美国库存周期：总体已处主动去库尾声，Q3或将进入被动去库。2022年6月美国进入主动去库，2023年4月销售总额同增转负意味着已接近主动去库尾声。年初以来房地产已经由衰退转向复苏，今年上半年制造业加速衰退，下半年企稳回升；下半年服务业放缓仍是大概率。预计基数效应下7月美国及全球PPI同比有望见底回升，因而7月前后美国或将切换至被动去库阶段。由于被动去库持续时间一般在1-2个季度，因此Q4前后或切换至主动补库存阶段。
美国分行业库存周期：上游化学制品、金属采矿，中游机械、运输，下游汽车及零部件已提前补库或需求回暖，有望对国内出口产生拉动。4月美国仍处于主动去库存阶段，但部分行业库存周期已经抢跑，提前出现销售改善甚至补库迹象。今年前4个月，上游制造业特别是化学制品、金属矿物等已提前补库，中游制造业如机械制造、运输出现需求和库存改善，下游汽车及零部件亦有补库迹象，我们认为这类行业需求或库存的提前启动或将对国内出口产生拉动。往后看，随着美国房地产部门继续回暖推动相关耐用品需求上升，制造业边际企稳也对相关行业产生提振，该趋势有望持续并对国内出口结构产生影响。
美股行业指数在各自行业库存周期下表现的三点规律：第一，大多数行业在被动去库阶段胜率最高，其次是主动补库阶段，再其次是被动补库阶段，主动去库阶段胜率最低。第二，上游行业在主动补库或被动补库阶段往往相对被动去库阶段有更高的胜率，如石油、化学制品、金属和采矿。第三，技术硬件与设备、食品饮料与烟草在各阶段胜率相对平均，表明此类行业与库存周期关联不大。目前美国上游的化学制品、金属采矿，中游的机械、运输，下游的汽车及零部件行业已提前进入被动去库或主动补库阶段，我们认为这意味着美股相关行业指数可能进入表现期。
市场情绪有望否极泰来，政策频出助推经济企稳。从市场情绪来看，7月以来，市场情绪持续走弱，个人投资者似乎成为最后一个悲观的群体，融资余额保持了下降的趋势。但其他投资者对国内经济和股票市场似乎更加乐观，北上资金小幅回升，ETF也延续净申购态势。尽管当前市场对于长久期问题较为担忧，但是近期政策明显发力，从发力的情况来看，建议关注1）城中村改造下带来的房地产和地产链的投资机会；2）促消费政策下食品饮料、汽车、消费电子、家电等领域；3）数字经济的进展；4）双碳下的能源电力领域进展。此外，建议关注，支持民营企业发展政策对民间投资及消费的促进作用，尤其是能够受益于人工智能革命的港股互联网平台企业，可以考虑重点关注。提振政策频出有利于缓解悲观情绪，市场重回上行周期的可能性较大。
TMT持仓向偏硬件扩散，中小盘偏好热度不减。2023Q2主动偏股公募基金仓位下降，继续增配科创，持仓集中度进一步下降，对中小盘股的偏好热度不减。行业配置的加仓主要沿着三个方向：第一，受益于产业趋势的TMT板块，配置向偏硬件方向扩散。第二，受益于内外需共同驱动的可选消费（家电、汽车）和机械。第三，中特估主线下的赛道持仓占比继续提升。此外，公募基金对新能源产业链的配比在Q2企稳略增。
基本面：高频信号呈现“地产弱，其他稳”的特征，生产端日耗继续攀升至历史新高，各行业开工率亦在高位徘徊；需求端车市零售相对较强，货运物流维持向上，集运运价也止跌回升；但地产相关销量指标“颓势不改”。总体上经济回落趋势难现转折，但下行斜率缺乏进一步加速的证据。
政策面：存量房贷利率下调预期升温，短期看可能对“提前还贷”起到一定的减缓作用，带动居民信贷数据回升，中期角度在净息差较低的背景下，负债端成本也需要跟随调整，广义利率中枢水平将继续下行。
海外：美元指数短暂跌破100后出现反弹，对国内债市的压力边际减缓。
交易面：市场情绪进一步升温：1）公募基金久期中位值突破3年，超过去年9月水平，市场分歧度亦维持在9%分位数的低位；2）公募基金超长债周度大额净买入44.6亿，买入规模/占比续创2019年以来新高，超长债成交换手率维持在历史次高位；3）从择时模型看，波动项看空（7月11日以来），趋势项看多（4月10日）以来，总体信号看震荡。总体上，当前市场情绪已经高度接近去年9月，在两项指标上与彼时仍有少量空间，一是货币政策宽松预期尚未完全透支，二是超长债换手尚未创出新高；市场在短期有延续交易惯性的可能性（利率回踩去年低位），但基本面缺乏加速下行的证据，政策预期也更多是向上预期差（市场对政策的预期值极低），市场调整风险处于累积期。
由于目前按揭贷款定价采用三层定价机制，与2009年有较大的不同，银行在各城市发放按揭贷款需要遵循各城市政府制定的利率下限。我们认为，存量按揭加点下调的可能方案为，存量按揭贷款加点高于目前区域最新加点幅度的，按揭贷款加点有可能下调至最新的，低于最新加点幅度的保持不变。
近几年，北京、上海和深圳房贷利率加点政策保持了稳定，加点幅度保持不变，由于需要遵循区域政策，大部分北上深按揭客户或没法受益于存量按揭贷款利率下调。目前，北京首套房新发放房贷利率下限为4.75%（加点55BP），上海为4.55%（加点35BP），深圳为4.5%（加点30BP）。近两三年，由于房价低迷，北上深以外的城市普遍大幅下调了按揭贷款加点幅度。北上深以外区域或显著受益。
由于提前还贷明显增多，及地产销售走弱导致新发放按揭贷款规模走低，22Q1以来个人住房贷款余额几乎零增长。我们粗略估算存量按揭贷款中60%左右的规模利率较高，较高利率的按揭贷款平均加点下调幅度或达100BP，存量按揭利率加点下调可能影响商业银行每年利息收入0.21万亿元，影响净利润约7个百分点。我们认为，存量按揭利率下调将压缩银行息差，倒逼进一步下调存款利率。由于按揭贷款占比差异较大，不同的上市银行受影响程度有不小的差别。
通过对国内外主要指数公司的小微盘指数进行梳理，结果发现，目前海外指数公司已发布了上百种与小微盘股相关的指数，数量众多且品类丰富。其中，由标普道琼斯、MSCI、富时和恒生等知名指数公司发布的小微盘股指数最具代表性，涵盖了规模指数、全球或地区指数、其他加权指数、风格指数和微盘股指数等多种指数类型。具体分类与明细可查看报告原文。
在国内，中证指数和国证指数公司在小市值指数领域早已布局深入。它们发布的多只小盘股指数已在A股市场产生了广泛的影响，例如中证1000、国证2000，以及巨潮小盘指数等。不过，至今两家指数公司尚未公布任何官方的微盘股指数。随着A股市场全面实施注册制并放宽发行门槛，预计会有越来越多的小市值公司进入A股市场，更多新的小盘股指数和微盘股指数可能会在国内市场陆续出现。
美股市场的小盘股指数划分为两大类：基于数量划分的指数、基于市值百分位划分的指数。相较而言，我国现有的小盘股指数相对单一，常见的小盘股指数主要包括中证1000指数和国证2000指数，都采用固定数量作为主要的成分股划分方式。
在国内，由于A股市场的发展时间较短，因此目前尚无官方的微盘股指数。关注度相对较高的是由万得公司编制的万得微盘股指数（8841431.WI）。该指数主要包含全部A股中市值居于后400的个股，以等权重加权方式进行计算，并按日度为频率进行再平衡，与传统的指数编制方式存在一定差异。
在指数成分股的筛选过程中，海外指数公司通常会考虑包括但不限于股票收盘价、市值、流动性和自由流通股等多方面因素。例如，罗素2000指数；而标普小盘600指数在满足市值、自由流通股和流动性的基础上，还进一步引入了股票盈利性和行业代表性的约束。
在国内，小盘股指数如中证1000指数和国证2000指数在成分股的筛选要求上则相对宽松。它们仅对最基本的因素如上市时间、特殊处理（ST）情况以及股票市值等进行了限制。
在成分股筛选的缓冲区设置方面，中外指数公司也存在差异。例如，MSCI在处理大盘指数和中盘指数的市值界限时，采用了一个由向上100只股票和向下150只股票组成的不对称缓冲区。相比之下，中证指数公司发布的规模指数系列在成分股的缓冲区设置上更为繁杂。
在行业与市值特征方面，中证1000与罗素2000指数成分股汇聚了众多新兴产业优秀公司，行业分布较为均衡，且科技含量较高。但相比之下，罗素2000指数更具小盘股特征。
在收益风险特征方面，中证 1000 指数在长期和短期维度的表现均优于其他核心宽基指数，超额收益显著。对比之下，美国的大小盘指数在长期维度下收益水平大致相当。
通过风格归因，我们发现国证2000指数的小市值风格暴露相比中证1000指数更加明显，相比之下中证1000更类似于“中小盘股指数”。
在小微盘被动产品方面，我国的小盘指数ETF产品数量较多，且发行速度仍在加快。截止目前，以中证1000指数为跟踪指数的被动指数型ETF共七只，分别来自于华夏、南方、富国、易方达、广发、汇添富和华泰柏瑞等基金公司；中证1000增强指数型ETF共五只，分别来自银华、国泰、招商、华泰柏瑞和天弘等基金公司。
以国证2000指数为跟踪指数的被动指数型ETF共两只，分别来自于万家和广发基金；国证2000增强指数型基金共四只，分别来自申万菱信、天弘、鹏华和华夏等基金公司。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。
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发表于 2023-7-25 23:59
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