球政治经济格局正在发生重大变化，以“去美元化”为代表的国际货币体系变动渐有提速之势。大变局对我国而言风险与机遇并存。机遇上，由于我国早在2013年提出“一带一路”倡议，倡议推行十周年以来，硕果累累，叠加近年来政策端对建设现代化产业体系的不断推动，我国外交“再出发”带来的种种利好，使我国在大变局下取得先机。
“一带一路”沿线国家和地区的产业环流和资金环流正在构建。在“一带一路”沿线国家和地区打造产业环流以及资金环流。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。A股相关领域上市公司迎来新发展机会。
“一带一路”沿线国家和地区的产业环流：
中国与“一带一路”沿线国家存在产业链优势互补。中国在技术密集型产业有比较优势，而“一带一路”沿线国家及地区在资源品方面有比较优势。2016年开始，面对逆全球化浪潮，中国加快推动“一带一路”倡议，对“一带一路”沿线国家进出口的金额占比不断攀升。贸易对手的变化使中国的进出口产品结构也不断发生变化，中国进口的资源品持续增加，出口的技术密集品也逐渐增多。随着“一带一路”倡议的持续推进，中国的进出口结构有望持续改善。中国从“一带一路”沿线国家进口的资源品有望越来越多，带动沿线国家经济改善。随着这些国家经济改善，有望从中国进口更多的技术密集型产品，增加这些企业的利润。这些企业利润增加后，有望加大资本开支，进行产业升级，进一步提升出口产品的附加值，并进一步增加对沿线国家的资源品进口，从而打造一个越转越大的“资源品--技术品--产业升级”的产业环流。
“一带一路”沿线国家和地区的资金环流：
由于中国主要从 “一带一路”沿线国家及地区进口原油、矿产、农产品等资源品，随着“去美元化”的推进，这些资源品的进口或逐渐使用人民币结算。又由于这些大量出口资源品的国家，大部分对中国是贸易顺差，人民币将不可避免的净流入这些国家。中国可一方面如前文所述打造“产业环流”，扩大技术密集型产品出口，并不断进行产业升级使人民币通过出口回流，另一方面，可通过A股市场或加快建设人民币离岸金融市场，为这些人民币提供回流渠道，最终形成“原材料--商品--资本市场”的资金环流。
投资建议：
在双环流的背景下，建议关注三个链条：1）代表中国式现代化成果的出口链条、2）推动制造业转型升级的产业升级链条、3）为“一带一路”沿线国家进行基础设施建设的基建链条。
1、地缘政治风险：若地缘政治风险爆发，或将影响“一带一路”的推进，产生一定的负面影响。
2、全球经济和需求超预期下行：尽管中国出口份额在提升，但是出口需求总量下行可能带来出口增速下行。
《从出口视角看新地缘政治格局下的A股投资机会》
《我国上游资源哪些被“卡了脖子”——中国供应链安全系列报告（一）》
《我国高端制造国产替代突围进展如何——中国供应链安全系列报告（二）》
《我国哪些新材料被“卡了脖子”——中国供应链安全系列报告（三）》
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
发表于 2023-5-25 23:36
置顶卡
变色卡
千斤顶