下半年，围绕人工智能大模型开启的智能革命有望不断推进，推动科技周期逐渐回到上行周期，科技革命投资范式开启。国内经济温和复苏，企业盈利温和改善，增量资金温和流入。下半年A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，偏成长风格相对占优，关注产业趋势明确，未来几个季度业绩改善斜率较大的TMT医药和地产链消费。板块和指数层面继续关注科创板和科创50。
⚑ 站在人工智能革命元年。当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相成，基于人工智能的万物互联 AIOT网络构建和完善就是本次信息科技革命的核心。全球资本市场开启科技革命投资范式，四类公司值得重点关注。⚑ 站在科技周期上行周期拐点：2023年二季度在智能革命浪潮推动下，科技周期有望重新触底回升进入上行周期。关注科技板块在周期底部的布局机会。围绕人工智能革命AI+的TMT板块，是下半年值得关注的投资方向之一。⚑ 指数结构上行，风格成长占优，行业关注景气改善斜率：下半年经济温和复苏，盈利边际小幅改善，增量资金温和流入，当前估值性价比较高，有助于A股演绎结构上行行情。需要更加关注产业趋势和政策主题带来的估值弹性，更加关去年低基数下今年改善斜率较大的方向和领域，行业层面关注TMT、医药和地产链消费。⚑ 流动性展望：净增量温和流入，外资、私募、两融或为主力。展望下半年，资金供给端，美国经济衰退压力叠加美联储政策转松预期，人民币有望升值吸引外资回流；人工智能和数字经济交易主线有望触发融资资金加速回流；结构性行情下私募基金仍受欢迎，三者有望成为下半年主力增量资金，资金需求端，全面注册制下IPO有望提速，而解禁规模下降将带动净减持规模收窄。⚑ 行业景气趋势展望：未来景气度改善空间较大的5个细分行业依次是通信服务、传媒、消费电子、家用电器、化学制药等。第一，TMT偏软科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现修复迹象；消费电子、通信设备等行业需求端已经出现复苏迹象。第二，地产竣工改善依然是确定性较高的方向。第三，处于主动加库、产能管理较好且需求有保障的行业具备有较高的景气修复斜率，代表性行业有化学制药、军工、自动化设备等。⚑ 产业趋势展望：以新科技周期为主体的“金字塔-双环”梯度投资框架。我们提出，受供需环客观规律影响，在“自主可控”与“先进制造出海”的双环体系驱动下，以“金字塔”结构的新科技周期为主体的梯度投资框架，旨在寻找政策与科技交互影响下的产业动态投资机会。在上半年经济弱复苏的预期下，新科技周期中的“0-1”与“1-5”边际改善部分跑出超额收益。下半年，随着经济逐渐复苏以及外部预期改善，新科技周期有望开启盛夏攻势。⚑ A股盈利展望：2023年下半年，整体A股盈利增速有望边际改善，但上行幅度预计有限，全年有望呈现“N”型走势。预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为6.8%/7.6%。盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。⚑ 风险提示：经济数据不及预期；全球货币政策紧缩超预期2023年上半年A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至5月26日，A股主要指数中，科技龙头，科创50涨幅较大，分别上涨21.16%，8.20%，主要指数中消费龙头，大盘成长跌幅较多，分别下跌7.96%，5.87%。整体而言，2023年上半场市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，科创50，大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，消费龙头等指数走弱。分行业来看，申万一级行业中15个行业上涨，16个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，3个行业上涨20%以上（传媒，通信，计算机），6个行业涨幅在5%-10%之间（建筑装饰，公用事业，电子，石油石化，机械设备和家用电器），3个行业表现不佳，跌幅在10%以上（美容护理，房地产，商贸零售）。从原因上来看，受“AI+”人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子表现强势。受益于外交突破，先进制造业海外销量增加，建筑装饰，石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，商贸零售，房地产等产业表现不佳，受需求以及海外政策影响，电力设备，轻工制造等板块波动较大。
分阶段来看，2023年以来市场主要分为如下几个阶段演绎：一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段。年初复苏预期强烈，出行等高频数据显示经济已开始复苏，相应的行业家电、建材、出行等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。与此同时，数据要素，数据安全，数字中国等顶层设计不断出炉，数字经济相关的通信，数据要素，数字安全等板块涨幅明显。春节期间，海外ChatGPT应用持续发酵，节后相关概念股大幅上涨，市场风格由价值风格切换为成长风格，一月份至二月中旬，ChatGPT概念指数涨幅近50%，其中上游算力、算法与数据相关公司领涨。此阶段，前期消费板块受数据影响震荡回调，AI+以及一带一路板块带领市场震荡向上。月初受到硅谷银行等外部风险的影响，市场有所回调，但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息，市场逐渐回归平稳。3月中旬，随着一二季度经济数据的出炉，市场风格再次转向成长股，以人工智能为首的TMT板块领涨：一方面工业企业利润、PMI等高频数据仍指向弱复苏，与此前期待的强复苏存在一定差距；另一方面，GPT-4、GPT版Office与文心一言等大模型相继问世，再度掀起AI热潮，并且与上一波算力领涨的AI热潮不同，这段时间内下游的游戏、传媒等领域涨幅更为显著，人工智能由基础层往应用层渗透。除此以外，集成电路板块强政策支撑，相关领域国产替代加速，双重驱动下，科技携手TMT走出AI+第二波。4月，美国通胀数据有所好转，市场预期联储将在年内开始降息，黄金与工业金属板块较为强势。同时，OPEC的超预期减产对石油石化板块形成有力支撑。此阶段呈现涨跌分化，波动较大特点，市场新科技周期筑底完成，有望开启盛夏攻势。四月末节钱效应叠加前期AI+板块涨幅过大，市场震荡调整。五月前期，随着国企改革获得进展，中国特色社会主义估值体系提出，大盘创下半年新高。受经济弱复苏以及通胀不及预期影响，随后主要板块进入回调。抽丝剥茧，AI+调整后进入下半场，软硬件预期与英伟达业绩等数据交叉验证；光伏，智能车等产业技术进步带来边际改善，传统旺季下相关板块复苏迹象；半导体部分领域相关指标好转，行业有望底部反转。新科技周期下，盛夏攻势大幕缓缓拉开。1. 信息科技革命投资范式：网络、入口、操作系统、终端的迭代范式
信息技术革命和创新遵循一定的范式，信息科技技术创新普及最大的壁垒是人与信息科技产品的交互，普通用户缺乏专业编程能力，使得信息科技产品的普及必须要有使用体验良好的操作平台和界面组成，其背后是操作系统软件系统和硬件系统。基于这种操作平台和界面，实现相关硬件产品和软件应用的普及和繁荣。在互联网诞生之后前两次信息技术大爆发，主要围绕互联网普及和移动互联网的普及，由此带来了相关硬件产品和应用软件渗透率的大幅提升。在渗透率从0-10%-40%的过程中，资本市场迎来了科技牛市。在前两次信息革命之后，人类已经通过各种形态的终端实现互联互通，人类互联网已经趋近于饱和，相关硬件和软件的渗透率提升空间有限。因此，新一轮技术革命开始围绕各种“机器”或者“物”展开，人们不再满足于通过编程来操纵各种“机器”和“物”，而是希望“机器”和“物”拥有像人类一样的运动、感知、分析、处理能力，最终各种终端、“机器”和“物”能够拥有类似甚至超越人类的思考和生成能力，人类最终创造出能够与之“交互”的具有一定智慧水平的新物种。通过互联网、移动互联网、以及物联网的技术将这些具有一定智慧水平的终端、机器和物种进行互联，并与人类网络互联，最终构成了未来的新网络——智联网（AIOT，集成人工智能的万物互联系统），成为本次信息革命的宏伟蓝图。下面，我们可以通过回顾互联网浪潮和移动互联网浪潮，总结科技革命的投资范式。2. 互联网革命：WINDOWS操作系统发展带来人机交互入口带来渗透率的提升，催生纳斯达克指数牛市（1）互联网繁荣的关键推动力：WINDOWS操作系统Windows操作系统的每一次重大创新,都带来人机交互入口的重大升级,推动了个人电脑及更广泛的信息技术行业的发展。它催生并见证了PC市场的兴起、互联网产业的蓬勃发展以及移动时代的来临。PC渗透率自10~40%，PC销量中枢高企，在40%之后增速持续回落。
随着WINTEL（window-intel）的繁荣，PC销量大幅攀升，渗透率快速突破10%，带动互联网的渗透率快速提升，互联网的渗透率提升反过来推动了互联网网站和相关应用的繁荣，纳斯达克指数迎来超级大牛市。而纳斯达克指数见顶的其中一个信号就是PC销量渗透率（当年销量/理论的销量上线）在2000年到35%左右。后来，我们频繁的发现，销量渗透率达到35-40%是一个非常重要的门槛，超过这个渗透率水平，驱动这个渗透率提升的逻辑将会无法给相关板块带来估值进一步提升的动力，反而进入杀估值的区间。就是我们总结的赛道投资在渗透率从0-10%-40%原则的过程中，0-10%主题酝酿，快速突破10%至40%是板块加速，40%以后开始进入杀估值或者平台整理。可参考报告（《赛道投资启示录》）在纳斯达克指数大涨过程中，自1990年开始，美股涌现出一批十年十倍股。（2）纳斯达克大牛市过程中的二十大牛股：渗透率随着关键渗透率提升，且很难被替代由于互联网浪潮的推动，伴随着互联网和PC的普及，1990年至2000年的大牛股集中出现在信息科技行业中，我们梳理了涨幅排名前二十的股票。基本情况如下：从上述公司的特征来看，互联网革命的大牛股诞生的领域主要就是四类第一类：基础设施型，为互联网搭建提供相应的硬件支撑，例如思科(CISCO)、先科电子，这两个涨幅也是最大的。第二类：半导体类，无论是基础设施还是消费电子终端，都会带来大量半导体需求的增加，因此，信息科技革命大牛股往往批量诞生在半导体领域。这些半导体大牛股，在下一次TMT行情来临时，大部分表现都不错，因为这些公司在各自细分领域的卡位，使得他们很难被替代，因此，选择这些卡位好的半导体公司，成为把握信息科技革命行情的最简单的选择。第三类：应用类，随着互联网的渗透率提升，相关的爆款应用也会随之渗透率大幅提升，例如微软、奥多比(ADOBE)、EA等。应用类的爆款三个大牛股分别代表着不同类型的软件，微软是入口类，ADOBE属于嵌入工作环节类，EA属于粘性较强的游戏类。以上这些牛股共同特征是一旦开始使用，很难被替代。于是我们总结大科技革命环境下，寻找渗透率加速提升且很难被替代，是牛股的共同特征。（3）互联网革命和纳斯达克牛市给我们提供了一个信息科技革命的投资范式，这个范式流程如下：识别驱动信息科技革命核心技术——有良好使用体验的操作系统作为人机交互入口——操作系统和配套硬件的迭代使用体验不断进化——消费级硬件和软件的生态繁荣。在这个过程中，我们会观察到关键渗透率提升，并且找到伴随相关消费级终端渗透率提升收入细分领域和方向，或者关键应用软件实现渗透率伴随提升。选择大牛股的模式就是：①找入口或者交互提供的公司（微软）、②基础设施建设公司（思科）、③半导体公司（各类型）、④爆款应用的公司（ABOBE/甲骨文/EA）。并且，寻找那些一旦开始使用，很难被替代的公司，更容易穿越整个科技周期。3、 移动互联网革命：IOS和Android系统的诞生推动智能手机大爆发，移动互联网渗透率大幅提升（1） 移动互联网繁荣的关键推动力：通信技术的发展、智能手机操作系统手机诞生时间很早，并且很早销量就已经到达了很大的规模，但是受制于网络技术和操作体验，手机长时间内只是作为打电话和发短信的通信功能。而将互联网进入手机的关键变化，除了通信技术迭代到3G网络，满足了互联网进入手机的信息传输速度要求之外，触摸屏的操作界面以及IOS和Android的操作系统就成为了移动互联网繁荣的关键技术进步。手机进入到智能手机时代，互联网进入到移动互联网时代，手机的销量并没有明显增加，但是手机形态发生了根本性变化。智能手机取代传统功能机，是我们说的第二类渗透率提升的逻辑，就是替代渗透率。后来的电动车替代燃油车也是类似的替代渗透率的提升。2007~2008年，安卓和IOS操作系统的诞生，成为全球移动互联网渗透率加速提升的关键。而中国移动互联网自2013年开始，伴随着中国3G-4G智能手机的普及和以微信为代表的爆款应用出现，快速普及。自2008年全球资本市场见底开始，2008年开始移动互联网和智能手机渗透率开始大幅攀升，A股和美股都进入到移动互联网革命投资范式。移动互联网在美国的普及速度更加稳定，并且持续叠加了云计算等其他产业趋势，因此，相比于九十年代的纳斯达克大牛市，2009~2015年在智能手机普及大幅提升的阶段，纳斯达克走势也比较稳健，并且持续的时间更长。而2016年以后，云计算接力移动互联网成为新的增长点，纳斯达克指数自2009年至2021年13年间，指数涨幅超过10倍，年化回报率达到20%，远高于同时期标普500和道琼斯指数。和互联网浪潮类似，2009年至2021年，纳斯达克指数走牛的过程中，涌现了一批十倍股。应用和软件公司：财捷/奥多比/ AUTODESK等A股在2009年开始一轮信息技术的行情，主要是推动因素之一就是智能手机销量的明显提升和3G网络的建设。到了2013年开始随着微信等一系列爆款应用的出现，A股在创业板演绎了一轮移动互联网大牛市。有别于纳斯达克2009~2013年相对稳定的行情，中国科技公司的牛市演绎波动更大，且有明显的阶段性特征，大致可以分为三个阶段；第一个阶段（2009~2010年）：随着全球智能手机渗透率的快速提升的快速普及和供应链向中国转移，更受益的是电子类公司；第二个阶段（2013~2015年）：随着国内移动互联网渗透率的快速提升，国内围绕传媒、软件等更受益于移动互联网应用趋势的板块表现更强；第三个阶段（2016~2021年）：移动互联网渗透率加速提升，进入到巨头主导时代，港股互联网巨头表现更好，涨幅更大，恒生科技指数表现最强。自2009年初开始，一批信息科技公司演绎为十倍大牛股。
总结2009年至2021年的信息科技大牛股，仍然在四个领域中诞生半导体及电子元器件公司：中航光电、华天科技、顺络电子、士兰微、建滔积层板、长电科技应用和软件公司：金蝶国际、金山软件、宝信软件、恒生电子过去十年的移动互联网浪潮，10倍股孕育最多的是电器元器件这个细分行业，这与美国最多的是半导体公司是相对应的，在整个电子产业的全球分工中，目前基本是美国提供底层芯片，中国提供加工组装和其他部分的电子元器件。尽管从技术难度的角度看，美国在高端半导体领域拥有绝对优势，但是，在加工组装和电子元器件领域，中国企业却凭借完整产业链、技术优势和成本优势，在全球处在优势地位。而软件方面，四个软件牛股的共同特征应该都是嵌入了企业的生产或者工作环节，难以轻易被其他供应商取代。从这个视角来看，对于A股来说，我们在大型科技革命初期识别各个细分领域具有竞争优势的标的，成为科技革命投资范式的关键4、人工智能革命：大语言模型的快速迭代打开了人工智能革命大门，AIOT新网络雏形初现（1）大语言模型快速迭代，GPT引领通用人工智能爆发人工智能并不是新鲜的概念，狭义的人工智能体统主要聚焦于特定领域和应用，开发专用的人工智能技术和系统来解决实际问题。研究内容侧重机器学习、计算机视觉、自然语言处理和专家系统等，目标是实现某一特定任务的自动化。狭义的人工智能已经有很多应用和场景。但是，人工智能诞生后这么多年，并没有对人类世界整体产生重大变革和影响，究其原因，人工智能系统是一个相当专业化的系统，普通消费者和企业员工不具备操作这种系统的能力，例如编程能力或者人工智能工程能力。因此，很多人工智能系统都是经过实现编程和设定，输入和输出结果都是相对固定的。也就是说，缺乏人机交互的能力和相对更加智能化的输入能力。因此，长期以来，人工智能都顶着下一次科技革命技术的光环，但是在实际使用中没有良好的使用体验和普及。因此，人类需要一个人与人工智能系统交互的界面和工具，而人工智能则需要有更加智慧的输出能力。2022年11月，基于GPT3.0的语言预训练模型的应用ChatGPT发布，一经发布，其良好的使用体验使得ChatGPT迅速走红，用户量大幅度攀升。成为一款基于大语言模型的爆款应用产品。除此之外，微软公司将GPT4.0嵌入BING搜索，使得BING搜索的用户量短期内大幅攀升，成为第一款因为内置了大语言模型的传统应用。BING的用户量提升又带动了Edge浏览器用户的提升，对Google浏览器和Google搜索带来了巨大的竞争压力。目前来看，在大模型领域，隐隐再度形成了微软、谷歌双雄争霸的局面。微软是PC时代操作系统的霸主，谷歌是手机时代操作系统的霸主之一。ChatGPT的作为大语言模型的现象级产品，爆火的同时带动了各家厂商对大语言模型的热潮。国内国外各家大厂都发布了大语言模型。大语言模型究竟在人工智能革命中充当什么功能，我们认为可以将大模型类比为类似WINDOWS和Android操作系统。其本质就是建立人类和人工智能软件和硬件系统的入口和通道，将人类语言翻译成机器语言，直接可以使用语音和文字就可以对一个人工智能软件和硬件系统下达指令。而输出结果也就会变成生成式，根据人类语言输入方式和模式的不同，产生最符合人类需要的结果。好比是从编程到鼠标点击进入互联网和应用软件，也好比是用手指点击智能手机屏幕，普通消费者和企业员工可以不用编程输入就可以通过语音文字输入人工智能系统，人机交互再次迎来了革命性变化。普通消费者和企业员工开始可以使用各种类型人工智能的软件和硬件系统。如果说Windows操作系统带来PC和互联网渗透率提升，Android和IOS带来了智能手机和移动互联网渗透率的提升，那么大模型将会带来什么渗透率提升呢：大模型本身既不是一个软件也不是一个硬件，而是一种技术能力，需要内置到软件或者硬件中，未来在人们生活工作中，内置了大模型的软件和硬件系统将会使得人工智能系统如互联网和移动互联网一样渗透率不断提升。由此，两个概念应运而生而生分别是BLM（Built-in language model）应用及软件和ELM（Embeded language model modules）智能终端，前者是指内置各种预训练语言模型(如BERT、GPT-4等)的应用和软件。这些内置语言模型通过无监督学习获得强大的语言表达能力,可以应用于许多自然语言处理领域。后者是指在硬件系统中嵌入各种基于语言模型的硬件模块，能够直接将人类的语言指令转化为对硬件操作指令，实现硬件系统的智能化操作。软件及应用：BLM（Built-in language model）应用及软件Windows系统和互联网带来以门户网站、搜索引擎、办公软件等一系列软件的普及；而Android和IOS软件带来APP的普及，而以大模型为代表的人工智能技术的发展将会孕育大量的AI+软件和系统的普及大幅提升。BLM软件存在三种模式——基于大模型开发、基于大模型改造和基于大模型应用的嵌入。模式一：基于大模型开发新软件和应用。这种模式就是完全基于大模型或者其他人工智能技术，开发此前完全没有的应用。典型的应用就是CHATGPT和Stable diffusion（一款人工智能作图软件）。模式二：基于大模型改造传统软件和应用。这种模式就是将通用大模型或者相关应用嵌入传统软件，将会对传统的软件和APP产生智能化改造，将传统软件改造为成为人工智能AI软件和AI APP。这种模式目前最成功的改造案例是将GPT接入BING，使得BING搜索软件从传统搜索演变为答案生成式搜索。使用方式和体验与传统搜索软件天壤之别，也使得BING的使用大幅提升。2023年5月23日，微软宣布要将WINDOWS系统接入大模型，将传统操作系统改造为AI操作系统，这是PC操作系统上最重要的一次变革。国内方面，各大互联网巨头都有类似的计划，使用大模型将自家的传统软件进行改造或者开发基于大模型的新应用软件产品。模式三：基于大模型应用的嵌入，这种模式将类似GPT大模型或者类似CHATGPT应用嵌入各种传统软件和应用例如，OpenAI已宣布向所有ChatGPT Plus用户开放web browsing和Plugin功能，付费用户可以通过ChatGPT访问互联网并使用70多个第三方插件，可以使用的70多个插件功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据分析等。而本次官宣意味着ChatGPT联网和插件功能将进入Beta测试阶段。正如移动互联网时代的iOS App Store，Plugins率先定义“AI+”时代的应用生产及接入方式，另外，根据iOS和Android系统衍生出App百花齐放的演绎之路，Plugins的诞生亦有望带来“AI+”应用的繁荣。整体而言，大模型的定位从简单的技术赋能转向平台生态入口卡位，同时ChatGPT Plugins的出现将加速“AI+”时代生态的明晰和应用层的繁荣，两者协同将为现代人类的生活带来全维度的颠覆性变化。展望未来，我们相信，当越来越多的现实载体通过插件接入通用大模型，现代人类的生活可能发生颠覆性变化，万物互联的“AI+”时代或不再遥远。三种模式下的应用软件都可以统称为AI 软件和AI APP。三种模式有点类似电动车的纯电动、插电混动和增程式混动。不管怎么电动化，核心是电动。同样的道理，未来软件的发展趋势是AI化，可以是纯基于大模型的AI，可以将大模型技术改造为软件，也可以是大模型AI软件嵌入传统软件和应用。未来，我们将会以三种AI软件的用户占比作为衡量BLM软件和应用渗透率的重要渗透率指标。智能硬件：内嵌大模型模块智能终端（ELM（Embeded language model modules）智能终端）2011年PC见顶，2016年智能手机销量见顶，此后消费电子缺乏现象级产品，2019年智能手机进入5G换机周期，叠加类似Airpods这种TWS耳机的创新，推动消费电子和半导体进入到一轮上行周期，而全球疫情的发生带来了在线办公需求的爆发，电脑和PAD的销量迎来了一轮大爆发。2021年之后，随着创新匮乏，疫情影响消退，整个智能终端产品和计算机软件产品的需求进入到下行周期。下一个阶段智能的创新的突破口就来自于人工智能尤其是集成了大模型模块的智能终端。其基本逻辑就是，将大模型内置于智能终端，通过语言模型的转换，使得用户能够简单的通过语言控制，实现良好的操作体验和反馈。除此之外，其他人工智能技术的发展和创新也将会为各种消费电子和智能终端带来新的功能和使用体验。在移动互联网时代，智能手机经历了3G换机，4G换机和5G换机三个阶段。5G换机高峰过后，智能手机缺乏新的创新趋势。而大语言模型和类似ChatGPT应用的诞生为未来人工智能手机的变革提供了新的思路。可能的思路或者趋势如下：1、更加智能化的AI助手和知识图谱。智能手机可以集成更加智能的AI助手和知识图谱，利用用户数据和上下文提供更加个性化的服务，如聊天、问答、知识推荐等。这可以成为手机的重要功能入口和使用场景。2、 生成式内容应用。如Stable Diffusion可以用于智能手机上的图像生成;ChatGPT可以用于智能手机上的自动对话。这些应用可以让智能手机具备较强的内容生成能力，丰富手机上的体验与交互。3、 新的交互方式。如语音交互、AR虚拟显示和手势交互等，结合生成式AI内容，可以在智能手机上实现更加自然和更有沉浸感的人机交互方式。这也是智能手机创新的一个重要方向。4、 分散式应用与服务。大模型AI技术可以在设备端部署，提供更加分散的服务与体验。如ChatGPT可以在智能手机本地部署，提供离线的聊天体验。这可以减少对网络连接和云服务的依赖，实现更加个性化的设备端功能。5月11日，google召开的I/O发布会上，发布了PaLM 2 模型，还可以拆分成不同大小的 4 种版本：Gecko（壁虎）、Otter（水獭）、Bison（野牛）和Unicorn（独角兽）。在各种设备上部署。未来智能手机上就可以运行规模比较小的 Gecko 模型，让移动端也能拥有大语言模型。如果要满足上述功能，对于手机的算力要求提出了更高的要求，很可能会带来芯片或者Soc的新变革，或者需要加入新的算力模块来满足边缘训练和生成的需要。未来智能手机要支持小语言模型和生成内容功能，需要在处理器、专用加速单元、存储、存储接口、系统框架和定制化芯片等方面进行整体提升，这也将成为未来智能手机产业链发展的重点方向之一。智能手机最终升级为人工智能手机，很可能会推动新的换机潮。3月22日，苹果将其于3月初批准的适用于Apple Watch的ChatGPT应用程序watchGPT正式更名为“Petey”，并推出加入GPT-4支持的Petey 1.2版本，用户无需键入即可快速获得问题答案或生成相关信息；而安卓系智能手表方面，第三方应用程序WearGPT已经上线谷歌Play商店；3月2日，华米宣布其新款Amazfit Falcon运动智能手表将上线ChatGPT表盘。4月6日，Meta推出具有查找和分割图像中任何对象的SAM大模型，可用于在VR和AR场景中根据用户的目光交互显示对象的相关信息，为AI大模型在计算机视觉方面赋能AR等智能终端设备打通底层技术基础；4月11日，美国智能眼镜开发商和零售商Innovative Eyewear官宣推出了一款名为“Lucyd”的手机应用，该应用可以为智能眼镜用户提供ChatGPT的语音服务。据公司新闻稿表述，Lucyd这款app可以与许多其他可听设备一起使用，包括苹果无线耳机AirPods，用户可以语音唤醒Lucyd，不需要键入文字和解锁手机屏幕。当然，用户也可以通过公司智能眼镜产品内置的麦克风向ChatGPT提出问题，并通过眼镜的立体声扬声器听到聊天机器人给出的回答内容；4月初，斯坦福大学的的一组学生研究人员开发了“rizzGPT”，这款AR眼镜可以通过OpenAI最新的语言模型GPT-4生成聊天内容，然后输入AR单片眼镜，让用户可以像看提词器一样实时阅读这些内容。4月4日，脱口秀演员鸟鸟在微博展示了自己的数字分身——“鸟鸟分鸟”，并与其进行了多次互动，多轮对话，该分身为搭载于阿里旗下智能语音终端产品天猫精灵上的类ChatGPT语音助手，能够模仿人类的音色、语气以及文本风格，形成“个性化”大模型，其定制化特征契合语音交互场景。“未见其人，先闻其声”，此时阿里大模型尚未正式发布，“鸟鸟分鸟”作为大模型内测版引发市场关注。根据财联社新闻，4月11日阿里云峰会上，业内人士称天猫精灵将率先接入测试阿里AI大模型“通义千问”。机器人并不是新鲜事物，但是机器人总体的普及率比较低，主要是以机器手臂的形式在工厂中使用，服务机器人的普及率很低。其中一个非常重要原因是，目前的机器人只能按照特定的编程指令进行固定的工作，普通消费者和用户无法与机器人进行沟通或者设定更加复杂的任务。如果大模型能够赋能机器人，使得机器人能够“听得懂”“听指令”“还能说”。就相当于机器人拥有的大脑。各种形态的机器人的普及率有望大幅提升。其中市场最关注的是人形机器人。海外科技巨头布局人形机器人，Optimus和NVIDIA VIMA掀起“人形机器人”浪潮。5月16日，特斯拉2023股东大会展示了Optimus人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于AI模仿人类动作，能完成分类物品的复杂任务。从视频中能够看到，特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI能力大幅提升。5月17日，NVIDIA 创始人黄仁勋在ITF 2023年半导体大会上向观众介绍了多模态人工智能技术NVIDIA VIMA，VIMA能根据视觉、文本提示执行任务。谷歌PaLM-E作为多模态具身视觉语言模型，不仅能够理解图像，还能理解、生成语言，执行各种机器人指令而无需重新训练；微软持续探索将ChatGPT扩展到机器人领域，从而运用语言直观控制机械臂、无人机等，而早在3月28日，OpenAI领投挪威机器人制造商1X Technologies A2轮投资，以创造具有实际应用价值的机器人。人形机器人有望持续印证“AI软切硬”逻辑，有望成为AI+硬件终极应用。NVIDIA创始人黄仁勋认为，下一波人工智能浪潮是“具身人工智能”，即能够理解、推理并与物理世界互动的智能系统。不同于传统机器人仅具有“物理”执行力，大模型可通过将图像、文字、具身数据联合训练，引入多模态输入，进而提升大模型和环境的交互能力和学习能力，为机器人注入了“灵魂”。GPT-4赋予机器人高质量的连续对话能力，Meta发布SAM模式有望助力机器视觉迎来GPT时刻，使其做到“能听、能看、能说”。大语言模型使得人类语言成为操作机器人的工具，类似于入口和操作系统，使得机器人的操控更加便捷迅速。我们认为随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐成熟，工业机器人和服务机器人未来界限将会逐渐模糊，各种形态的智能机器人将会成为人们工作、生活、学习的重要组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国到2035年人均GDP达到中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也会进一步提升。我们预计，只考虑包括欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将会类似电脑、洗衣机一样，成为大多数家庭不可或缺的一部分。参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从0到达40%需要10年至20年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达到40%左右。因此，在进行智能机器人保有量的测算中，我们引入假设，类似WINDOWS3.x之于互联网和电脑以及Android/IOS之于移动互联网和智能手机，各种大语言模型的成熟和Chatgpt成为推动智能机器人普及的关键变化。1990年，Windows3.x诞生，互联网保有量在2011年达到40%，当年PC销量见顶，2007-2008年，Android/IOS系统诞生，移动互联网保有量渗透率在2016年接近40%，2016年智能手机销量见顶。2022-2023年大模型成熟，ChatGPT诞生，预计在2035年左右，智能机器人的在发达国家中保有渗透率达到40%。考虑到2035年，发达国家（包括欧盟、日韩）和中国人口大约在23亿左右，根据中国第七次全国人口普查结果显示，中国平均每个家庭户的人口为2.62人，呈现下降趋势；根据联合国2017年的统计，每个家庭户的人口欧盟国家为2.3人，日本为2.1人，美国为2.6人，均呈现下降趋势，假设发达国家（包括中国）到2035年每个家庭户的人口降至2.5人，则2035年发达国家和中国的家庭总户数9.6亿户，按照40%渗透率，则智能机器人保有量有望达到3.84亿台。不考虑更新和替代，可以推算2035年智能机器人的销量会达到1亿台左右。智能机器人单价范围比较广，其中消费级机器人价格在500-5000美元之间。这类机器人功能较简单，主要面向普通消费者和爱好者。例如扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、陪护机器人等等。工业机器人价格在15000-100000美元之间。这类机器人具有较高负载和精度，主要用于自动化生产线和仓储等领域。例如自动焊接机器人、装配机器人、输送机器人等。服务机器人价格在50000-500000美元之间。这类机器人功能较复杂，具有一定自主性，可与人类直接交互。主要用于各类服务业，例如酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人等。专用机器人价格50万美元以上。这类机器人具有特定专业性功能，通常定制开发，用于专业科研或要求较高的专业领域。例如外科手术机器人、宇航机器人、深海探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能达到上百万美元。这类机器人拥有较高人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现自主学习与决策。目前这类机器人还比较少见，主要出现于高度智能化和要求极高的专业环境中。当智能机器人普及时，价格应该介于高端手机和汽车之间，单价介于1000~30000万美金之间。预计平均价格在一万美金左右，因此当智能机器人销量达到1亿台，智能机器人的市场空间大约是1万亿美金左右，市场空间介于手机的4000亿和汽车的2万亿之间。
5G时代，边缘计算（MEC）曾经被大幅讨论，从业务驱动角度分析，5G时代各类垂直行业有大量高带宽、低时延的新业务，如4K/8K视频、AR/VR、V2X、智能制造、IoT、智慧城市等，这些业务将驱动业务部署和处理边缘化。但是，实际上，边缘计算的渗透率在5G时代并未大幅提升。原因比较简单，如果只是数据的简单处理，或者决策式计算和数据处理，并不需要加入特别复杂边缘计算模块，可能只需要一个MCU或者FPGA就可以搞定。边缘计算的热度下降。但是，到了语言模型的人工智能时代，数据的处理和分析，除了数据收集和简单处理，还要进行训练，而输出的结果也相应的从决策式逐渐变为生成式，而且，生成式的输入能力还需要一定的记忆功能。于是就带来了算力需求的大幅增加。但是，如果所有数据都上传到云端训练，并进行生成式输出，一定会面临效率低的困境，而且很多领域的数据并不适合上传到云端统一进行大模型训练。为了使得数据使用效率的提升，谷歌率先提出了小语言模型的概念。例如，Gecko而可以部署在智能手机上，如果在手机上加入边缘算力模块，使得手机成为一个边缘算力平台，从而可以驱动可穿戴设备更高效率的工作。对于企业来说，也可能会更具自身需求训练垂直应用模型，除了调动大模型的算力中心计算能力之外，也可以对于很多敏感数据采取边缘处理的方式。首先，贴近用户和终端。边缘计算可以为人工智能语言模型提供低延迟、高并发的部署环境。语言模型通常参数量很大，计算资源消耗大，如果部署在云端，访问延迟会比较高，无法满足一些对实时性有要求的场景。边缘计算可以解决这个问题，使语言模型更贴近用户和终端。通过在更智能的设备和终端上运行语言模型，可以实现更加个性化和场景化的用户体验，这需要设备具备一定的边缘计算能力。其次提高处理效率。人工智能语言模型可以充分利用边缘计算的资源优势。语言模型可以在边缘节点上对用户语音、文本请求进行初步处理，然后将结果反馈给用户，而将部分计算过程在边缘节点完成，减少对云计算资源的依赖，发挥边缘计算的功效。三是隐私性。人工智能语言模型依赖的大量数据和知识可以在边缘计算节点本地存储。这可以减少数据在网络中的传输，提高数据隐私和安全性，也方便语言模型对这些数据和知识的访问。四是容错性。边缘计算为人工智能语言模型带来的分散部署也增加了其鲁棒性。由于边缘计算资源分布更加分散，语言模型可以在不同边缘节点上部署备份，出现单点故障时可以通过其他边缘节点提供服务，提高整个系统的容灾能力。综上，由于边缘计算为人工智能语言模型提供了低延迟、高并发、增强数据安全与系统鲁棒性等部署环境与技术条件。结合边缘计算，人工智能语言模型可以更好地发挥其应用价值，实现更智能的用户体验。因此，我们判断，在未来基于人工智能的万物互联系统中，边缘算力将会成为全部算力的重要的组成部分和增长环节。当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是AIOT网络。AIOT网络就是涵盖人类和各种智能硬件的超级网络，这个超级网络的构建和完善就是本次信息科技革命的核心。按照科技革命投资范式，本轮人工智能革命的投资机会仍然是四类：2、大模型算力训练、AIOT网络、边缘计算的基础设施公司。涉及芯片、服务器、光模块等，其中算力投资和边缘计算成为增长空间最大的领域。3、各种ELM智能终端。涉及各种消费电子代工厂、元器件、消费电子、半导体、机器人本体和零部件公司等，其中各种零部件中，为智能终端提供算力支持的部分增量最大，所有消费级智能终端中智能机器人成为ELM增长空间最大的环节。4、各种BLM应用软件。关注两类软件公司：一类是积极拥抱AI，积极将大模型嵌入进自身软件和应用的软件和应用，更有可能在存量竞争中获得优势。第二类就是需要关注后进入的纯人工智能软件和硬件公司。应用领域的变革，传统软件公司转型反而具有一定的挑战。就好比是传统汽车转型电动化难度很大，而电动车造车新势力反而可以实现弯道超车。具体选股策略上，需要识别关键渗透率提升的环节，选择关键渗透率提升过程中不可替代的供应链公司；或者寻找利用新技术实现变革，实现渗透率快速提升。科技周期上行周期拐点——大语言模型、BLM应用和软件、ELM硬件驱动本轮科技周期进入新上行周期在科技革命浪潮过程中，并非平稳推进，而是呈现震荡上行的状态，技术进步的积累和集中爆发，带来大科技革命浪潮中小科技周期。信息科技的本质特征是更多的ICT硬件和软件渗透率的提升，其背后最基础的硬件是半导体，因此，我们也可以形象的用半导体销售额作为描述科技革命浪潮和科技周期的表观指标。科技创新在一个长周期内也有小的短周期和小技术爆发带来的产品变革，因此，科技产品的销量呈现周期性波动的特征。除此之外，而半导体销量不只受到科技创新一个因子影响，经济周期也对半导体销量产生重要影响。因此，在技术创新周期和经济周期的共同作用下，半导体周期呈现3-4年短周期波动的特征在2009年以来的移动互联网浪潮中，存在明显3G-4G-5G迭代的过程，每一次技术进步的迭代，运营商和科技巨头就会增加资本开支，带来科技产品需求的增加。5G建设高峰过后，目前移动通信技术进步需要假以时日。而当前，通用大模型带来的算力需求大幅增长，有可能成为运营商后续增加资本开支的关键领域。技术进步带来的创新需求和竞争压力，成为中美两国科技巨头资本开支周期性增加的关键推动力，在5G周期告一段落后，中美科技巨头自2021年至2022年进入资本开支下行周期。下一个阶段，在人工智能革命时代，如果大型科技公司不想落后或者被淘汰，势必会增加在人工智能及相关领域的资本开支，科技大厂的资本开支有望再度进入上行周期。除此之外，对于科技产品尤其是半导体来说，自身具有较强的库存周期，科技公司往往会进行顺周期操作，强化科技产品的销量周期，目前，国内TMT设备制造存货同比创下2012年以来新低，一旦观察到需求改善的信号，重新回到补库存，则将会成为推动科技产品销量回升的关键力量。目前，TMT行业的库存增速减收入增速已经出现拐点，被动补库存可能接近尾声。中国是全球最大的电子零部件元器件及终端的出口国，中国电子产品的出口也是全球科技产品需求的一个缩影，从最新的出口的数据来看，中国电子元器件及终端的出口增速拐点已现，负值开始收窄，可能预示着全球半导体周期可能触底。当我们只看科技产品的周期性，那么科技板块的投资与周期股的投资模式没有差别，那就是“买在业绩最差时，卖在业绩最好时”。历史上来看，A股信息科技板块的超额手机基本开始于半导体销量上行周期拐点，结束于半导体下行拐点。
上一个章节我们从科技革命投资范式角度分析，从长周期的视角来看，我们很可能站在了新一轮大型科技革命的元年，信息科技领域势必会成为重要选股方向。而本章节从相对更短视角看科技周期。在科技革命周期的浪潮中，由于技术迭代的周期性，主要参与主体资本开支的周期性，科技产品自身具有库存周期，科技产品的需求呈现3-4年短周期运行的特征，在2019年开启的5G周期以及后续疫情带来的电子产品需求高峰过后，2022年全球科技周期呈现下行周期。而到了2023年二季度，诸多迹象表明，当前在大的智能革命浪潮推动下，科技周期有望重新触底回升，进入上行周期。A股的信息科技板块具有周期股的明显特征，我们需要重点考虑科技板块在周期底部的布局机会。因此，围绕人工智能革命AI+的TMT板块，是下半年长短周期共振下，最值得关注的投资方向之一。科技革命孕育的经济环境——经济新常态，温和复苏低利率环境
1、 科技革命孕育的宏观环境：温和复苏低通胀低利率1990-2000年开启的互联网浪潮，以及2009~2020年开启移动互联网浪潮，所处的全球大的宏观环境比较类似，1990年开始，大宗商品价格中枢终于开始下移，全球通胀中枢下行，困扰美国和全球多年的滞涨环境告一段落。美联储开启了宽松的货币政策，连续降息，将市场利率中枢显著压降一个台阶。低利率和充足的流动性环境，碰上了互联网浪潮，大量的资本涌入互联网公司，成为推动互联网浪潮关键资本力量。无独有偶，2007-2008年全球通胀攀升，利率中枢攀升，至2008年次贷危机爆发，美联储转而大幅降低利率，此后全球进入低利率状态，围绕移动互联网、云计算、新能源等个科技浪潮的投资机会层不穷。2020年疫情爆发后，全球大规模宽松货币，加上疫情爆发导致的供应链冲击，全球通胀加速上行，全球央行均不同程度进入加息周期。而随着通胀压力开始逐渐减轻，全球两大经济体之一的中国，率先进入经济新常态，而全球两大经济体的美国，也逐渐走入了加息尾声，最早在下半年可能会开启降息周期。如果没有爆发新的黑天鹅，中国经济进入新常态，传统基建和房地产驱动的传统发展模式告一段落，融资需求进入新常态使得利率难以大幅攀升，国内利率中枢预计将会维持相对低位企稳。而美国面临经济下行、债务上限压力和银行业危机，势必在通胀有所回落之后开始着手压低利率环境。全球有望再度进入低利率环境，从而驱动相对过剩的产业资本进入创新型行业，助推全球科技创新浪潮。2、 国内经济：不疾不徐，进入低通胀低利率温和复苏的新常态我们在“A股三段论”将中国经济划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年21年下半年至去年二季度转折调整后，自去年的四季度开始，随着稳增长不断加码和经济回归到正常状态，经济增速开始企稳回升。工业企业盈利增速经过一季度的进一步下行后，二季度开始，随着前期需求边际改善，社融边际改善，与此同时去年同期基数开始明显降低中国经济正处在下行期，从二季度开始，企业盈利有望筑底回升，负值开始逐渐收窄，进入到相对平稳的上行周期。二十大胜利召开后，从信用周期的角度来看，当前，新增中长期社融增速开始持续回升，尽管幅度不大，但是表明需求整体好转；而从库存周期的视角来看，到4月库存周期已经进入持续下行近一年，目前已经处于下行后期。一旦库存周期见底，也将会成为盈利上行的动力之一。但是，本轮盈利上行周期幅度难以太高，更多体现为结构性上行。主要原因是本轮复苏没有再依仗基建和地产刺激这种方式。基建投资方面。由于去年稳增长诉求较强，专项债实际发行规模较大。而今年专项债额度较去年实际发行规模小幅下滑。与此同时，今年以来土地出让情况不佳，土地出让金同比少增。而当前对于地方政府性债务进行严格控制，今年以来在去年基建新开工高基数的背景之下，基建投资增速，基建新开工增速和投资增速呈现下行的态势。房地产投资层面，由于自2021年开始房地产进入下行周期，尽管到了去年下半年，对于地产政策因城施策进行了调整，但是整体来看今年以来房地产销售金额和销售面积增速不高，地产开发商主动补库存，拿地开工的意愿不强，地产投资仍然呈现较大幅度的负增长。面对斜率较低的复苏状态，市场心态总是矛盾的。大家心知肚明如果要进入强复苏，就必须依仗地产和基建这两个抓手，但是这两个方向都是属于高杠杆发展模式。2016-2017年2020-2021年，企业盈利增速复苏弹性大，很大程度源自于基建和地产携手复苏带来的投资上行，价格贡献加持之下，工业企业盈利复苏弹性较大。但是大家也都知道，这种靠着传统基建和地产加杠杆的模式是不可持续的。因此我们就必须接受经济新常态，在基建投资和地产投资不高的背景下。经济和企业盈利的温和复苏。从某种程度上，尽管本轮经济复苏力度可能不如历史上强刺激背景下那么强，但是这也是中国经济非常重要的一次转折，不靠加杠杆方式，而是尽量依靠消费、制造业升级和科技创新推动经济尽可能保持稳态增长。如果不靠加杠杆实现经济复苏，则融资需求就会相对不那么旺盛，利率中枢保持较低水平，驱动低成本资金进入成为制造业升级和科技创新，为当前中国经济持续更长时间的稳态复苏提供动力。外需方面，在经历了2020-2021年全球大放水的需求刺激后，2022年开始全球需求开始下行，欧美日进口增速同比去年同期达到双位数的负增长。下半年中国出口面临全球下行的压力，但是由于当前中国在“一带一路”沿线国家及地区出口的份额提升带来的出口高增，也使得今年下半年中国的出口仍然有韧性，这一点是超市场预期的。此前被普遍认为可能会拖累经济和企业盈利的项，可能下半年对盈利产生一定的正面贡献。总的来看，在二十大胜利召开之后，中国经济进入不靠地产和基建刺激的稳态复苏，在这种背景之下下半年工业企业和上市公司企业盈利增速有望实现温和复苏，回到正增长区间。下半年重新采取大规模刺激地产加基建的概率仍然较低，融资需求保持相对低，利率中枢保持低位，有助于资本向制造业升级和创新驱动的领域聚集，从而实现靠制造升级和科技驱动的方式，推动中国经济更加健康的稳态复苏。从而为科技革命的纵深发展，创造良好的外部环境。3、 全球和美国经济：进入类衰退的状态，美联储加息周期结束，美债收益率进入下行周期2020年疫情爆发后，美国和全球央行都开启了大规模放水的模式，在大量货币注入实体经济的背景之下，欧美日的总需求实现了快速扩张。与此同时，在疫情冲击供应链的背景之下，大宗商品的价格实现了暴涨，全球通胀中枢加速提升。而2021年下半年开始随着经济从疫情中逐渐恢复，通胀处在高位。欧美发达国家逐渐开始退出宽松的货币政策，2022年开始美联储进入加息周期，美债收益率开始快速飙升。相对紧缩的货币政策压制了总需求，全球经济自2022年开始进入下行周期，至今年一季度欧美日的进口增速同比转负，欧美日发达国家经济进入到类衰退的状态。与此同时，在俄乌战争冲突逐渐缓和后，大宗商品的价格进入下行周期，至今年上半年，大宗商品价格同比增速落至双位数的负增长区间。美国的通胀中枢开始自高位回落，当前美国的CPI回落至5%左右，核心CPI相对有粘性，目前保持在4.5%左右。从历史上看，CRB综合现货同比增速领先于通胀，在CRB同比增速降至负的双位数之后，通胀将会以更快的斜率下行。
尽管如此，美联储仍然有声音认为6月仍要加息，但是我们认为除了通胀仍相对偏高这一个变量之外，考虑到美国国债问题和美国银行业问题，美联储进一步加息受到制约。美联储真的会继续强硬鹰派继续加息放任美债收益率攀升吗？我们认为大概率不会，这就说到美国债务上限和美国银行业形成机理问题。美国总统拜登和国会众议院共和党籍议长麦卡锡27日晚已就提高债务上限达成一致。目前美国国债余额达到了31.4万亿美元，过去一个季度，美国财政部的利息支出已经达到8000亿美元。以目前的十年期国债利率水平来算，如果随着美国前期低利率环境下发行的国债逐渐到期，都以目前3.5%左右的平均利率水平置换，则存量债务利息将会达到1万亿美元左右，而美国2022年财政收入只有4.9万亿美元。财政利息支出将会占美国财政收入20%左右。如果债务上限进一步提高，则国债供给进一步增大，如果美联储货币政策不做调整，或者美联储继续缩表，任由利率进一步攀升，则财政利息支出压力将会进一步加大，财政赤字进一步扩大。而2024年将会进行美国大选，拜登政府也很难做出缩减财政开支的决定。财政赤字的扩大和美债财政利息支出的攀升将会使得美债借新还旧难以为继。除此之外，如果国债供给进一步加大，美联储继续紧缩，则美债收益率进一步攀升，可能会导致美国银行业再度出现危机。从逻辑上讲，为了维持美债滚动存续发行，以及避免美国银行业危机再燃。美联储在下半年只要看到通胀进一步下行的趋势，压低利率就成为唯一目标，因此只能选择降息和扩表。1、 A股下半年整体走势判断，指数温和上行，结构牛市特征明显根据前文的分析，预计下半年仍然保持温和复苏的态势，随着新增社融增速转正，企业盈利将会迎来上行拐点，但是考虑当前并非通过地产基建强刺激，在外需整体下行的背景下出口增速难以太高，预计企业盈利将会呈现温和上行的态势。由于去年二季度开始，业绩基数逐渐降低，我们预计二季度开始，盈利增速开始边际反弹。由于去年四季度，非金融板块计提了较多的减值损失，基数较低，今年四季度预计上市公司盈利增速可以回升至双位数增长。2023年全年累计增速约8%左右。从增量资金的角度来看，上半年增量资金呈现温和流入的态势，考虑到IPO/再融资/减持等因素，上半年流入A股的净增量较为有限。预计在风险偏好边际改善，盈利边际改善的背景下，下半年增量资金较上半年会小幅增加，但增加的幅度会相对有限，下半年净增量仍然呈现弱流入的态势。从估值性价比的角度来看，当前的利率水平较低，绝对估值水平也相对较低，A股的风险补偿水平处在历史较高的水平，历史上处在类似水平时，未来一段时间的回报率相对较高。有望吸引部分长线资金流入A股。
总的来看，下半年盈利处在温和修复的状态，流动性温和流入A股，A股的估值性价比处在历史相对较高的水平，因此，A股在当前位置走出震荡结构性上行的概率较大。从历史来看，过去十年，在基本面不太差的年份，从二季度某个时间开始，会出现一波上行攻势，我们在此前《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》重点描述了这个现象。从今年的情况拉看，经历了4-5月的调整后当前位置走出震荡结构性上行的概率较大。2、A股下半年风格判断，低通胀低利率温和复苏，更加重视分母端提估值的逻辑我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2023年下半年处在向复苏早期的状态，这个阶段通胀压力较小、利率中枢较低，出现类资产荒的状态。这与2014年和2019年的情况有相似之处。这种状态之下，盈利整体弹性不大，股价来自分子端的整体弹性不大，就更加需要重视分母端低估值的逻辑，在前文我们论述了科技革命投资范式和科技上行周期，目前的经济环境更加适合成长风格、科技风格相对占优。当前这种温和复苏，流动性尚可（超额流动性为正）、利率较低、新增社融增速触底或者弱反弹，企业盈利触底弱反弹的阶段，在历史上出现过很多次，2012年上半年，2014年下半年至2015年，2018年底至2019年一季度，2019年四季度至2020年一季度都属于类似的情况。这种环境下，从风格的角度来看，市场往往更加偏好成长风格（靠提估值获得股价弹性），中证1000指数相对占优。从周期轮动的视角来看，2023年下半年将会演绎经典的复苏早期的特征，从当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，由于盈利增速缺乏弹性，市场更加关注产业趋势强，空间较大的方向。只有后续融资需求能够明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行才会有更好的表现。我们在此前发布的《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》中描述了每年二季度开始的盛夏攻势行业选择的基本逻辑，寻找一季度景气度高且全年景气度能延续，以及尽管一季度景气度较差，但是能够反转的行业。从当前的情况来看，去年儿三季度开始基数较低，同时当前已经出现边际改善，可能出现改善斜率较大的领域主要是TMT/医药/地产链消费。根据本章阐述，列出2023年下半年A股行业配置思维导图，如下：净增量有限，外资、私募、两融或为主力——下半年股市流动性展望
1月：外资，市场成长风格相对占优。中国疫情防控政策优化后的第一波感染峰值基本过去，叠加国内政策有望开始发力，市场对经济复苏预期不断强化，基本面预期转向支撑人民币强势升值，吸引外资单月大幅回流1413亿元，且大幅净流入电力设备、非银金融、食品饮料等行业，流动性驱动下市场成长风格相对占优。2月：融资资金，市场中小成长风格。1月美国非农就业、消费者物价指数大幅超预期，市场担忧美国通胀韧性，导致美元指数和美债收益率大幅上涨，月内北上资金流入的节奏和规模有所放缓，节后融资资金逐渐接力成为市场主力增量资金。业绩披露期结束后，在新业绩预期形成阶段，叠加AI+等新兴产业趋势下，市场风险偏好提升，在两融资金主导下，中小成长风格回归。3月：各类资金均有流入，市场风格相对均衡，科创50一枝独秀。两会顺利召开，AI+行情扩散，风险因素和经济复苏预期交织，政策驱动和业绩改善并行，各类资金均有流入，市场风格阶段性回归均衡。4月：私募基金，大盘价值（中特估）。“中特估”开启新一轮结构性行情，外资继续加仓银行、保险等中字头低估值板块，私募基金大幅流入使得市场呈现趋势强化特征，市场风格整体表现为大盘价值占优。5月：公募基金，市场风格均衡；在上半月北上资金持续流入的阶段，市场为大盘成长风格。市场震荡下跌，人工智能和“中特估”结构性逐渐分化，上半月北上资金中的配置型资金持续流入，大盘成长风格相对占优。今年以来，市场波动较大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，各类资金仓位如何变化，又处于怎样的历史水平？2023年Q1，公募基金季报仓位大幅提升至87.65%，创下近两年以来的新高。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均仓位分别较年初上升0.73%和0.78%；分别处于2016年以来的100%分位和92.85%分位。今年以来，私募基金收益冲高回落，根据招商私募综合指数计算的年内收益为0.70%，而私募基金的仓位随着市场的波动也出现了较大变化。截止2023年4月末，私募证券投资基金规模5.94万亿元，相比年初上升6.7%。与此同时，主观多头策略型私募仓位在1月冲高至81%的高位后持续回落至5月的75%，与2022年初的水平基本相当，处于2019年以来的63%分位。今年以来，保险资金投资股票和基金的占比也是冲高回落，目前基本仍处于历史中上水平，为2013年以来的61%分位；2019年以来的67%分位。具体来看，截止2023年4月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为12.92%，较年初上升0.21%。与2020年9月的水平基本相当。今年以来，外资持股在A股占比有所下降。根据估算，2023年5月末外资持股规模约3.26万亿元，占A股流通市值的比例约4.9%，较上年末的5.04%下降0.14%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年整体有所上升，仍处于历史较高水平。截止2023年3月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比35.34%，相比年初的33.23%上升2.12%，处于2013年以来的85%分位。总结来说，私募基金和保险目前仓位处于2016年以来中等略高水平，基本为60%分位左右，公募基金仓位处于历史较高水平（89%分位）；外资仓位也处于历史较高水平（81%分位）。根据我们在后文的测算，预计下半年的增量资金格局如下图所示。综合资金供需两端，下半年资金净流入规模可能达到700多亿元，较上半年有略有改善，但整体仍是温和净流入。其中，在资金供给方面，外资、私募基金、融资资金的净买入规模可能相对较高，有望成为主力增量资金。公募基金虽然整体增量资金有限，但预计在结构性分化的行情下，ETF大幅申购的情况有望得以延续。就A股市场风格而言，随着美联储加息进入尾声，美债利率下行趋势强化，A股成长风格占优确定性高。从增量资金对市场风格的影响来看，历史数据显示，短期维度上，大小盘风格很容易受增量资金类型的影响。北上资金与融资资金的相对强弱则对短期A股大小盘风格影响显著。在外资加速流入的阶段，A股更可能表现为大盘；而在两融和私募等为主力增量的阶段，则更可能表现为小盘风格；而如果外资和融资资金、私募基金等比较均衡，则大小盘风格会相对均衡。展望下半年，节奏上，在三季度盛夏攻势的阶段，预计以人工智能和数字经济引领的整个产业链投资机会将触发融资资金的加速回流，并且当前融资买入额占A股成交额的比例已经处于历史极低水平（2014年以来的0.62%分位），随着市场情绪好转，融资资金回升的概率较高。在此情况下，融资资金、私募基金很可能成为三季度主力增量，预计三季度可能会以小盘成长风格为主。另外，随着美联储加息周期在6-7月结束，北上资金很可能重回流入。另外，北上资金存在一定季节性，往往在四季度加速流入，并且年内越往后美国经济衰退压力显现，叠加市场对美联储政策转松预期，人民币升值概率越高，也会吸引外资加速流入。因此，北上资金很可能在四季度成为A股主力增量资金，届时A股大盘风格可能相对占优。今年以来，年初偏股类老基金获得明显申购，而2月随着市场反弹则大幅赎回，3-5月转小幅净申购。截止5月24日，1-5月偏股类公募基金共发行1161亿份，综合考虑老基金净申赎，则1-5月公募基金贡献增量资金约500亿元，增量资金有限，处于基本平衡的状态。不过在基金整体平淡的背景下，ETF却实现了逆势扩张。这背后的驱动因素包括：1）市场极致分化，主动管理基金业绩不佳，震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略。今年以来，市场交易热度始终集中在极少数板块（人工智能、中特估），导致各类主动管理类公募基金的收益率中位数多跑输主要宽基指数。而ETF作为一种重要的投资工具，通常被视为一种灵活、透明且低成本的投资选择，在主动管理基金业绩优势不太明显情况下，投资者可能更倾向于采用被动投资策略。2）ETF产品积极布局新兴产业趋势和赛道，结构性行情下受到市场追捧，推动ETF规模扩张。今年以来在经济温和复苏、流动性稳健偏松环境下，A股呈现显著的结构性特点，以产业趋势和政策主题为主，各主题类ETF为投资者提供了更方便参与其中的工具，例如信息技术类和科创50ETF备受欢迎。3）大量资金看好中国股市中长线投资价值，借道ETF布局A股。
展望2023年下半年，预计随着A股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，但是市场改善后老基金赎回的压力可能依然存在。假设下半年老基金累计净赎回比例3%，结合仓位估算净赎回约1400亿元。新发基金方面，如果按照基金月均发行规模400亿元计算，则新发基金带来增量资金约2400亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，下半年公募基金净增量规模约1000亿元。从历史数据来看，在2019-2020年的核心资产牛市行情中，主观策略的表现明显好于量化产品。而从2021年下半年市场进入震荡市到现在，由于增量资金规模有限，市场波动加剧，而小票的流动性相对充裕，靠广泛选股的量化产品优势显现，平均收益率一直超过主观策略产品。今年初私募基金赚钱效应好转，在前两个月中证500、中证1000等量化产品超额收益显著，带动私募产品发行回暖，4月私募证券投资基金总规模环比增加2754亿元。不过随着市场行情极致化，交易热度主要集中在极少数板块，广泛选股的量化策略超额收益有所收窄。今年2月发布的《私募投资基金登记备案办法》要求，私募证券基金的初始实缴募集资金规模不得低于1000万元。4月发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》提到，“基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。”这意味着，在此规定之下，那些备案后安排资金赎回退出导致基金低于1000万的情况将被禁止。从中长期来看，该规定实施后，可能导致部分“迷你私募基金”退出市场，将遏制私募行业部分不规范的情况，有利于行业长远健康发展。另外新规设有充分过渡期，新增基金需要执行新规，存量基金中不符合最低规模要求的不得展期，合同到期后予以清算，所以短期对存量基金的影响相对有限，但可能影响新发基金速度。展望下半年，A股有望重回上行，且大概率继续上演结构性行情，预计私募基金仍受市场欢迎，但同时综合考虑新规如果实施可能带来的影响，保守估计下半年私募证券投资基金增量规模3220亿元，如果主观多头策略型私募仓位按照平均78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考2020年官方公布的私募仓位数据），则下半年私募基金带来增量资金约1500亿元。2022年上半年银行理财规模稳中略上，但下半年受债市调整影响，部分银行理财跌破净值，引发赎回潮，导致理财规模明显下降。2022年末银行理财规模27.65万亿，较前一年下降4.66%。不过目前数据显示，4月银行理财总规模已经开始止跌回升，规模约27.37万亿元。据此估算，今年以来银行理财贡献的增量资金为-87亿元。理财产品的配置结构方面，2022年银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配比稳中略降，且减少了对于债券的配置。具体来看，2022年末，银行理财资产配置中债券资产占比63.7%，较前一年下降4.7%，很大程度受2022年四季度债市明显调整引发理财赎回潮有关；权益资产配比略降至3.1%，降幅较此前继续收敛。展望下半年，银行理财规模有望延续企稳回升。1）一季度银行理财收益表现亮眼；2）存款利率趋于下行，大量的居民存款可能转化成部分投资需求；3）开门红过后银行冲存款的力度减弱。保守假设年末理财产品规模回升至29万亿，权益投资比例以3.1%为基础，则下半年银行理财为股市带来增量资金规模约400亿元。2022年开始，信托全行业资产规模有所回升，其中资金信托规模在2022年增加了265亿元；资金信托中投资股票的比例为4.43%。参考信托贷款数据，预计2023年以来资金信托规模整体小幅回升至15.1万亿，则对应带来增量资金约30亿元。展望下半年，假设全年同比增速4%，投资股票比例以目前4.5%为基础，则下半年对股市贡献应增量规模为240亿元。2023年一季度，保费收入增速明显扩大，带动保险资金运用余额增速回升。截至2023年4月，保险资金运用余额26万亿元，同比增速10.5%；较年初增长了4.22%。其中投资股票和基金的比例12.92%，相比年初提升了0.21%。2023年1-4月保险贡献增量资金约1030亿元。展望下半年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运用余额规模增速9%，以股票和基金投资比例平均12.5%计算，则下半年有望带来增量资金约1120亿元。不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022年划拨给社保基金的彩票公益金为402亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2023年社保基金增量资金165亿元。基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托投资，截止2022年9月末，基本养老保险委托合同规模1.6万亿元，假设其中年底之前这部分资金90%到账，投资比例20%，则保守估计全年增量资金规模310亿元。截至2022年6月，全国企业年金实际运作金额为2.73万亿元，按照8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资金约150亿元。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计2022年全年增量资金规模270亿元。近几年职业年金规模增长加快，规模增速经历了先升后降的过程，2021年底职业年金规模1.79万亿，如果按照年增速15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约215亿元。综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均900多亿相对稳定的增量贡献。而边际变化可能主要来自个人养老金的落地实施带来的增量。预计2022-2023年个人年度累计缴费上限规模可能达到1290亿元，如果按照初期5%比例投资股票，则为股市带来增量资金规模上限约65亿元。综合养老金三支柱，预计2023年可以带来增量资金规模合计约1020亿元，单季度约255亿元。今年前5个月，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。展望下半年，美联储大概率已结束加息，随着美国衰退概率增大，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将重回下行。外围流动性环境改善，外资有望重新回流A股。如果按照外资持A股流通市值占比回升至2022年初的水平，则保守估计下半年带来增量资金约2200亿元。截止目前，2023年内融资资金净流入745亿元，目前融资余额占A股流通市值的比例约2.29%。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场企稳回升，参考历史，融资余额占A股流通市值的比例平均为2.35%左右，据此估算，则下半年融资资金有望净流入1360亿元。今年以来，上市公司回购和回购预案计划回购规模整体放缓，截止目前今年前5个月累计回购规模约262亿元。展望下半年，预计跟上半年相差不多，保守估计320亿元。2023年2月17日，A股全面注册制时代正式开启，随后3-5月IPO略有回暖，月均IPO规模430亿元。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有147家公司进行A股IPO发行，对应融资规模1700亿元，略高于2022年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模490亿元、483亿元、649亿元、76亿元，科创板IPO规模占比较高。展望下半年，全面注册制后，IPO发行有望较上半年提速，如果按照月均430亿元计算，则下半年IPO规模合计约2580亿元。今年以来上市公司定增实施规模整体保持中等水平，不过二季度整体有所放缓。截止目前定增融资规模合计为2336亿元，其中货币认购定增规模2000亿元，1-4月的月均货币定增规模450亿元。展望下半年，考虑到目前年内发布的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，假设货币认购定增规模如果按照月均400亿元估算，则2023年下半年定增规模2400亿元。此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。年内配股已实施募资规模3.8亿元，优先股发行50亿元。展望下半年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近194亿元。今年以来，重要股东二级市场减持较去年末有所放缓。截止目前年内重要股东累计净减持规模约1495亿元，相比2022年同期略有扩大。以当前价格计算，下半年解禁规模为2.37万亿，较上半年的2.64万亿有所下降。从历史数据来看，重要股东减持规模与A股走势存在高度相关性。减持规模6个月滚动平均规模与万得全A的相关系数高达0.7，部分阶段减持的拐点相比A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与A股限售解禁规模高度相关，相关系数达到0.79。展望下半年，解禁规模下降有助于减持规模下降，另一方面，随着市场好转，股东减持动力可能提升，综合两个因素，保守估计下半年净减持规模为1800亿元。2023年至今A股成交总额81.7万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1062亿元。融资余额平均约1.5万亿元，按照融资利率平均8%计算，则前5个月融资利息为499亿元。展望下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高5%，则佣金费和印花税为1338亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.59万亿，对应融资利息为634亿元。
60个细分行业评估，聚焦高景气斜率——景气趋势展望
本章节对于细分行业景气趋势进行展望，并分析产能约束和业绩预期等，预计下半年景气修复斜率较大的方向主要集中在以下：第一，TMT板块景气度普遍偏高，偏软科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现修复的迹象，一季报部分领域业绩有所兑现；通信和电子行业库存去化已经接近尾声，在算力网络建设和数字经济的驱动下，偏硬科技方向的领域景气度具备较大的向上修复空间，消费电子、通信设备等行业需求端已经出现复苏迹象。第二，地产竣工改善依然是确定性较高的方向，地产链消费业绩预期普遍较高且新增产能极为有限，不排除接下来家电家居等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景气继续改善。第三，处于主动加库但产能管理较好且需求有保障的行业也具备有较高的景气修复斜率，代表性行业有化学制药、军工、自动化设备等。基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业，依次是通信服务、传媒、消费电子、家用电器、化学制药等。1、 趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望.整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格表现较为平淡，下半年利润增速好于上半年，装修建材景气不错。中游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存水平处于中低水平的高端制造业如自动化设备、电池等行业景气确定性较强。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，大众消费品景气维持，医药细分领域景气分化。金融地产景气维持，新增社融增速或将保持稳定，银行负债端压力有望收敛；地产竣工延续改善确定性较强。信息科技景气改善斜率较大，半导体销售和库存等中观数据较为接近历史底部，未来改善空间大；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益，部分板块一季报已经有所兑现。上游资源品：整体景气度偏弱，价格表现较为平淡，下半年利润增速好于上半年，装修建材景气不错。上半年新开工及施工计划投资增长放缓，建筑钢材成交表现较为一般，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭以及多数工业金属、化工品等价格平淡。一季度上游资源品利润跌幅超过20%，预计中报利润将会继续收缩。进入下半年，预计上游资源品需求整体偏弱势，价格中枢相比去年同期或将有所下移，2023年全年利润大概率相比去年走弱；不过考虑到基数效应，下半年增速可能会好于上半年。其中景气度较为不错的领域是装修建材，属于地产竣工持续修复下的受益板块，装修设计和基础建材销售额均在持续快速恢复中，预计下半年仍有较大的改善空间。中游制造业：整体景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存水平处于中低水平的高端制造业如自动化设备、电池等行业景气确定性较强。2021年以来中游制造业景气度维持在不错的水平，并且盈利修复较为充分，特别是新能源领域持续高景气带来行业产能扩张，业绩端也实现高增；2023年一季度新能源领域业绩增速依然领先于绝大多数行业，不过增速环比出现一定程度的放缓，预计未来行业景气度会出现分化，下半年储能、自动化设备等板块景气度有望维持在不错的水平。预计中游制造业2023年利润增速相比去年会有所提升，其中库存水平处于中低水平的高端制造业利润具有较强的保障。4月工业企业生产意愿偏弱，从前期公布的PMI可以看出端倪（回落至荣枯线以下）。中高端制造业在经历了此前的盈利修复之后开始扩产，Q1制造业产能利用率下降至74.3%（仅高于2020Q1），目前库存水平普遍偏高，乘用车、光伏设备、工程机械、风电设备一季度均面临一定的库存压力。在企业面临较大库存去化压力时，生产意愿随之降低。新能源汽车海外需求较为不错，4月出口金额实现翻倍增长，其中比亚迪出海表现较好。新能源汽车产业链部分厂商积极进行海外建厂布局，其中东南亚凭借着补贴及税收优惠吸引了较多新能源厂商建厂投资。消费服务：景气分化，地产链消费和出行消费景气持续修复，大众消费品景气维持，医药细分领域景气分化。伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023年一季度消费板块利润明显改善；考虑到去年同期低基数以及消费意愿边际改善，预计二季度盈利将会继续好转。展望下半年，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，业绩高增的确定性较强，将会为板块带来较多的利润增量。消费服务板块2023年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增长存在分化，地产链消费和出行消费业绩有望高增。消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板块景气度有较大的提振作用，下半年业绩继续反弹的确定性较强，2023年一季报盈利已经出现拐点。出行消费景气度自去年年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，酒店餐饮、商贸零售等景气度和业绩均有较强的保障。医药板块内部景气也存在一定的分化，化学制药景气度不错。大众消费景气度维持。金融地产：景气维持，新增社融增速或将保持稳定，银行负债端压力有望收敛；地产竣工延续改善确定性较强。一季度银行信贷投放节奏偏快，新增贷款达到10.6万亿；4月新增贷款重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆意愿低迷，预计全年新增社融增速或将保持平稳。2023Q1商业银行净息差回落至1.74%，为历年来的最低水平，A股银行净利润增速下降至3%以内；后续银行存款成本降低，下半年银行利润可能会小幅改善。地产板块政策环境整体稳定，部分城市边际放松。一季度地产销售表现不错，二季度以来积压需求释放、按揭利率下调等积极因素出现一定程度减弱，4月以来商品房成交情况再次走弱；不过竣工端依然在持续修复中，下半年竣工端继续改善的确定性较强。信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售和库存等中观数据较为接近历史底部，未来改善空间大；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益，部分板块一季报已经有所兑现。2023Q1传媒业绩实现正增长，AI应用落地、游戏版号常态化发放、疫后票房收入回暖将带动行业收入和盈利继续改善，预计下半年景气度仍有改善空间。2023年通信运营商资本开支向算力倾斜，产业数字化建设加速，下游通信设备商将会受益。计算机行业景气度持续修复，AIGC产业趋势较为明确，下半年业绩延续改善的确定性较强。电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等跌入历史底部，库存去化情况略低于预期，不过需求端如智能设备销售出现回暖迹象，伴随着库存去化及需求端边际改善，消费电子等景气向上修复空间较大。2、 哪些行业景气改善斜率大：聚焦产能约束和业绩预期每年二季度至三季度，A股往往会出现依赖产业趋势和景气斜率提升带来的结构性机会，市场会选择业绩增速高和景气修复斜率较大的方向进攻。本章节会从产能约束的角度探寻哪些行业可能会具备较为陡峭的景气修复斜率，同时会借助于行业业绩预期来判断市场较为认可的景气趋势明朗的方向。聚焦产能约束：库存去化充分且需求预期较好的领域往往具有较高的景气修复斜率目前A股正处于主动去库存的尾声阶段，考虑到库存持续去化且需求端边际改善，2023Q2-Q3或将进入到主动补库阶段，而哪些行业在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈利修复阶段？一方面，行业自身景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量；另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改善空间。综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。根据库存周期给出的景气度指引，景气修复斜率较大的领域将会集中在以下三个方向：第一，TMT大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏；未来主动加库的可能性较大，行业景气向上修复动力较强。电子板块仍面临库存去化的困扰，资本开支端保持谨慎，消费电子库存去化相对充分，行业需求端边际改善。目前消费电子库存增速已经落入负值区间，处在历史百分位数极值水平（接近于0）；同时新增产能极为有限，海内外晶圆厂扩产计划较为保守并且保持了之前的资本支出计划，一季度消费电子和半导体资本开支增速分别下滑至-7.0%和-8.6%。考虑到行业库存持续去化、下游需求端边际改善、AI场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。计算机行业经历了一定时间的主动去库后资本开支收缩带来新增产能有限，部分领域资本开支出现复苏迹象，较为明确的人工智能产业趋势提振行业景气度。软件开发、计算机设备等行业收入和库存增速均出现持续下修，库存增长已经落入较低水平，2022年资本开支承压，2023年资本开支恢复性增长的可能性较大。头部互联网大厂在经历较为严格的强监管之后，2022年资本开支也持续收缩，体现在服务器基础设施领域的投入意愿降低；不过近期部分互联网厂商在业绩交流会上表示大力建设人工智能及训练大模型等。一季度软件开发资本开支出现复苏迹象，由于行业库存去化接近尾声且在建工程增速偏低，2023年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。通信行业被动去库特征较为明确，运营商资本开支向算力倾斜，下游设备商资本开始选择性的产能扩张，算力网络和数字经济建设进一步带动行业景气修复。通信行业整体盈利能力保持稳健，三大运营商资本开支趋于平稳，用于算力投资的比例大幅上升。2022年中国移动、中国电信、中国联通用于资本开支的金额分别是1852/925/742亿元，算力投资占比为18.1%/29.3%/16.7%；年报中披露的2023年资本开支计划分别是1832/990/769亿元，算力投资占比提升至24.7%/38.4%/19.4%。由于运营商考核方式发生变化之后，运营商对于用户规模和市场份额的诉求降低，资本开支逐渐趋于平稳。从资本开支结构来看，用于5G投资的资本开支出现下降，而将更多的资金放在算力投资方向，中国移动、中国电信、中国联通2023年算力投资占整体资本支出比例相比2022年均出现不同程度提升。一季度通信服务行业库存增速为-9.8%（历史百分位数15.3%），资本开支增速仅为-4.0%，预计运营商资本开支难以出现大规模提升但是结构性倾斜的特征会比较明显；由此会带来下游部分通信设备等需求提升，目前通信设备已经经历了较长时间的去库并且进入了被动去库阶段，一季度资本开支增速已经出现提升，其中算力网络建设和数字经济对其带来较强的拉动。第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；考虑到竣工端持续修复及其他积极因素，不排除接下来家电等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景气延续改善趋势。一季度A股房企存货增速继续下降至-9.7%，存货增速中枢持续走低，在建工程增速也维持在相对低位，而收入端出较大幅度的好转；也可以从行业中观数据中得到验证，即地产销售已经出现明显改善而地产投资和新开工表现却相对一般。由于中下游行业对于房企投资预期不断调降，家电、装修装饰等资本开支也持续收缩，新增产能较为有限而库存去化情况较为良好。除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率。第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备等，可通过调整资本开支来控制产能释放节奏，从而保证较为稳健的盈利增长。
医药板块中的化学制药一季度存货增速均在10%以上，同时存货百分位数处于中高水平，收入和利润端表现也较为不错，2022年资本开支累计同比达到8.6%，其中相当一部分用于药物研发。创新药品种审评审批速度加快也将助力行业景气持续。基础建设板块主动加库存且库存处于中等偏低水平，2023Q1建筑业新签合同累计同比攀升至9.25%，去年全年增速为6.36%；利润端连续两个季度好转；建筑央企海外业务规模较大，“一带一路”可带动海外项目收入规模进一步扩张。自动化设备也处于主动加库存阶段，工业自动化程度提升、制造业升级改造等均提升对工业机器人等产品的需求。由于行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补库存。聚焦高增速：市场往往会选择景气趋势明朗的方向赋予高业绩增速预期
通常而言，每年5月初A股业绩预期会经历较大幅度的调整，而上修或者下修的结果往往依赖于多种因素的共同作用，首先是年报和一季报披露季结束之后，历史业绩情况以及一季度行业新订单变化对于新一年盈利预期形成较强的指引；其次是一季度各项经济数据明朗之后，全年经济增长及货币政策定调也逐渐清晰；最终市场往往会选择产业趋势和景气趋势较为明确的方向赋予较高的业绩增速预期。5月中旬以来A股整体业绩预期调整趋于平稳，当前业绩预期增速较高的方向在一定程度上代表了市场较为认可的高景气方向，可以重点关注高盈利增速预期的行业（比如超过50%）。这些行业大多是从2022年四季度就开启了较为明确的景气修复历程，居民出行半径扩大、地产政策积极推动竣工端改善以及较为明确的人工智能产业趋势推动这些领域景气度持续修复，2023年一季报中部分领域业绩已经出现兑现。具体来看，2023年业绩预期保持高增速的领域在以下三个方面：第一，出行链（航空机场、酒店餐饮、商贸零售）和地产链（家居用品、装修装饰、装修建材、房地产）是业绩预期增速普遍超过50%的两个大类方向，这均是较为典型的困境反转行业，景气度较高且具有较强的确定性。在经历了过去2-3年持续的景气低迷和行业出清之后，居民出行半径扩大带动航空机场、酒店餐饮等行业收入端和利润端均出现较大幅度好转，目前多项中观景气指标仍在持续修复中，比如酒店入住率、航班客座率等，叠加去年同期业绩的极低基数，因此今年出行链的高景气是较为确定的，一季度盈利已经实现高增长；部分头部航空公司自去年下半年开始提前为今年的行业景气修复进行布局，包括购买客机来扩充运力等。地产及地产链消费持续收缩产能，而地产竣工改善趋势较为明确，叠加行业在过去几年盈利持续恶化，因此今年地产链消费普遍具有较高的盈利增速预期。第二，信息科技领域中偏软科技方向的传媒和软件开发盈利预期同样超过50%，这两个行业景气度自去年下半年已经出现修复的迹象，比如软件开发行业的收入端和投资端均出现底部企稳的信号，以及游戏版号重新开始发放等。今年以来行业景气度持续提升，AI+快速流行指引了较为明确的产业趋势方向，同时各地政策支持发展人工智能和数字经济也大大提振了行业景气度，因此偏软科技类的传媒和软件开发等也具有较高的景气度，在一季报中已经有所体现。第三，业绩增速预期超过50%的行业还有电力、风电设备、光学光电子、生物制品等多个行业，大多数是由于同期低基数带来的高增，行业景气度的修复进程以及可持续性还需结合更多中观及业绩数据做进一步观察。本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。综合产能约束、业绩预期、中观景气等多个维度来看，下半年景气修复斜率较大的方向主要集中在以下：第一，TMT板块景气度普遍偏高，偏软科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现修复的迹象，一季报部分领域业绩有所兑现；通信和电子行业库存去化已经接近尾声，在算力网络建设和数字经济的驱动下，偏硬科技方向的领域景气度具备较大的向上修复空间，消费电子、通信设备等行业需求端已经出现复苏迹象。第二，地产竣工改善依然是确定性较高的方向，地产链消费业绩预期普遍较高且新增产能极为有限，不排除接下来家电家居等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景气继续改善。第三，处于主动加库但产能管理较好且需求有保障的行业也具备有较高的景气修复斜率，代表性行业有化学制药、军工、自动化设备等。基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业，依次是通信服务、传媒、消费电子、家用电器、化学制药。弱复苏引领新一轮盈利修复，中下游改善确定性强——A股盈利展望
下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年全年A股盈利呈“N”型走势。2023年一季度A股单季盈利同比增速为2.4%，非金融石油石化单季度同比降幅收窄至-5.6%，整体业绩底部基本确认。考虑2022年二季度的低基数、盈利周期的持续时间以及本轮主动去库存接近尾声，预计今年后续盈利进入弱复苏通道，全年全部A股和非金融及两油净利润增速分别为6.8%和7.6%。大类行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。
盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。展望2023年下半年，ROE预计进入触底小幅修复阶段。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计将延续回落；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在资本开支逐季回升、宽货币逐渐向宽信用传导、内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。1、业绩测算：2023年全A/非金融及两油6.8%/7.6%A股本轮盈利周期自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A非金融业绩增速在一季度降幅继续扩大。下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的影响下，预计A股盈利持续复苏，23年全年A股盈利呈“N”型走势。一方面，从盈利周期来看，一般A股盈利下行期持续大约2年到两年半，当前非金融全A盈利增速已经下滑2两年，底部基本确认；另一方面，本轮主动去库存接近尾声，一季度上市公司整体资本开支、在建工程增速均有明显提升，也将助力A股盈利的上行。预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2023年累计业绩增速测算值为6.8%/7.6%，全部A股2023Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为9.2%/5.7%/10.7%，非金融及两油2023Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为13.1%/7.8/ 14.9%。大类行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。信息技术领域通信板块在通信基建保持较高景气、叠加AIGC红利驱动下预计保持稳健增速；计算机、传媒、电子受益于低基数、企业疫情期间降本增效和新技术变革多重因素，有望迎来低位反弹；消费服务板块，一方面，受疫情扰动去年同期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，今年随着疫情消退，出行消费正常化，尤其服务消费有望实现较大改善；另一方面，预计下半年猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。中游制造领域受益于原材料价格的下跌，企业毛利率预计较大幅度改善，此外建筑、机械、国防军工等细分领域业绩也有望迎来修复。而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利预计持续承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。本轮ROE自2020年下半年触底回升，2021年上半年达到增速的顶点，此后进入逐渐放缓通道，目前整体仍处于周期底部。
2020年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE整体进入新一轮的上行周期。2021年上半年净利率和总资产周转率对于ROE提升的贡献进一步加大。21年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE触顶向下，总资产周转率成为ROE的主要驱动。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。展望2023年下半年，ROE预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点1-3个季度，根据此前的分析， 23年一季度基本是本轮盈利的底部，相应的23年下半年或将看到ROE底部复苏。21年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费用一直处于相对可控水平，占营业收入的比重持续下降，尽管23年一季度占比略有提升，但财务费用、销售费用等占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上涨带来的成本压力。截至23年一季度，非金融石油石化毛利率基本降至近十年以来低位。预计2023年销售净利率触底回升。今年年初以来，在美联储持续加息，需求相对疲软的影响下，资源品价格普遍下降，预计在全年经济弱复苏的背景下，资源品价格延续下滑趋势，企业成本端压力继续缓解。但另一方面，考虑到目前管理和销售等费用占营业收入的比重已经降至历史较低水平，并且一季度出现抬升迹象，后续需要警惕企业管理、销售等费用的上行。总体来看，成本端压力的缓解占据主导，销售净利率有望触底回升，对ROE带来正向驱动。资产周转率：收入端弱修复，资产端企稳，资产周转率预计延续回落非金融石油石化企业三季度总资产周转率TTM继续回落至61.1%，主要是疫情之后需求端恢复相对滞后，一季度企业营收增速继续放缓，并且收入端的放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。2023年下半年来看，预计总资产周转率大概率延续回落。收入端来看，经济弱复苏背景下，上市公司营收增速难以大幅改善；资产端来看，由于21年下半年至22年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底及23年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但随后资本开支、在建工程增速均有较大提升，目前全A非金融在建工程增速已经连续7个季度回升，预计后续23年下半年总资产将出现回升。因此综合来看，资产周转率预计延续回落。杠杆率：企业加杠杆意愿处于低位，杠杆率或窄幅波动向上在防范重大风险的背景下，2020年二季度开始资产杠杆率不断下滑；近几年受疫情影响，企业经营受限，企业继续加杠杆的动力和空间不足，2023Q1/2022Q4非金融石油石化资产杠杆TTM分别继续下降至245%/246%，基本接近2009年左右的较低水平。预计2023年下半年企业资产杠杆率或将小幅波动向上。一方面，由于原材料价格下降刺激企业扩张意愿有所提升，非金融石油石化企业资本开支同比自2022年二季度以来持续提升，在建工程同比增速也已经连续五个季度回升；另一方面，一季度社融增长较为强劲，随着宽货币逐渐向宽信用传导，内生需求动能改善，企业加杠杆的意愿或将低位修复，杠杆率有窄幅波动向上的可能。行业内部存在一定分化，通信设备制造、军工电子、自动化等高景气度领域预计保持较高的投资需求，地产、上游资源品投资杠杆率预计呈下行态势。总体来看，2023年下半年，非金融及两油ROE整体预计进入企稳修复阶段。从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点1-3个季度，根据此前的分析，23年一季度基本是本轮盈利的底部，相应的23年下半年或将看到ROE底部复苏。从基本面来看，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上行空间，但后续需要警惕企业管理、销售等费用上行的拖累；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计将延续回落；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在资本开支逐季回升、宽货币逐渐向宽信用传导、内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。产业趋势投资6大方向和产业政策投资3大方向——产业趋势展望过去三年赛道机会围绕新能源领域，无论是锂电池、整车还是光伏、风电、储能，细分领域的技术进步层出不重，但核心都离不开两个方面的内容，即“降本”和“提效”，2022年以来包含新能源汽车车身一体化压铸、电池结构进步、负极材料升级、光伏高效率路线、光伏辅材耗材新技术趋势、风电大型化等趋势此起彼伏。展望2023年下半年，随着新能源各细分领域不都持续维持高景气，“降本”和“提效”会继续在细分领域体现，产业趋势投资机会也会在更多领域涌现。1.产业趋势投资：新科技周期为主体的“金字塔-双环”梯度投资体系下的六大产业趋势投资逆全球化背景下，我们提出新政策周期驱动下，以新科技周期为主体的“金字塔-双环”梯度投资框架，基于这一投资框架，结合产业发展的自身情况和外部环境，得到各产业所处阶段，我们下半年推荐关注以下六个方面的投资机会：▶ “0-1”阶段：AI+应用（嵌入式AI、MR头显）、AI芯片、数据要素我们的投资框架以“金字塔”结构的新科技周期为主体。从金字塔尖到塔底自上而下可划分为四个产业投资阶段，分别为“0-1”、“1-5”、“5-10”和“第二增长曲线”。拆分来看，塔尖到塔底各部分体积依次递增，可具象地理解为：从“0-1”阶段到“第二增长曲线”阶段，各阶段产业的市场规模和公司规模、市场流通性和产业发展的确定性是递增的。而与之相对应的，从塔尖到塔底，各阶段产业的发展壁垒和投资成败比是依次递减的。新政策周期则表现为自上而下的双环结构：1）针对尚未攻克技术壁垒产业链的政策，通过强政策引导，辅以国家大基金为代表的相应产业基金进行资金支持，目标在于加速国产替代，实现重要领域和关键环节的自主可控，保障供应链安全，解决“卡脖子”的难题。2）针对我国具备比较优势产业链的政策，通过发挥相关产业的技术优势和规模优势，实现先进制造出海，深化出口多元化战略，抬升我国在全球产业链，价值链的地位，进一步促进国内产业升级。“金字塔”结构的新科技周期和“双环”结构的新政策周期之间具有横向交互作用：▶ 在“0-1”阶段，技术密集型产业占据主导地位，与之相对应的国产替代和自主可控政策更为行之有效，具体可参考我国集成电路和AI大模型的自主可控；▶ 在“第二增长曲线”阶段，基于我国不断优化的产业结构和不断强化的自主创新能力，产品的出口密集度增加，与之相对应的是“先进制造出海”体系更为有效，具体可参考光伏等优势产业出口。整体而言，新政策周期对新科技周期具有指导作用，而又受到后者的有力支撑；初次此外，新政策周期对于新科技周期各阶段的纵向关联也具有影响：▶ 当高技术壁垒的“0-1”产业向下进行技术渗透时，在金字塔中处于相对下层位置的“5-10”等产业阶段能够充分享受上层的技术溢出的“红利”，从而“自上而下”地促进产业优化升级。以国产大飞机产业链为例子，2023年5月国产大飞机C919进入商业化运营阶段标志着中国已成为全球第四个具备自主制造大型干线客机能力的国家，大型客机制造的规模化和标准化有望促进国内航空制造产业链上下游的发展，催生产业集群效应。▶ 当金字塔尖的“0-1”产业技术溢出受阻时，相对下层的“1-5”和“5-10”等产业亦将面临难题，应用场景落地、渗透率提升都有可能进入瓶颈阶段。这将倒逼产业学习进化，从中低端产业或市场寻求突破，“自下而上”，以期实现自主可控。比如，我国在光模块领域的优势地位，有望实现算力瓶颈的突破。需要指出，供需环“无形之手”与“双环”新政策周期合力，将会实现科技周期各阶段高质量发展：以供给侧改革为例，供给侧结构性改革的重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给。根据供需的客观规律表明，无效和低端的供给过多时，无法出清的低端供给势必会造成产业阶段中部分环节的膨胀，造成无效或过剩产能对有效资源的占用，进而难以满足有效需求。而“有效政府”对内深化供给侧结构改革和对外先进制造业出海双管齐下，推动国内产能出清和低端产业链转移，有效缓解国内供需矛盾，促进产业结构进一步优化升级。▶ “0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。▶ “1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。▶ “5-10”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。▶ “第二增长曲线”阶段：“第二增长曲线”阶段的最大特点是成熟产品受到新需求驱动产生新的市场空间。进入该阶段的产业，其主要参与者角色定位较为明确，产业链已经成型，相关技术和产品也已基本成熟。与“5-10”等阶段相比，“第二增长”阶段的不确定性已有所消减，赔率较之降低，投资者判断产业发展方向和盈利能力的难度下降，胜率有所提高。该阶段中产业内的非主导性细分领域产品获得新的需求增量，产生新的市场空间，即“第二增长”的动力源于新兴市场需求。在学习、借鉴的同时强调自主可控，确保供应链安全。一方面，我国政府积极采取“引进来”战略，以制造业为核心，通过合资、交流等方式学习外来先进技术，在夯实产业基础后，自下而上进行产业突破与产业升级。在汽车，精密制造，光伏等行业，均能看到先学习，在赶超的身影。2019年1月7日，特斯拉上海工厂在临港产业区正式开工，随后投产并持续扩大规模，引入特斯拉对培养国产新能源全产业链以及帮助中国新能源车企提高竞争力有着积极的作用。另一方面，我国政府高瞻远瞩的提出自主可控战略，聚焦芯片、生物医药、计算机、新材料等核心的“卡脖子”领域。在逆全球化浪潮下，自主可控是实现高质量发展的必由之路。总书记在两院院士大会上指出：“实践反复告诉我们，关键核心技术是要不来、买不来的。只有把核心技术掌握在自己手中，才能从根本上解决国家经济安全、国防安全”。二十大会议胜利召开后，新一届政府将科技创新放在了更加重要的位置上，发布多项国家级政策，自上而下指导产业创新与升级，顶层设计助力产业自主可控。针对具备比较优势的产业，一带一路推动产业、资本双循环。在发达国家经济增速放缓、地缘政治恶化、“去美元化”浪潮兴起的背景下，我国外交“再出发”带来种种利好，使我国在大变局下取得先机。我国始终坚持的“一带一路”战略有望帮助光伏、汽车、制造等技术优势产业率先走出去，在“一带一路”沿线国家开拓市场，打开增量空间。未来，我国有望依托“一带一路”以及中国式现代化的建设，在“一带一路”沿线国家和地区打造产业循环以及资金循环。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。在大变局下，实现人民币国际化不断突破及中国式现代化有序推进。1.3.下半年基于“金字塔-双环”梯度投资框架下的产业投资推荐今年上半年的A股市场，在上半年经济弱复苏的预期下，新科技周期中的“0-1”与边际改善部分跑出超额收益。下半年，随着经济逐渐复苏以及外部预期改善，新科技周期有望在四个阶段均有不俗表现。AI+应用是“0-1”阶段的代表产业之一。2022年底现象级应用ChatGPT横空出世，海外OpenAI、谷歌等巨头跟进发布GPT-4、PaLM 2，国内百度“文心一言”、阿里云“通义千问”、科大讯飞“星火认知大模型”纷纷发布，大模型如“雨后春笋”般涌现。正如《AI+下半场：以大模型为入口向终端应用扩散——产业趋势研究系列报告（六）》所指出，本轮行情尚处于技术导入阶段，伴随ChatGPT Plugin插件的开放、英伟达创始人形容具身智能是AI的下一个浪潮、ChatGPT登陆iOS系统，大模型及其插件有望率先定义“AI+”时代入口，AI“软切硬”逻辑得到不断印证，大模型布局从云到端扩散趋势逐渐明朗：“星火认知大模型”在教育、办公、汽车、数字员工等行业的应用已初具成效；“通义千问”大模型正尝试接入工业机器人，在钉钉对话框输入一句人类语言，即可远程指挥机器人工作；Rubik大模型将服务于智能手机领域，以提升人机交互体验。AI+下半场有望演绎以大模型为入口向终端应用扩散的过程。正如通用大模型之于Windows移动系统，ChatGPT Plugin之于iOS App Store，大模型有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，将为更多现实载体接入大模型提供契机，颠覆现代人类生活。目前，海外Open AI开源插件系统plugin，付费用户可以通过ChatGPT访问互联网并使用70多个第三方插件，可以使用的70多个插件功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据分析等。各海外头部公司已经基于GPT发布Microsoft 365 Copilot、New Bing、Dynamic 365 Copilot、BloombergGPT、Teladoc Health、Expedia等应用软件，ChatGPT技术已经进入产业印证期，实现了办公、教育、搜索引擎、金融、医疗、酒店差旅等各类场景的应用。而伴随C端优质场景落地，B端垂类数据积累优势凸显，AI+应用将百花齐放。预计大模型将作为触达人工智能的关键，人工智能行情将向AI+消费电子、AI+机器人等硬件领域与众多AI+应用领域演绎。国产大模型有望后来居上，开启新一轮“AI+”应用浪潮，AI+应用实现“0-1”的跃升。国内大模型上游平台已经基本搭建完毕，阿里的“通义大模型”、华为的“盘古大模型”和腾讯的“HunYuan大模型”，为协调各类硬件、软件、数据等提供了强大基础平台。而从下游AI+应用发展来看，细分领域的AI+应用往往先兴起与国外，但不久之后国内厂商便后来居上。现阶段国产大模型在教育、汽车、搜索和办公等垂类领域有所进展，网易有道发布了基于“子曰”大模型开发的AI口语老师剧透视频；商汤基于“日日新sensenova”大模型推出“SenseAuto绝影”智能汽车平台，为车舱提供更智能和人性化的人车交互体验；昆仑万维于4月26日宣布旗下的Opera浏览器和人工智能研究室Open AI团队达成合作，在浏览器内正式接入ChatGPT；金山办公正式推出具备大语言模型能力的生成式AI应用“WPS AI”，提供文本生成、多轮对话、润色改写等功能。预计伴随应用开发和场景拓展，将以大模型为入口向AI+消费电子、AI+机器人等硬件领域与众多AI+应用领域演绎，实现“0-1”跃升。
下半年AI+应用需要重点关注嵌入式AI和MR头显相关的投资机会：ChatGPT登陆iOS系统，大模型巨头着眼嵌入式AI布局。5月18日，OpenAI发布IOS版ChatGPT App，同时官宣安卓版APP正在开发中。根据苹果官网，该应用的年龄分级为“12岁以上”，应用下载是免费的，但会提供App内购买项目——目前仅有售价19.99美元的“ChatGPT Plus”。早在5月3日，高通首席执行官Cristiano Renno Amon便表示，将在未来几个月提高芯片性能，在智能手机上运行更大的人工智能模型。5月10日，2023年谷歌I/O大会上，谷歌发布最新大型语言模型PaLM 2，并提供了Gecko、Otter、Bison和Unicorn四个版本，其中最轻量的Gecko模型可以在移动端直接部署，并保证可靠的运行速度，在离线时也能够在手机上稳定运行。AI边端利于AI在用户端的普及，有望反向提升云端AI推理能力，形成云-边-端人工智能训练-纠偏反馈机制。边端AI能够在数据产生的本地进行分析和推理，在不联网的情况下做到实时的环境感知、人机交互和决策控制，具有降低数据传送成本、保证数据安全以及保证推理决策的实时性等优点，可有效解决AI接入端口最后一公里问题，利于AI在用户端的普及。而受益于边端AI的普及性，云端AI利用广大边端用户使用模型过程中所发现并反馈的文本理解、逻辑推理等错误，对基础模型进一步训练纠偏，提升模型推理能力，形成云-边-端人工智能训练-纠偏正反馈机制。苹果最快将在6月全球开发者大会（WWDC）上发布旗下首款MR头显装置。5月15日，距离6月苹果全球开发者大会（WWDC）已经不足一月，苹果MR设备迎来了第一个业内评价，VR头显公司Oculus创始人Palmer Luckey在推特上发表 “苹果头显很棒”，盛赞苹果MR新品。据台湾《经济日报》4月24日报道，供应链证实苹果MR新品已进入最后冲刺与供应链拉货阶段，除原先已知的立讯精密与扬明光等之外，鸿海集团旗下GIS也入列供应链。由于GIS负责与最终成品出货距离最近的镜头贴合业务，因此业界从GIS生产线动员时程研判苹果的MR新品最快会在今年6月的年度开发者大会（WWDC）发布；目前，GIS成都工厂已专门开辟该头显的镜头贴合生产线，正全力赶工，预计第二季至第三季陆续开始量产出货。之前早在3月27日，苹果公司已在总部苹果园的史蒂夫·乔布斯剧院内向公司的100名顶级高管演示了传闻已久的MR头显。背靠苹果生态和技术优势，MR发布有望成为“MacItosh时刻”，引爆消费电子新浪潮。苹果收购的VR创业公司Vrvana创始人Bertrand Nepve在接受加拿大电视台采访时表示，苹果首款MR的推出将是一个“Macintosh 时刻”。苹果MR或将搭载全新操作系统“xrOS”，开发专属App应用程序，交互主界面与iOS较为相似，系统内置照片、邮件、Safari、日历、健康等常见应用。而背靠苹果生态系统，苹果MR系统与应用有望融入苹果现有多移动终端平台。同时据已有的消息，这款头显将会是苹果有史以来设计最复杂的产品：内部拥有超高分辨率的8K显示屏和先进的眼球追踪技术；搭载15个摄像头和传感器来精准的对眼球进行识别和追踪；搭载两枚5nm工艺芯片：一个图像信号处理器ISP（代号为Bora） 和一个SoC（代号为Staten），而相关技术的普及亦将加速产业链公司创新进程，引爆消费电子新浪潮。与此同时，苹果在内容生态上的构建，有望MR为代表的头显设备在教育、医疗、金融等To B端和游戏、文旅、影视等To C端不断落地，拉动游戏人、游戏等消费领域和商业生态领域的爆发。ChatGPT有望加速新一轮AI算力储备。ChatGPT的强势离不开人工智能算法的升级和自然语言处理的进一步发展，而算力又是这两种技术的底层发动机。随着神经网络的复杂化以及训练数据的进一步增加，处理器对于算力的需求也进一步增长，数据显示，全球AI算力需求从2012年到目前已增长超过30万倍。根据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops，其中超算算力规模为 14EFlops。换而言之，在每个用户每天收到1500 字回答的情况下，以 2021年全球超算算力的规模，仅能支撑 Chatgpt 最多拥有 1 亿日均上线人数。因此，随着ChatGPT等一系列强人工智能应用的大规模应用，在全球内未来超算算力的提升空间将进一步变大。AI芯片是算力的硬件基石，2021-2025年我国AI芯片市场增速预计为42.9%，将快于全球市场增速。按照技术架构，AI芯片可分为GPU、FPGA、ASIC及类脑芯片；按照其在网络中的位置，AI芯片可分为云端AI芯片、边缘及终端AI芯片；按照其在实践中的目标，AI芯片可分为训练芯片和推理芯片。随着人工智能下游需求的爆发，AI芯片迎来快速发展，据预测，2025年我国AI芯片市场规模将达1780亿元，较2022年增长近100%，2021-2025年我国AI芯片市场规模CARG为42.9%，快于同期全球市场规模增速（32.1%）。《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》作为第一份关于要素市场化配置的文件，文件奠定了数据在数字经济时代基础性战略资源和革命性关键要素的地位。文件将数据与土地、劳动力、资本、技术等传统要素一同列为要素之一，并提出要加快培育数据要素市场，推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护。“数据二十条”作为第一份数据要素基础制度文件，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用。2022年12月19日，中共中央和国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（简称“数据二十条”），在数据产权、流通、交易、使用、分配、治理、安全等领域提出了原则性或方向性的要求，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面初步搭建了我国数据基础制度体系，明确了各类市场参与者的功能定位，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用。《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》明确数据作为资产入表，为数据要素市场化奠定基础。2022年12月9日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，文件指出，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货，意味着数据作为企业资产入表，有望推动数据要素采集、清洗、标注、确权、定价、交易等市场化建设。数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提。1月3日，上海数据交易所发布公告称，数交所在制度体系、系统支持、交易服务等方面均已取得阶段性成果，于2023年1月3日转入正式运营。2022年全年，上海数交所数据产品累计挂牌数超过800个，数据产品交易额超过1亿元，预计2023年场内交易额有望突破10亿元。数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提，也是实现数据要素报酬合理分配的关键。当前阶段，数据要素市场发展的主要任务是建立数据产权制度和流通制度并规范相应的交易制度。数据库是数据安全行业的地基，数据库建设自主可控刻不容缓，在局部细分领域初具国产替代能力。数据库是数据要素和软件应用的集合体，作为多数信息系统的基础设施，向下发挥硬件算力，向上使能上层应用，是数据要素市场的基座和软件信息产业重要的基础设施。根据华经产业研究院，2021年国外厂商虽仍占据中国数据库市场49%的份额，而在部分细分市场，国内数据库已经初具国产替代能力，根据IDC报告，关系型数据库公有云模式软件市场中，阿里云、腾讯云等国内厂商占据主导地位，市场份额前五席中海外厂商仅占两席。重要会议部署利好充电桩，加速充电桩渗透率提升。5月5日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。会议强调，要聚焦制约新能源汽车下乡的突出瓶颈，适度超前建设充电基础设施，创新充电基础设施建设、运营、维护模式，确保“有人建、有人管、能持续”。4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。车桩比较国家“一车一桩”目标仍有差距。截至2022年底，我国新能源车保有量为1310万辆，充电桩保有量为521万台，车桩比为2.51。相比于新能源车总量，我国充电桩数量明显不足，近年来充电基础设施的短板已经成为制约新能源汽车发展的关键因素，国家和地方已积极出台一系列产业鼓励政策，切实推动充电桩的高效建设和合理布局。《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》首次提出“一车一桩”目标，在国家“一车一桩”目标指导下，国内充电桩行业的市场规模将保持快速增长，根据中国充电联盟预测，2023年我国充电桩保有量有望达到811万台，2025年有望达到1660万台，2022-2025年期间的CAGR有望达到47.15%。海外充电桩基础建设不足，车桩比远远落后于国内水平。截至2021年底，美国仅有公共充电桩11.4万台，车桩比为17.72：1，欧洲仅有公共充电桩33.2万台，车桩比为16.43：1。无论是与中国的车桩比水平还是与欧美新能源汽车的保有量增速相比，欧美充电桩基础建设都严重不足，预计随着新能源渗透率加速提升，叠加政策持续加码，海外充电桩建设有望加速，美国市场方面，2025年，美国充电桩保有量有望达到78.6万台，期间CAGR有望达到62.04%，欧洲充电桩保有量有望达到134.6万台，期间CAGR有望达到41.90%。政策补贴力度加大，欧美充电桩建设进入加速期。在欧洲市场，自2019年起，英国政府宣布将投资3亿英镑用于环保交通方式，法国于2020年宣布将利用1亿欧元投资建设充电桩；2021年7月14日，欧盟委员会发布了名为“fit for 55”一揽子计划，要求各成员国加快新能源汽车基础设施建设，确保主要道路每隔60公里就有1座电动汽车充电站；2022年来，欧洲各国家更是纷纷出台具体政策，包括对商用充电桩、家庭充电桩的建设补贴，补贴力度约可覆盖充电桩的建设和安装费用,积极促进消费者购买充电桩。在美国市场，2021年11月，参议院正式通过两党基础设施法案，该法案计划投入75亿美元用于充电基础设施的建设。2022年9月14日，拜登在底特律车展宣布批准第一批9亿美元基础设施方案资金，用于在35个州建造电动汽车充电站。且自2022年8月起，美国各州纷纷加速对住宅和商用电动汽车充电桩给予建设补贴，加快落实充电桩的建设。家用交流桩单站补贴金额集中在200-500美元；公用交流桩补贴更高，集中在3000-6000美元，补贴金额可覆盖40%-50%购桩充电，大力促进消费者购买充电桩。政策刺激下，预计未来几年，欧美地区充电桩将迎来加速建设期。智能汽车是“5-10”阶段的代表产业之一，电动车30%的渗透率是智能汽车的基础2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年已经达到34.2%。我们认为2019-2022年是新能源汽车的“1-5”阶段，即电动车替代燃油车的上半场，而新能源汽车的下半场则是电动车的智能化提升，即“5-10”阶段。2023年以来，电动车智能化程度不断提升，根据4月上海车展的情况，腾势N7，仰望U8，深蓝S7，银河L7等车型纷纷亮相，差异化明显，梯度分明的新车型提供多样化的选择，进一步刺激了智能汽车市场，根据各家车企数据，海鸥预售24小时订单，N7盲订7天累计订单均超过一万台，从交付时间上来看，新车上市交付主要是在今年5-10月，与汽车销售的传统强季重合，智能化新车带来的新增量有望助力行业进一步释放潜能。技术上来看，智能汽车的降本增效也取得了显著进步。除了新车构造，今年供应商更加注重可量产的ADAS产品与自主芯片构架，类似于光伏TOPCon等新技术带来的降本增效，在主机厂价格竞争激烈的背景下，能够量产的高性价比的ADAS产品获得青睐，新产品的更新有望加速行业变革；在自主芯片方面，上海车展首日，龙头企业地平线正式对外发布最新一代BPU智能计算架构，其性能上能够覆盖1000TOPS的算力，同时，新产品所拥有晶体管规模可以伸缩。随后，四维图新，纵目科技等公司也相继推出基于地平线自动芯片的ADAS方案，在车用芯片方面，国产厂商自主崛起大趋势已势不可挡。汽车智能化包括智能驾驶、智能座舱和智能服务三大部分。在信息技术变革大背景下，汽车产业迎来智能化风口。智能驾驶是汽车智能化的基石，是智能汽车的核心功能，实现智能驾驶需要对汽车的周围环境进行感知、分析、判断并进行有效的处理和执行，以实现拟人化的动作执行，而其中，ADAS（高级驾驶辅助系统）又是智能驾驶的核心载体。智能座舱实现智能汽车差异化竞争的关键要素，通过图像、语音、触控、手势等交互方式提高驾驶操控体验和乘车娱乐性，是人车交互的入口，众多厂商纷纷涌入这个炙手可热的赛道，多种新技术的融合赋能，让智能座舱打开更具想象力的空间，成为竞争关键。智能服务将汽车与人及其社会生活相连接，是汽车智能化的延伸和扩大，包括后市场服务、出行服务、社交及生活服务等，其落地商业化已成现实。智能驾驶中ADAS是核心。ADAS系统既是车企切入无人驾驶的渐进式道路，也是现阶段无人驾驶成果的商业化产品。根据亿欧智库数据显示，2021年，中短期内驾驶舱应用市场规模在国内汽车软件市场中占比约为40%，比例最大；其次是ADAS/自动驾驶软件，占比20%，OS操作系统占比19%，中间件占比17%。预计到2025年，ADAS／自动驾驶软件占比将大幅超过驾驶舱软件，达到59%，ADAS/AD软件将成为行业增长的主要推动力。预计到2030年，ADAS/AD软件市场大小将从2020年的35亿元增长到约1400亿元，CAGR达40+％。智能座舱软件市场将从2020年的77亿元增长到约308亿元，CAGR达15%。ADAS向主流消费区间扩张，渗透率快速提升。随着量产规模效应开始显现、部分产品加速国产化、技术成熟度逐渐提升，辅助驾驶成本也逐渐降低，叠加用户智能化体验需求的不断提升，ADAS 功能正逐渐从豪华车向中低端车型发展，渗透率快速提升。据高工数据显示，2020~2022年 1~9 月 L2级辅助驾驶前装标配搭载车型均价分别为 27.2、25.6、25.0 万元，且 2022 年 1~9 月 20 万元以下车型占比近 70%。根据车云网统计，2022年全年智能汽车的销量467万辆，较2021年增长64.75%，而全年的渗透率达到22.58%。随着辅助驾驶功能逐步向主流消费区间渗透，智能汽车销量有望保持高增态势。值得注意的是，智能汽车市场的主力军是智能新能源汽车，2022年12月，智能新能源车的销量高达34万辆，占到所有新能源汽车的47.89%。可以说，电动化、智能化时代正在加速到来。智能座舱中HUD重要性凸显。座舱电子域包括HUD、仪表和Infotainment三个最主要的组成部分，HUD 是座舱显示部分的核心产品，主要作用是将时速、导航等信息显示在前挡风玻璃上，让驾驶员在驾乘中无需低头即可获得行驶中的关键信息，从而提升驾驶安全性和舒适性。HUD 从 C-HUD 向 W-HUD 再向 AR-HUD 发展，目前以 W-HUD 为主，AR-HUD 逐渐兴起。与W-HUD相比，AR-HUD显示信息更丰富，安全性更高，还可以结合自动驾驶ADAS，直观地呈现车距预警、车道偏离预警等信息。虽然，目前市场主流仍是W-HUD，AR-HUD的搭载率较低，但随着自动驾驶技术的发展，AR-HUD将逐渐兴起，成为未来发展的主流。
HUD 市场规模快速扩张，国产替代未来可期。从2017年到2022年，HUD装配率一直呈现稳步上市趋势，2017年装配率仅为3.64%，到2022年第四季度，已到达11.43%。高工智能汽车研究院监测数据显示，2022 年 1-9 月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载 W/AR HUD 97.9 万辆，同比增长 32.5%。同时，HUD的市场渗透率快速提升，从2017年的1.12%增加至2022年末的8.19%，并且逐渐向低价格带区间渗透。从市场份额情况来看，早期 HUD 主要由精机、大陆、电装等海外供应商供应，主要搭载在外资品牌豪华车型上。2020 年开始，大量自主、合资品牌中高端车型开始装配 HUD，国内供应商市场占比也迅速提升，国产替代可期。数字化和智能化浪潮，打开通信板块“第二增长曲线”。从政策面来看，随着国内疫情形势好转，今年中外交往有序恢复，中国外交已经按下“加速键”，为巩固我国在抵御百年未有之大变局下的国际形势压力再添助力。去年年底至今，外国领导人持续访华 ，我国领导人出访频率也大大增加。我国领导人先后访问了沙特、俄罗斯等国。俄罗斯、法国、菲律宾、马来西亚、巴西等国领导人也于春季对我国进行了访问。此外，中国国际影响力持续上升，今年更是成功促成沙特、伊朗在北京举行对话并恢复外交关系。百年未有之大变局下，中国坚定支持全球化，持续扩大对外开放，将利于“一带一路”的持续推进。此外，从重大会议定调来看，横向对比近年来的政治局会议定调发现，近年政治局会议对“对外开放”着墨明显增多，并提出了“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试”的新提法。2.3.基本面：进出口结构调整
汽车、船舶为出口结构不断优化下，基本面有望持续向好的出口链条。今年前4月，汽车、船舶出口金额累计同增42%、37%，出口增速较3月进一步扩大。
截至5月26日，全部A股的市盈率估值为14.1X，低于历史均值16.0X；非金融板块估值回升至19.3X，低于历史均值水平24.4X。
根据wind一致盈利预测计算，2023年全部A股/非金融/非金融石油石化一致预测市盈率分别为14.1X/19.3X/20.0X。2023年下半年随着海外流动性的宽松、经济逐渐复苏企稳，企业盈利预计边际改善，考虑到2023年整体盈利增速情况之后，整体A股估值仍然处于历史偏低的水平，后续估值有望进一步抬升。
展望2023下半年，A股估值将持续受益于中特估和AI+产业趋势，价值、成长板块估值均有望提升，且成长板块向上弹性更大，本文认为主要与以下因素有关：
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分 析 师 承 诺
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发表于 2023-5-30 23:27
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