“基金经理精选”系列内容是盈米基金梁狗蛋团队基金经理研究服务的展示窗口。我们的研究亮点体现在：分析基金经理的投资研究流程，而不是业绩归因和风格判断；交叉比对基金经理的投研思路和基金经理常用研究员的投研思路，挖掘基金经理及其团队决策力的亮点；分析基金经理及其团队的能力圈所擅长和不擅长的市场环境。以上均为完整的基金经理研究报告呈现的内容，欢迎投资机构和渠道机构与我们沟通。也欢迎基金公司推荐优秀基金经理。如需推荐基金经理，请咨询：黄镇英 15801394715如需完整报告、研究支持或定向研究基金经理，请咨询：
梁狗蛋基金经理精选 Vol. 3
中欧基金罗佳明
基金，买的是基金经理的决策力。
基金经理依托公司和行业给予的投研资源，在茫茫市场中寻找优质投资标的，并在合适的时机抓住自己最有把握争取到的盈利机会。而这种抓取的决策力，决定了基金经理为基民能争取到多大的盈利概率和盈利空间。
我们拜访了中欧基金的罗佳明老师，聊了聊他的投研细节。总结下来，佳明老师的决策力是——实现持续高质量盈利是生意价值的根本。
决策的深度：在车企DTC模式的浪潮下，为什么会关注汽车经销商？
罗佳明：严格来讲，不止是汽车经销商，更是豪车经销商，主要原因是豪车经销商超强的赚钱能力。
我们必须得重视国内外新势力和转向电动化或者智能化的国内传统主机厂们，它们的产品力在很多领域是传统油车所不能及的。而豪车经销商有两点是不受部分车企DTC浪潮的影响的，甚至有可能受益于电动化。
首先，豪车的品牌价值排他性，很难受其他价格区域的车型影响，除非某一两个品牌因为经营不善丢掉了社交名片的属性，大体来讲豪车品牌中的高端车市占率不太容易被电动车品牌根本性动摇。
其次，也是我最看重的一点，经销商做的是后汽车市场的业务，它的模型不是根据新销售车辆来算的，而是保有量。事故车是4S店的售后主要收入来源之一，出行放开其实也对应了事故率恢复正常，本质上也受益于疫情放开。汽车电动化会减少保养的需求，但电车事故率反而比油车高，因此根据部分4S店的统计数据中可以看出，其售后产值是差不多的。
再次，就新车销售量而言，电动车的寿命约为5-6年，而油车的寿命为10年以上。在相同保有量的前提下，电动化反而能带来销量提升的机会。
最后，对于一部分从公司经营模式上就不能适配于DTC的车企来说，经销商其实是非常好的缓冲垫。如果经销商能通过自己的资本杠杆给车企提供一个月以上的经销商库存资金，那么车企排产和资金使用能力都会有显著的提升。尤其是年销量超过50万台的品牌，能否快速回笼资金，更好的排产，是一个很关键的问题。所以其实那句：“DTC是汽车销售的终极解决方案”也值得商榷。或许若干年后，豪华电动车厂商依然可能是选取经销商作为主要模式。
当然，具体选公司的时候，我会关注他们代理的产品组合、区域优势以及上市公司自身的资源优势等等，但这都是一些细节问题了。
梁狗蛋解读：先解释一下DTC（Direct To Customer），说的是一些新型车企通过自己直营的门店，而不是经销商来销售自己的产品。过去，我们都是从4S店买车的，车企把车卖给经销商，流程就结束了。DTC解决的是车企和客户之间的关系，汽车的购买是销售的起点，服务才是销售活动全流程的终点。
市面上一度有声音说DTC模式是汽车销售的终局。但是罗佳明老师是在看清楚DTC的业务逻辑和对车企禀赋的要求之后，反观汽车经销商的业务价值，并从里面挖掘出有潜在回报的投资机会。
消费品买的是消费痛点，奢侈品买的是社交认同，二者定位不一样，那么营销模式就天然存在差异。除了有维护价值的会员以外，奢侈品从来不需要真正发力DTC。奢侈品是不需要向大多数客户妥协的，这是罗佳明老师在奢侈品牌汽车经销商里寻找机会的支点。而这些逻辑是否能够得到支撑，罗佳明老师看的是这个生意各个环节的利益是否得到了满足。一个生意，只有给主要的参与方带来盈利或者价值，才会形成牢固的闭环。
决策的广度：什么是赚钱的生意？
罗佳明：对于上市公司来说，我衡量的方式很简单，这家公司、这一门生意的长期ROIC（Return on Invested Capital, 投入资本回报率）大于它的WACC（Weighted Average Cost of Capital, 综合资金成本），就是真正赚钱的生意。资源的盈利效率如果高过公司获取资源的成本，那这家公司就获得了坚持在牌桌上，直到抽到好牌一把起飞的最大底气。
业务要赚钱，背后的道理是，当一家公司看到扩张的机会的时候，能够有条不紊地制定并执行自己的战略优势，上下游也不存在倾轧关系，能保持比较良性的行业关系。如果一家公司的利润几乎全部来源于另外几家公司的成本或者负债，也许你这段时间有竞争优势，但是当行业进入下行期，或者进入下一个阶段的时候，会不会出现“天下苦秦久矣”的危机，从而彻底颠覆掉你过去那些优势的可能呢？这是为什么我们在做价值投资的时候，除了考虑企业价值，也需要考虑该企业带来的社会价值。
比如，年初市场探讨某家互联网公司的到店业务是否受到了竞争对手新业务模式的冲击。如果只是跟数据，会看到市场份额确实出现了变化。但是，商户的需求才是真正重要的，比如你新的种草和拔草模式ROI该怎么算，我的状态是需要新获客还是需要持续运营口碑？这些都事关商户自己的利益，也是我们思考未来到点业务格局需要关注的重点。
再比如，也有的互联网公司的传统业务有比较强的盈利能力，市场担心过它的天花板。我们且不讨论市场对天花板有没有看准过这件事，但是这家公司确实是有非常强的盈利能力，而且拥有非常强的流量入口，这就是除了传统业务外，可以尝试新业务的最大底气。在很多新业务方向上，你过去可以没打赢，但只要做对了一次，胜利的天平就可能不会再倾斜给对面了。
又比如，在物业管理公司的选择上，很多人关注的是并购新项目的能力，甚至喜好地产股东方的利益输送。但从物业生意上来说，并购本身会伴随较大的价值毁灭可能性，因为并购的标的实际上仅是物业管理合同，一个本来盈利能力有限的项目，或者处在盈利顶峰的项目，高价买来之后由于经营成本不断提升后利润率将不断下滑，从而成为拖累，随后的商誉减值是大概率事件。所以真正好好提高经营能力的、深耕品牌口碑，以轻资产服务合同模式获取项目的公司反而才可能长期健康成长。
梁狗蛋解读：ROIC指的是一家公司在某个业务上投入了多少资源，换回来了多少收益。但是所有资源都是有成本的，也就是它的另一半：WACC。借的钱需要还利息，融的资也可能存在对赌条款，公司的资源也不是随便就批的。业务有没有持续性，核心在于它获取的收益能不能超过它的成本，这里的成本指的是机会成本（领导选择你而不是选择别人所错过的那些收益），而不是会计成本。
用人话说，ROIC是公司的内卷力，WACC是公司为了能卷业务而支付的坑位费。
展开来说，生意是一环套一环的，罗佳明老师在研究一家公司的生意模式的时候，同时也会关注到，核心参与方是不是都能交换价值。公司给客户创造了价值，客户给公司提供有价值的业务回报；合作方给公司提供了业务的附加值，公司给合作方分一部分业务的价值量。正如上一部分所说，如果各方都能获得足额收益，那这就是一套稳定的、赚钱的生意闭环。
每个生意闭环的核心是不一样的，比如到店业务核心在于商户，生态的核心在于生态玩家，品牌附加值高的汽车厂商的核心在于用户的社交名片。具体的核心环节在哪里是罗佳明老师做投资研究时发掘的独特价值了。
决策的取舍：什么样的公司值得去算ROIC？
罗佳明：我们几乎所有的投资都会考虑终局时企业的ROIC。有些行业需要前期积累资源，在行业大发展的时候铺各种资产，去做重资产布局，但是布局完了之后并不容易出现可持续性的回报。
这些问题多见于制造业，所以我们在选择制造业标的的时候会特别注意一个风险，就是是否存在“我做好了扩张和放量所需要的积累之后，行业忽然就内卷了，我的积累忽然没用了”这样一个问题。我们布局制造业企业时，比如部分消费电子龙头，就是在考虑过相关风险之后，博它们优秀的业务能力可以不断在往新品上迁移所带来的机会。制造业的本质是“解决问题”，然而在价值链条中更可贵的实际是“提出好问题”的人，也就是客户。所以解决什么客户的什么问题，决定了制造业企业的价值和发展。持续解决客户提出的高难度问题，从而使得客户的构思在合理的成本之下成为产品，使得终端消费者受益。在这个过程中，制造业企业也一路“打怪升级”，提升能力，与同行保持一定身位，这才可能使得扩产时的资本开支取得合理的ROIC回报。
梁狗蛋解读：资产偏重，或者需要大量铺货的行业可能都存在类似的问题。部分电子制造业的问题在于，对于特定的产品，需要特定的设备、产线、甚至厂房；电力设备制造业的问题是，传统的产线工艺落后，产品成本天然高于新的产线；部分医药细分赛道的问题是，颠覆性创新过多，可能导致前期的研发投入并没有获得想象中的持续产出；部分周期行业的问题在于需要在弱周期消化过剩产能带来的价格战；部分消费品的问题是门店数量远超过它能服务的客户数量，或者不赚钱的产品线铺的太多导致资源使用效率不高。大部分行业都会遇到这样或者那样的问题。
也就是说，大部分成长的背后，都有周期做推手。
这其实也是A股比较难做的重要原因之一，有人追求长期的盈利能力，有人只追求阶段性的盈利能力，二者并无优劣或者对错。但如果像罗佳明老师一样，想多花些精力深究一家公司的业务模式能够带来什么样的投资机会的话，我们必然需要一家公司能够给我们足够长期的反馈。毕竟，如果你的战略扩张做完一轮就后劲不足，那还有什么论据说服投资者，你是“夯实内功”获得的成功呢？
后记：决策可能创造什么回报？
一个生意，其模式能否实现长期盈利，或者能否向潜在盈利给出公允对价，是一个生意能否持续的核心。这是我们访谈后，对罗佳明老师决策框架的理解。
这一决策创造回报的过程很简单。世面上的生意存在各式的盈利模式和演进路径，但大体离不开“盈利-扩张-再盈利”的思路。股票赚的是市值扩张的钱，所以一家公司能否在盈利中扩张，以及能否在扩张中更盈利，如此往复，是罗佳明老师研究的重点，也是其投资回报的来源。
决策的超额回报体现在，行业景气度的周期变化会影响身处其中的公司的盈利能力，甚至动摇其商业模式的根本。基金经理如果能够选择那些在周期波动中没有被动摇根本且盈利能力依然很强的公司，甚至迎着周期的风浪，夯实内功，盈利能力借着行业调整进一步增强，继而在行业下一轮恢复过程中借着东风迅速长大的公司，而不是人云亦云，盯着数据线性外推，就大概率能分辨出有超额收益的投资机会。
须知，这样的决策要求我们做最有耐心，最充分准备的猎人，而回报不一定什么时候就来了。
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发表于 2023-6-8 23:34
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