当前宏观层面的主要增量信息是逆周期调节措施进入密集落实期，水泥价格以及一线城市二手房挂牌量、价指数是观察政策效果的核心高频指标。
最近3周，生产与价格高频指数反复震荡，有明显的跷跷板效应，生产改善则价格走弱，生产走弱则价格改善。不过，上周水泥价格出现关键变化，全国水泥均价结束了2季度以来持续下跌的势头，上周环比上涨2元/吨，各地区水泥价格也同样出现企稳的迹象。在今年水泥产量同比显著增长的背景下，水泥价格边际走势出现改善迹象，这显然是观察投资需求形势的关键指标。
目前宏观层面的主要增量信息在于增加居民收入、房地产政策优化调整以及提振资本市场信心等方面进入政策密集落实期。我们认为一线城市二手房挂牌价与挂牌量指数是观察政策落实后效果如何的重要高频指标。若一线城市二手房出现量价企稳甚至量价齐升，那么这至少表明财效应对居民消费意愿的拖累下降，居民部门借贷意愿回稳，地产后周期商品销售也有望改善。
8月PMI指数环比进一步改善显示国内经济可能已经度过年内最困难时期，8月下旬以来逆周期调节措施密集出台，不但有助于改善市场情绪，也能推动国内经济在下半年传统旺季期间回归景气区间。此时，风险资产的配置价格将逐步得以体现。
A股2023中报业绩整体仍承压，与Q1相比，A股H1业绩增速转负。大类行业盈利强弱来看，公用事业>消费服务>中游制造>金融地产>TMT >医药>资源品。主要原因在于：1）PPI持续下滑，整体收入端增速放缓；2）出口中枢相比一季度下移，对中游板块的拉动作用减弱；3）猪肉价格低迷使得农林牧渔板块对消费板块带来一定拖累；4）费用红利减弱。但仍有一些亮点值得关注。
推荐重点关注以下三个方向：1）业绩快速回暖、延续改善和边际复苏的细分领域；2）毛利率、净利率改善程度较大的领域；3）库存去化接近尾声，板块盈利预计其中边际复苏的领域。以上可能是后续业绩改善的主要方向，综合来看主要包括：顺周期领域有色金属（工业金属、贵金属）、机械设备（机器人、工程机械）等；消费服务领域的交运（航空机场）、家用电器（白电、触电、小家电、轻工制造（家居用品）、食品饮料（白酒、休闲食品），以及医药科技领域医药生物（化学制药、生物制品）、计算机（计算设备、IT服务、软件开发）、电子（半导体、元件、消费电子）等。
市场调整，情绪降温。本周市场继续调整，继短端利率回升至降息前位置后，本周长端利率也回到降息前附近位置，10年期国债收益率回升至2.64%附近，曲线形态继续大幅平坦化。
资金面不稳、政策持续落地和情绪面透支后反转是市场调整的主要原因。
资金面不稳。此前在《9月资金面会回暖吗》中讨论过，8月资金面的主要制约因素（地方债供给、汇率掣肘、央行防套利等）在9月仍构成制约，若无总量货币政策的对冲，9月资金面总体上易紧难松。且季末月信贷投放也或有所加速，票据利率现回升。结合货币松紧预期指数观察，近期市场对宽货币的乐观程度出现降温，截至本周五接近回到中性预期（接近30%）。
政策持续落地，基本面环比略有修复。经济提振政策连续落地，虽然政策效力和持续性还有待确认，但短期内基本面数据开始看到一些积极变化：（1）地产方面，9月以来二线城市日均成交面积同比转正，带看量有明显提升。（2）制造业PMI连续边际向上，强化利率边际定价逻辑。（3）年内物价底初现，8月CPI同比回到正值区间，PPI降幅较上月收敛；后续CPI / PPI同比预计温和回升/跌幅收窄。（4）出口增速修复，8月出口同比降幅较上月大幅收窄；后续至年底，受益于低基数，出口同比降幅亦有望延续向上修复走势。
情绪透支后的反转。降息后，我们测算的债市微观交易情绪指数一度达到70%分位上方（读数越高反映交易热度高）。在这种高位的交易情绪中，市场脆弱性上升，对“利空”信息的反应也会更敏感。本周市场调整后，市场交易热度较快降温，读数下降4.5个百分点至68%。特别是交易盘指标普降：基金超长债周度净卖出规模创2019年以来新高，久期连续第二周大幅下降、分歧明显上升。
调整时间的观察窗口是国庆前。一方面，止盈盘和交易情绪均需要一定时间释放压力。另一方面，政策处于密集落地期，虽然效果和持续性有待验证，但对基本面已经开始产生短期边际向上推力。季节性上看，9月基本面容易出现环比改善，国庆期间也是重要的地产政策效果验证期。因而，结合利率对基本面环比定价特征，短期基本面对利率的友好程度不高。特别是在情绪指标回摆到中性区间之前，市场容易对利好钝化、对利空敏感，从而加剧波动。
MLF利率构成的“心理锚”是“有效锚”吗？从经验上看，MLF利率构成10年期国债利率的心理锚点。去年四季度至今年一季度附近，10年期国债收益率与MLF利率偏离幅度最高不超过20BP。按照当前2.50%的MLF利率来看，+20BP位置在2.70%附近。心理锚效应可能使得2.70%附近构成调整的短期阻力位。但+20BP的“心理锚”的中期有效性取决于几个方面：一是稳增长政策效果，如果政策效果和持续性得到确认，“心里锚”有效性下降；二是MLF利率是否继续下调（我们认为年内再次下调的概率偏低），如果维持不变，对市场利率的顶部约束力度减弱。三是当前的微观交易结构风险是否充分释放，在+20BP附近，如果观察到微观交易结构风险未能得到比较充分释放（例如定量情绪指数未能回到中性位置附近），那么“心里锚”的有效性下降。
A股上市银行1H23营收增速仅0.5%，归母净利润增速为3.5%，处于近年来的低位。23Q2机构重仓银行板块比例回升，但板块估值仍处低位，截至23年9月8日收盘，银行PB（LF）仅0.54倍。近期房地产利好政策频出，政策和业绩拐点已至，扭转悲观预期，看好底部配置机遇。
1H23营收增速为0.5%，盈利增速为3.5%。1H23上市行营收增速均值为0.5%，较1Q23的下降0.9个百分点。拆分来看，1）42家上市行利息净收入总额为2.15万亿，同比下降1.4%，降幅较23Q1有所收窄（Q1为-1.8%），主要由于一季度LPR集中重定价影响有所减弱，23Q2息差降幅收窄对利息收入修复起到正贡献。2）42家上市行1H23手续费及佣金净收入增速为-3.61%，降幅较23Q1有所收窄（Q1为-4.24%），但中收增长仍然乏力。
盈利增速的回升主要依靠拨备计提贡献。1H23归母净利润增速均值为3.5%，较1Q23年上升1.1个百分点。从商业银行角度，1H23商业银行净利润1.3万亿元，同比增长2.6%，增速较1Q23的1.28%上升1.27个百分点，盈利增速同样回升。盈利增速的回升主要依靠拨备计提贡献，1H23上市行拨备计提同比下降8.7%。
业绩分化仍然延续，股份行业绩增速仍较低迷。1H23江浙优质银行大多延续业绩高增长，常熟银行、长沙银行、江苏银行、成都银行、齐鲁银行较为突出，营收增速超10%。股份行大多营收负增长，归母净利润增速平稳。浦发银行、民生银行业绩承压。六大行1H23营收增速较Q1均有下降，盈利增速基本稳定。
1H23息差明显收窄。上市行1H23净息差均值为1.86%，较2022年下降14BP，同比下降17BP。主要由于1）贷款收益率下行。LPR大幅下调带来的存量贷款重定价、新发放贷款利率处于历史最低位、提前还贷。2）计息负债成本阶段性上升，这与同业负债成本同比上升明显、存款定期化有关。
上市银行贷款收益率普遍走低。上半年国有六大行贷款平均收益率4.0%，较上年下降20bp。A股上市股份行上半年贷款平均收益率4.74%，较上年下降16bp。上市城农商行贷款收益率亦普遍走低。
信贷需求低迷。23Q2上市银行总资产、贷款、存款分别同比+11.8%、+11.6%、+12.6%，较23Q1分别变动-0.4/ -0.4/-1.1个百分点，规模扩张有所放缓。房地产优化政策有望带动复苏。截至23年6月末，42 家上市银行中有24家按揭贷款余额较22年末有所下降。随着存量房贷利率调整、下调 LPR、降低存量首套住房贷款首付、推动“认房不认贷”等政策出台，多渠道下调购房成本，有望逐步缓释提前还贷压力，并提振购房情绪。
上市行资产质量保持稳定。截至23年6月末，上市行不良贷款率均值为1.27%，与23Q1持平，二季度末资产质量稳定。23H1上市行关注贷款率均值为1.67%，较22年末下降7BP；23H1逾期贷款率为1.26%，较22年末下降5BP，上市行不良隐忧较小。
上市行整体拨备提升。截至23年6月末，上市行拨备覆盖率均值为319%，较23Q1增长4.26个百分点。截至23年6月末，拨贷比为3.42%，较23Q1略降1BP。上市行整体拨备覆盖率较高，拨备较充足，风险抵御能力较强。
投资建议：近期房地产利好政策频出，未来房地产销售有望改善，带动经济复苏。1H23业绩仍然承压，预计为23年业绩底部，未来银行业绩有望小幅改善。当前位置，我们建议重点关注触发强赎、估值处于低位的江苏银行，和高ROE且成长性突出的优质银行，如宁波银行。
1. 政策预期下，8月的案场来访和二手带看就已经出现了边际改善（8月新房案场指数环比+6.1%，负同比较7月收窄11 PCT至-10%，二手带看指数环比+4.7%，负同比较7月收窄8 PCT至-2%；案场带看领先成交约1-2月）；
2. 高频数据方面9月第一周（9.1-9.7）一、二线二手房成交同比已经转正，一线二手房成交在过去2个月负同比之后，9月第一周同比+1%，二线在过去3个月负同比之后，9月第一周同比+20%；
3. 信心指数方面，7月以来二手KMI成交量指数持续改善，政策落地后KMI也保持改善，截至上周日（9月3日）实现了同比转正。
租金：截至2023年8月，北京、上海和深圳二手价格负同比收窄，广州负同比扩大；北京、上海和广州租金价格负同比收窄，深圳负同比扩大；
新房案场和二手带看：截至2023年8月，整体新房案场指数和二手带看指数均负同比收窄；
流动性前瞻：根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2023年8月，宏观层面流动性环比宽松力度收窄，同比宽松力度收窄；
KMI指数：截至2023年9月3日，50个重点城市二手房KMI成交量指数持续负同比收窄；
市场景气指数：截至2023年8月，50个重点城市市场景气指数负同比扩大。
1、小盘风格已经持续了2年多的时间，站在当下，投资者疑惑这一风格是否会继续演绎？我们分析了若干成熟市场和新兴市场发现，大盘股占优的行情源于阶段性的经济增速放缓和机构化（长期投资资金进入市场）的加速。
2、站在当下，从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴霾，国内经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看，M1-M2剪刀差仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI浪潮如火如荼，未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股继续演绎。
3、量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩，跟量化投资的天然特性密不可分。
4、首先，从超额收益捕捉的角度说，量价类因子赚取的是市场短期失效的钱，而小市值个股的交易活跃，机构参与度低，恰是量价因子最适应的环境。根据我们团队维护的因子进行测试，均发现小市值股票中的量价因子表现均好于大盘股。
5、其次，量化可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会，其投资广度具有优势。
6、最后，小市值指数的成分公司行业分散，不像大市值宽基指数集中在食品饮料、银行、非银等少数行业，足够分散和均匀也使得在小市值成分股上构建量化策略会更稳健，更能控制回撤。
量化显风采，新规正启航——2023年1-7月私募市场回顾
私募基金行业情况：截至2023年7月，存续私募证券投资基金98,426只，合计规模5.88万亿元。今年1-7月，新备案私募证券基金数量下降，私募新规或是重要原因之一，但新备案总规模高于去年同期水平，投资者热情未减。今年前7个月，发行数量靠前的私募管理人均为百亿私募管理人，百亿私募对于新发市场的重要性不言而喻。
大类资产表现回顾：今年以来A股市场波动相对较大，风格切换较为频繁，通信、传媒、计算机等TMT板块行业表现突出；7月A股市场先抑后扬，大小盘风格反转，金融地产涨幅居前，TMT板块出现小幅回撤。债券市场方面，今年以来债市先抑后扬、震荡走强，7月继续维持上涨趋势。商品市场方面，上半年南华商品指数震荡下行，并于6月中旬开启反弹，截至7月底，南华商品指数涨幅2.78%，细分品种走势分化。
私募市场业绩回顾：7月多数策略实现正收益，管理期货受益于商品市场环境好转，7月涨幅达1.70%，领先于其他策略。今年1-7月，除事件驱动策略外，其他策略均实现上涨。其中，市场关注度较高的量化多头策略表现亮眼，今年以来涨幅达5.84%。
股票私募业绩与仓位：7月百亿级股票私募维持收益领先地位，涨幅为0.93%；相反，二十亿股票私募本月出现下跌，跌幅达0.90%。今年以来，五十亿级股票私募今年以来收益最高，上涨4.07%。仓位方面，与年初相比，五十亿股票私募平均仓位下降1.83%，2月、4月的仓位下调使其积累了一定收益优势。
重点策略分析：股票指数增强策略方面，超额收益逐渐回暖，月度超额分化较大，截至7月，中证1000指增策略超额表现更优。股票市场中性策略方面，今年以来业绩维持稳健，多头指增策略超额表现对股票市场中性策略影响大于对冲端。债券策略方面，今年以来投资价值凸显，抗风险属性较强，其中，纯债策略表现较为稳健，而强债策略产品平均回撤幅度相对较大。管理期货策略方面，今年收益表现不如去年突出，但整体回撤幅度仍相对较小，截至7月，主观类管理期货策略表现更优，套利类策略表现更为稳健。
行业要闻：1）《私募投资基金监督管理条例》将于9月1日正式实施；2）不少私募正持续将AI运用于量化投资，AI进一步渗透私募策略；3）百亿私募最新持仓曝光，涉及有色金属、人工智能、医药、基建及消费等热门板块，调仓路线图日渐清晰。
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发表于 2023-9-13 01:51
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