8月份社会融资规模增量为2.43万亿元，社融同比增速录得10.5%，社融增速出现连续两个月回落，政府债券为最大拖累。信贷数据出现分化，企业部门中长期贷款开始出现同比多增，或与基建发力有关，预计该趋势将持续。我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并不一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。
当前宏观的环境可能会发生新的变化，1）海外方面，全球经济正处在“滞胀”向“衰退”过度的过程中，未来几个月全球很多重要经济指标都将转为负增长。大宗商品价格整体同比增速将会逐渐转负；此前为应对通胀全球央行均采取激进的紧缩货币政策措施，加剧了此后需求衰退的速度以及通胀下行的斜率；美国失业率出现拐点，通胀迎来向下拐点，9月之后美联储加息节奏将会放缓，美元指数和美债收益率可能见顶。对于新兴市场国家股市尤其是A股和港股，是明显的正面支撑。2）国内方面，此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，经济数据有所回落。8月下旬开始，各种政策在进一步的发力，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。A股所面临的宏观环境从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”。此外本轮居民储蓄存款溢出可能转向基金和股票。A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇，推荐配置思路转向均衡配置，在原有景气赛道新机车的基础上加仓银房家。
融资结构或已构筑“底部”。在前期报告《6月不喜，7月不悲》中我们提示，当前社融数据“结构”重于“总量”，对结构质量的观察是现阶段的重点所在。从我们构造的社融结构指标（企业中长期贷款增速减去票据融资增速）来看，继7月止住快速下滑趋势后，本月进一步改善约3个百分点至-25.73%，已经连续3个月持稳，或已构筑阶段性“底部”。
8月社融回暖带有自发修复属性。企业中长期贷款8月新增8750亿，改善尤为明显，对新增人民币贷款的贡献达到70%。8月高频经济指标显示当月经济基本面有所修复。同时，8月以来票据转贴现利率总体表现较为平稳，仅在8月末央行召开信贷形式分析会后有所上行，并未像5月、7月末一样出现“大起大落”现象。再结合公布的8月企业中长期贷款数据来看，不难发现在经济小幅回温的带动下，企业贷款需求自发改善在一定程度上推升了社融总量。
但政策推动痕迹依然存在。一般在信贷形势分析座谈会召开后，票据利率会快速上升，且当月的社融增量会环比增加，本月也是如此。8月22日信贷形势分析会召开后，票据转贴现利率快速上行，且冲高时点与央行召开信贷形势分析会的时间点高度吻合，合理推测月末存在政策驱动下的集中放贷现象。
关注“年份效应”对社融的扰动。历史上新增社融同比增速曾出现过五次较为明显的高点，其中三次都处“逢2逢7”年份的下半年。可以看到，“五年周期”对社融增速亦会造成扰动，在地方“五年周期”完成的下半年，社融增速容易出现冲高，后续需关注相关效应的扰动。
M1增速与10年国债走势相关性回归。今年以来，M1同比增速总体呈上行趋势，从年初的-1.90%上行至7月的6.68%，8月则小幅回落0.6个百分点至6.10%；期间10年国债收益率也呈现震荡上行再下行的走势。狭义货币M1被视作市场短期流动性指标，是衡量市场“钱多钱少”的重要指标之一；一般M1的变动能更迅速地反映出当下实体经济的活跃程度，和工业增加值、10年国债收益率等与经济相关的指标走势较为一致。虽然10年国债走势和M1增速在2015年6月至2017年12月之间由于资管大扩张出现过短暂的背离，但2018年以来M1增速与10年国债的走势就已经再次呈现出和2015年以前类似的正相关关系，当下M1增速走势对10年国债收益率的指示意义值得被重新重视。
LPR仍存在下调需求。8月新增居民中长期贷款延续去年底以来的同比少增态势。近一年首套房贷利率已下行约115BP至历史低位，地产销量仍然低迷。而8月以来首套房贷利率继续下行，已经逼近其规定的率下限，后续央行或许进一步下调5年期LPR以引导房贷利率下行。
总的来说，7月以来市场对于经济的预期再度“倒向”悲观，在此背景下，交易型机构持仓久期快速抬升，市场亦出现阶段性过热特征。在此背景下，8月社融虽然只是温和回升，但也有可能带来阶段性预期差。从按揭贷款恢复情况看，后续政策宽松仍有空间，但结合汇率状态，节奏上宽松窗口在10月以后出现的概率更大，10月中旬以前，市场可能面临震荡调整压力；10月中旬以后，有望继续下行完成“双底形态”。
8月新增贷款同比多增，且结构有所好转，符合预期。8月新增贷款1.25万亿元，个贷环比改善明显，或反映地产销售降幅收窄；企业中长期同比明显多增，与基建资本金的带动作用有关。
8月表外融资大增，委贷大增或与公积金贷款增长有关。8月未贴现银行承兑汇票大幅增长3485亿元，主要与当月票据融资增量少有关，但也反映了企业日常经营资金需求有改善。2018年初委托贷款新规落地，叠加2018年4月底资管新规落地，SPV的委贷存量到期后持续压降。经过三四年的压降，存量不合规的委贷规模已大幅下降，委贷降幅逐年缩窄。公积金贷款亦为委托贷款，8月委托贷款大幅增长1755亿元，或与不少城市公积金贷款政策大幅放松有关。
8月社融增量2.43万亿，同比少增，少增主要来自政府债券及企业债券净融资。8月社融增速回落至10.5%，展望9月，基建资本金带动及地产销售或小幅好转，叠加专项债结存限额的使用，我们预计新增贷款及社融均较好。
下半年经济或小幅复苏，驱动银行估值修复，我们主推江浙优质银行-江苏、南京及宁波等。逐步关注房地产弹性较大的优质银行-招行、平安、兴业等。
上周尤其周五板块上涨明显，其背后反映了大家对更有效政策的期待，这是好事，如果大家对政策或者政策效果较悲观而不博弈，都不关心板块了，那才是“坏”事，同时这种上涨也证明了“风格切换”的蓄力较强；
不过，类似于“一刀切放松”的政策我们觉得还是难以出现，这可能会使得一些带短期情绪的“筹码”之期望落空，或造成板块的波动，但我们认为回调是买点，因为我们维持观点：“建议提前于10月左右的基本面观察期布局相关标的，若10月左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，因为那可能会导致系统性风险担忧再次出现。”
维持“风格切换”推迟但不缺席判断，来自于行业外生和内生动力：
外生：市场宏观背景或处于利于风格切换的“流动性边际改善&基本面向下压力仍在”组合下。即便短期可能表现为超额收益明显而绝对收益不足；
内生：预计保交楼政策、需求端更多因城施策金融政策（首付比例，利率下降）、融资端恢复融资功能政策或逐步落地，9-10月或是重要政策窗口期，有利于把市场从系统性风险担忧中逐步拉回。
基本面销量处于观察期，若10月左右改善明显或使得超额收益能在绝对收益上更多体现：
短期：8月份销售基本面缺乏亮点，9月第一周高频数据或因疫情表现依然平平，市场目前处于基本面观望期。认为10月份左右是重要的观察节点，我们预计10月左右销售或进一步好转，理由在于认为连续的低基数后面就是购买力周期和供应周期叠加的结果，不能简单认为低基数下的数据恢复是假象，具体参考中期策略报告《相同的节奏，不同的韵律——房地产行业2022中期投资策略报告》。销售如果改善明显，超额收益就能在绝对收益上更好体现。风险点在于短期疫情反复的影响；
长期：市场从短期拿地强度角度“下注”买入相关股票已表明竞争格局改善这一逻辑的顺畅。
投资结论：债券角度：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等；e.重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等，交易关注【贝壳】等，关注REITs标的长赛道布局。
宏观经济方面，多数基金经理普遍认为，A股市场系统性风险不大，短期的急剧下跌是由内外部宏观经济波动造成的，但整体趋势仍将向上，因此看多A股。风险最大阶段已经过去，即使市场回调，也应该不会突破四月最低点。如果稳增长实现超预期，那么市场会逐步上涨，否则仍将处于震荡调整阶段。
未来经济环境下投资价值较高板块：在经济没有完全复苏之前，市场流动性仍将保持相对宽松状态，可以考虑布局赔率较高的成长板块，如新能源、军工等。之后经济回升趋势较为明确后，则与经济强相关的板块将相对受益，如消费、金融地产等。
行业板块方面：1）制造板块：新能源板块仍是未来能源革命的主战场。新能源需求较好，细分赛道较多，但投资逻辑各不相同。新能源车短期面临利空因素，但投资价值仍较高，智能化趋势将助力汽车领域发展。光伏行业景气度上行，未来全球发展空间充分。风电、储能也值得关注。2）科技板块：电子、计算机细分行业发展前景尚不明朗，亟待进一步观察，可以关注VR等新兴电子产品带来的投资机会。此外，部分通信公司已开启二次增长曲线，未来可能有较好的投资机会。3）医药板块：医药行业中长期需求向好，但短期扰动较多。短期医药板块的估值会受到一定压制，同时市场担心医药企业未来的资本开支能否持续，因此景气度不高。但多数基金经理看好医美赛道，可以关注赛道中产品类的公司。4）消费板块：消费板块总量上的投资机会可能较少，但部分细分行业供需端仍有双重利好。许多优秀的结构性企业能够逆势前行，前景较好。此外，部分基金经理认为猪周期目前处于复苏行情，短期具备投资价值。5）周期板块：成长性化工品种值得关注，部分细分行业龙头长期竞争优势较高。煤炭行业投资可以考虑在供给曲线左侧介入。物流行业在行业竞争秩序整顿后，行业盈利如期反转并趋于平稳，同时估值较低，具备投资价值。6）军工板块：行业长期向好，但军工大周期已经进入第二年，并非所有环节都有增长空间，需要在具体环节进行选择。可以关注芯片、航空产业链及导弹产业链、主机厂等环节。7）金融地产板块：银行行业下行空间不大，建议关注资产负债表的抗冲击能力。而房地产行业长期仍将受益于经济发展，选地产股应基于幸存者逻辑，幸存龙头房企长期将带来不错的潜在回报率。
⚑ 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期
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发表于 2022-9-13 23:56
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