张夏 S1090513080006
郭佳宜 研究助理
李昊阳 研究助理
本文总结了2013-2015年移动互联网和并购浪潮主线及其次级主线、2016-2020年供给侧改革、消费和外资主线及其次级主线以及2020-2022能源革命主线的形成原因，以及展望了站在当前时点，如何判断新的主线形成的方向。
2013-2015年一级主线：移动互联网和并购浪潮。2012年，中国经济增速换挡，消费和科技成为最重要的增长引擎。2012年微信用户渗透率为7.1%，移动互联网应用百花齐放。2013年一系列政策出台促使并购市场不断繁荣，移动互联网和并购浪潮成为一级主线。此外，彼时还有四个次级主线：4G建设、影视及游戏行业的爆发、较高的业绩增长速度助推下的移动互联网和TMT牛市；稳增长力度进一步加大，地产销售面积触底回升带动2013年地产链的复苏；城镇居民参保渗透率低于30%，相对高速增长叠加小票并购支撑医疗保健行情；“新国九条”的发布和货币政策的宽松使金融逆袭。
供给侧改革、第二次消费崛起、进击的外资与核心资产。2016~2020年，供给侧改革成为了主线，带来了传统行业供给和需求的变化，成为当时市场的一级主线思路。与此同时，2017年MSCI指数公司将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，使得外资加速流入行业龙头，核心资产概念开始崛起。次级主线方面，2016年前白酒食品饮料渗透率长期保持在10%，精准扶贫、棚改货币化和房地产价格全面上涨显著提升了居民收入和财富，2016-2020年孕育了消费升级行情；在需求端配合政策的推动下，地产+基建投资的共振下顺周期成为次级主线；2018年底，5G商用开启，2019年中国5G渗透率突破10%，进入加速发展阶段，2018-2020年5G+自主可控成为次级主线。
2020-2022年一级主线：能源革命。 2020年9月我国提出“双碳”的目标，双碳主线逐渐崛起。一方面要约束高碳能源的使用，约束高碳行业的产出。但是2020年由于疫情的影响，中国开启了一轮新的稳增长，而以美国为代表的全球央行开启了大规模的放水周期，使得需求在短期内快速提升，叠加疫情和俄乌冲突对供应链的破坏，全球大宗商品价格大涨。另一方面中国和欧洲是对双碳目标最坚定的国家和地区，中国带领光伏等清洁能源渗透率快速提升，同时为了应对疫情对经济的冲击，各国都加大经济支持力度，包括大力支持新能源汽车，2021年中国新能源汽车渗透率突破10%并加速提升，新能源汽车成为赛道级投资机会。
站在当前来看，什么是新的一级主线。从经济发展目标和阶段来看，当前国内经济一个重要目标是科技自立自强和产业链供应链安全，从技术发展和创新来看，人工智能技术的突破带来的泛智能化硬件和应用的快速发展成为未来五年重大技术趋势。那么未来五年新的主线已经明确，把握智能化快速推进带来新产品新技术渗透率提升的方向；把握所有有外部供应约束，国内需要突破的资源、技术领域。智能和安全成为新的一级主线。
风险提示：统计方法误差、产业支持政策不及预期、经济超预期下行
上一回《A股二十年主线复盘启示录（上）》中我们说到，投资应该具备主线视角，由经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新、外部环境变化来确定当前时代的主旋律和这个时代最终的变化。也就是回答，现阶段我们要干什么，达到什么目标；国家和世界发生了什么关键变化。如此，确定投资的一级主线和行业主线，即时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一般持续时间在3-5年。
接下来，我们仍然回到历史复盘，此时，我们需要有一定的带入感，读者也可以尝试自己按照上述视角进行复盘。假设时光倒流，我们能否站在当时做出正确的主线选择？
2013~2015年一级主线：移动互联网和并购浪潮
2013年开始，移动互联网和互联网＋带来的TMT行情成为市场的一级主线，与此同时，在市场机制方面，由于并购被鼓励，并购所带的小票行情成为和移动互联网并行的一级主线。此外，从2013年开始，就出现了产业趋势和市场机制与增量资金并行的双主线特征。
产业趋势决定行业和赛道选择，市场机制和增量资金决定选股风格
（1）经济发展阶段和经济发展目标：信息化水平大幅提升
2012年中国GDP增速为7.8%，这标志着中国经济增长速度换挡，从高速增长阶段进入到高质量增长阶段。
增速放缓的主要原因是，经历了快速城镇化和工业化后，投资的渗透率已经很高，未来空间相对下降，对经济增速的贡献就相对下降。在资本形成和投资对经济的拉动下行后，要实现高质量的增长，就迫切需要形成新的增长引擎和增长点。消费和科技进步毫无疑问是最重要的答案
2012年底，十八大胜利召开，中国经济社会发展也进入了一个新的阶段。在十八大报告中，对于经济发展关键目标设定上，除国内生产总值翻一番外，大都延续了2007年十七大的表述。仍将科技进步对经济贡献率大幅上升，放在了最突出的位置。
相比2007年的十七大的报告中将居民消费率稳定的提高作为非常重要的经济发展目标，从而推动了2009年之后的消费的第一次崛起的主线。十八大报告中，将“信息化水平大幅提升，城镇化质量明显提高”放在更加重要的位置。事后来看，为此后2013年移动互联网浪潮的崛起，以及在此后2016年开始棚改货币化以及房地产去库存引发的消费第二次崛起的主线演绎埋下了伏笔。
在招商策略团队的历史报告，对于党的代表大会的精神都会进行深度学习，从历史的复盘来看，在A股重要的历史级别投资机会往往蕴藏在代表大会的报告中。
2012年在我国移动互联网发展历史上是具有里程碑式的一年。2012年，手机首次超越台式电脑，成为中国第一大上网终端。2012年中国网民达到5.38亿，同比增长近10%，而其中移动网民达到3.9亿，同比增长了近70%。也就是说，2012年中国移动网民的比例首次超过PC网民，移动互联网成为主要的网络访问终端。到2012年底，中国拥有智能手机用户达3.2亿，而2011年这一数字是1.5亿。中国移动互联网用户规模在2012年获得了爆发式增长。
2012年中国3G网络进入快速普及期，全年新建3G基站近40万个。3G网络覆盖率由2011年的28%提升至2012年的80%以上，使得广大用户可以以较快速度访问移动网络。3G网络的进步直接推动了移动互联网的应用。2012年，中国开始在部分城市试点4G网络，2013年底4G牌照发放，3G-4G的无缝连接和迭代，大幅提高了移动互联网的使用体验。
基于3G网络环境和智能手机设备，2012年出现了大量创新型的移动互联网应用。其中最典型的例子是微信，它设计了朋友圈、摇一摇和语音聊天等创新功能，大幅改变了移动社交的方式。微信用户数在2012年就达到1亿, 如果按照14亿人口基数来算，这一年微信国内用户渗透率已经达到了7.1%，进入到5~10%的爆发预备期。此外，移动图片分享应用Instagram、移动音乐应用Songtaste等创新App也纷纷诞生，移动互联网应用进入千花齐放的阶段。
2012年，中国移动电子商务交易规模达到1266亿元，同比增长220%。其中，无线电商占据所有网购的8.7%。在双11当天，手机淘宝的交易额达到了35亿元。移动电商的快速增长直接展示了移动互联网的用户价值，并推动了投资热和创业热的持续高涨。2012年，移动互联网在中国的使用明显提速。为后续应用的爆发奠定了基础。
如果从居民的生活状态来看，身在2012年，应该有一种移动互联网时代扑面而来的感觉，大家纷纷都用上了3G智能手机，开始注册了自己的第一个微信账号，开始尝试在手机上买东西。各种新奇的APP涌现，让人有一种目不暇接的感觉。
事后来看很简单，但是身处其中时由于2012年经济下行压力较大，TMT板块整体业绩堪忧，大家对于TMT的配置比例一直都非常低。
2013年开始，移动互联网的商业版图迎来全面爆发。
其中，最具标志性的就是微信。微信在2012年底，宣称月活用户数突破了1亿，以中国全部人口来计算用户渗透率超过10%。突破10%之后，微信的用户数量迎来了大爆发，从2013年到2016年基本保持了50%以上的增速。
微信的爆发，成为移动互联网时代的重要入口级应用，后来我们在科技革命范式里面，反复强调了操作系统和入口对于信息技术普及的重要作用，微信就是中国移动互联网应用的重要入口。微信让国内用户第一次全面体验到移动即时通讯带来的便利,直接催生了移动社交的时代,带动了大量新用户进入移动互联网。微信引领产品和商业创新，微信不断推出语音/视频通话、朋友圈、小程序等创新功能,成为产品创新的典范。例如通过微信支付和支付宝一起推动移动支付普及，微信和支付宝帮助移动支付真正进入中国主流生活,为其他本地生活服务场景奠定了基础。
通过企业号、公众平台和小程序等功能，微信成为了连接用户和服务的重要平台。它不仅为企业和用户之间建立了关键的移动连接通道，还成为了用户接触各类服务的主要平台，涵盖了社交、信息、娱乐、生活服务等多个领域。微信的成功成为了中国商业互联网发展的典范之一，并推动了整个行业进行产品和商业模式创新。
随着互联网技术的成熟和移动互联网的兴起，2012年至2013年间，网上商品和服务的渗透率仅为6%。从2014年开始，这一数字进入了快速增长的阶段，到2020年，网上商品和服务的渗透率达到了30%，销售额达到了11.7万亿。然而，从2020年开始，渗透率的增长速度明显放缓。由于商品和服务的渗透率不太可能达到100%，因此在网上交易方便的商品和服务已经全面在线上销售之后，剩下的商品则面临一些困难，例如汽车、金银首饰等大件或贵重商品，消费者仍然更倾向于线下交易。因此，在考虑到某些领域的终极渗透率不太可能达到100%的情况下，我们不能完全依赖股价表现来判断渗透率水平，35%至40%的危险区间可能不适用。
随着2020年网上商品和销售服务的渗透率达到30%，许多电商公司的股价在2021年初达到了顶峰，随后一直呈现下跌趋势。
2013年6月，阿里巴巴推出了余额宝，余额宝是由中国互联网巨头阿里巴巴旗下的支付宝推出的一款货币基金产品。它于2013年6月上线，是中国首个互联网货币基金产品。余额宝的主要目标是为用户提供方便、高收益、低风险的理财工具。余额宝的运作方式非常简便。用户只需将闲置的支付宝余额转入余额宝账户，即可开始享受理财收益。而随着手机支付的兴起，大量的用户开始使用支付宝和微信支付。客观上推动了余额宝和微信理财通的发展，网上理财开始进入全面爆发的阶段。
随着3G-4G的发展以及手机操作系统的完善，手游也迎来了大爆发。2012年底，移动游戏的渗透率正式突破5%，进入加速爆发阶段，直到2015年6月，渗透率突破了35%。这一信号也成为当年移动互联网行情结束的重要标志。
除了移动社交、网上购物、移动购物、手游、移动理财等应用之外，移动互联网开始改造全社会的各个环节，除此之外，打车出行、餐饮外卖、共享经济、移动医疗都迎来了渗透率的加速提升和产业变革。
新产业趋势的崛起总是会有更多新的公司诞生和快速发展，传统主营业务的公司也会有动力试图通过并购来进行业务的转型和外延扩张。2012年开始，国家对于并购重组和再融资予以大力支持。2014年，国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出了多项措施进一步放宽企业兼并重组的行政限制，简化程序，促进企业兼并重组的顺利进行。此外，还提出了对兼并重组企业实行税收优惠政策。除此之外，证监会还对《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，上市公司收购和重大重组更加便利。并购的增加使得中小公司能够通过并购并表获得更多的业绩增速，从而改变了2013~2015年的市场选股风格，随着并购市场的繁荣，壳价值不断增加，市值越小的公司越能够受益于壳价值的增长。
例如：2014年创业板归母净利润合计为453亿，2015年为540.8亿，利润增量为87.3亿，增速为19.3%。
我们统计了2014/2015年的并购样本对创业板的贡献，为什么不考虑2014年之前的并购样本呢？因为2014年之前的并购样本在2014和2015年已经经历了两个完整的会计年度，这些并购的对象的增长可以理解为“正常”增长。
2014年并购完成的公司，2015年净利润贡献了14.3亿的增量；2015年并购完成的公司，并表利润贡献了37.8亿的增量，2014/2015年被并购的标的在2015年为上市公司合计贡献了52.1亿的净利润增量，占2015年净利润增量的60%。
正是由于以上四重价值的存在，随着并购高发、借壳上市增多，壳价值水涨船高。而并购带来的高增长，更是带来了资本市场对于并购和壳公司、次新股的追捧，带来了中小市值公司估值水平的提升，进一步引起了市场对于壳价值的追捧，形成了如下的正反馈。
从2013年开始，以中小创为代表的中小市值公司开启一轮长达三年的正反馈时间，一直到2015年创业板估值超过100倍。
除此之外，2013~2015年，由于融资融券规模的快速扩张，以及后来场外配资规模扩张，2013~2015年间，主力增量资金以非机构化投资者为主，因此，这种性质的增量资金也使得风格偏小盘风格。
因此，2013~2015年经济环境的变化、政策支持和新产业趋势蓬勃发展，使得并购成为市场的主线之一，个人投资者成为市场的主力增量资金，造成选股风格以小为美。这也是时代主线的副产物，在2013年之后的市场中，这种时代主线的变化造成市场机制和增量资金的变化，也是我们重要的主线选择的考量对象。
（1）2013年1月~2015年6月：移动互联网与TMT牛市
2012年底，移动互联网各种准备好之后，自2013年开始，随着中国经济回升，信息科技产业整体盈利改善，同时移动互联网的快速推进也使得A股充满了想象空间和故事。
我们逐渐开始总结A股最偏好板块的模式——业绩+叙事。首先，经济边际好转或者行业周期触底带来的业绩边际改善，这是行业大型机会出现的基础，如果一个板块或者行业业绩下行或者业绩很差，就算叙事再宏大，机构投资者也很难深入参与其中。前文我们就论述了，其实从2012年开始，移动互联网在中国已经开始初现端倪，但是，由于2012年经济下行周期过程中，TMT整体业绩非常差，投资者对于TMT板块并不感冒。
2012年下半年开始，由于全球资本开支回升，电子产品需求回暖，中国半导体产量和全球半导体开始进入上行周期。2013年开始，中国逐渐进入4G建设高峰，年底4G牌照发放。加上国内影视、游戏等行业都处在大爆发的状态。整体TMT业绩在当时经济不算强劲的环境下保持相对优势，除此之外并购对于TMT行业贡献也较大。由于讨论2013-2015年移动互联网的研究报告浩如烟海，本文并不再更多讨论内部的细节。
2013年上半年，以工业企业统计的口径来看，TMT制造业是增速最高的行业；在经历了一段时间的回落后，2013年四季度开始，TMT制造业的盈利增速开始逆势回升，在2014~2015Q2成为业绩增速相对较高的行业。2013~2015年大多数时候TMT制造业在所有制造业业绩增速最高。
我们在之前的多篇报告包括《A股抱团启示录》中也描述了，A股投资者最终会选择业绩增速相对高的行业。2016年~2017年大多数时候是上游资源业绩优势，2016~2017年周期股表现相对占优，其中典型的涨价周期股——白酒的表现更胜一筹。2019年开始，TMT制造业业绩大幅回升成为占优行业之后，在2019~2020年上半年，TMT是超额收益之所在，直到让位给顺周期。但这又是后话了。
在2013~2015年TMT次级主线占优的背景下，有过两次重大回撤，第一次是金融的崛起，TMT超额收益明显回撤，第二次是2015年6月~8年市场的连续调整。这两次调整期间，都是金融相对占优。
但是，这两次回撤投资的应对策略应该完全不同，2014年底的那一次回撤，从我们前面描述的关键渗透率指标来看，都还没有超过30%，如果按照《赛道投资启示录》评价赛道覆灭的标准来看，2014年移动互联网赛道是没有出现明显见顶信号的。而且TMT业绩仍然占据优势，那么TMT的主线没有走完，因此，在2014年金融行情演绎的过程中，应该对于一级主线加仓。
但是2015年6-8月的大跌，由于跌速过快，而且下跌后，出现好几次大反弹，操作难度较大，而2015年四季度TMT最后的反弹实际上是主线切换的绝佳时机。
2013~2015年的TMT次级主线的演绎过程证明了大家经常喜欢看的几个指标——市盈率、前期涨幅都没有太大的作用。所以要能够从头到尾吃到主线机会，所具备的心理素质就是一不畏高，二不畏贵。当然，很多投资者都不能接受这种说法，如果对于前期涨幅和估值水平特别看重，那么就一定要做好心理建设，那就是学会原谅自己。如果“下车”太早，那就原谅自己的不完美并且坚持自己的策略。最怕“下车”之后，发现错过，又以更高的价格买回，往往更高的价格附近就是股价的高点了。
到这里，读者就会发现，主线投资框架和一般投资者基于一些表观指标的投资策略有着显著的差异了。
（3）2013年1月~2014年2月：地产链的复苏
2012年下半年，随着稳增长力度进一步加大，地产销售面积触底回升，这是2009年之后，地产销售面积周期性回升中的一次，但是由于是周期性的回升，且没有其他机制的辅助，这一轮复苏周期持续的时间也相对较短，在2012年三季度转正，在2014年一季度之后又重新回到负增长。
但是不管怎样，只要地产销售增速能够回升，那么地产链的销售增速必然会滞后回升，从2012年四季度开始，随着地产链销售增速回升，耐用消费品的超额收益也出现了持续增加，直到2014年一季度地产销售增速重新转负。
（4）2013年1月~2014年3月；2015年1月~2015年11月：医疗保健
2013年开始，医疗保健板块崛起。如果将医药板块单独拉出来，这个板块每隔几年就会来一次比较大型的超额收益的行情，而且，每次出现超额的原因不尽相同，在2009年和2016年开启的两次消费崛起浪潮，医药都跟随消费涨了一波，而自身的渗透率提升逻辑并不相同。而2013~2015年，医药板块也是属于并购高发板块，也是时代主线的重要组成部分。
回头来看2013年年初的医药行情，应该是2007年医保改革开启之后医药行情的组成部分，因为站在2013年来看，城镇居民参保渗透率，和医保基金支出渗透率都还没有超过30%，仍属于相对高速增长的阶段。因此2013年~2015年的两波医药行情，是医保体制改革带来的渗透率提升的行情组成部分。2007~2015年，医疗保健板块的超额收益实际上是持续震荡上行，成为这八年延续性最好的投资机会。
随着2009年的城镇居民参保人数的增加，医保基金余额不断攀升的同时，医保基金的支出也开始大幅攀升，如果以2021年的医保基金支出作为计算基数，2008年医保支出渗透率8.6%，2009年突破10%，到2014年超过30%。这期间，医保支出增速保持在20%以上，对于医药行业的业绩带来了重要支撑。
而2015年开始的医药行情，与渗透率的关系明显下降，从表现较好的标的来看，本质是小票并购行情，从并购发生的行业来看，医药板块是并购的高发行业之一。
2015年之后，随着医保渗透率超过40%，医疗保健的板块逻辑已经开始逐渐变化。下一次的超额收益出现，逻辑已经出现了新的变化。
（2）2014年10月~2014年12月：金融的突然逆袭
2014年底的金融突然逆袭给人很深刻的印象，一方面，金融板块作为权重指数的重要组成部分，金融板块的大涨使得主要宽基指数大涨，塑造了“牛市”的氛围；另一方面，金融板块作为沪深300指数的核心组成成分，而沪深300指数又是机构偏股型产品最重要的业绩比较基准，沪深300指数大涨会使得机构投资者跑输基准的压力陡然增加，也是机构投资者最重点防范的风格变化。最后，机构考核往往是在年底，而年底的风格切换，会在短期内改变排名。2014年底金融的突然逆袭，也使得很多机构投资者被迫在年底加仓金融，助推了年底的金融为代表的低估值风格的崛起。
因此，2014年之后每当到了四季度，市场都比较紧张以金融为代表的大盘价值或者权重风格突然逆袭。虽然金融的逆袭在与2013~2015年的核心时代主线并没有直接的联系，但是2014年金融逆袭的原因，在2015年成为推动核心主线大幅上涨的关键动力。因此在这里，也有必要重新回顾一下2014年底金融能够如此大幅上涨的核心原因。
2014年10月28日，券商突然启动并持续大涨。11月21日央行全面降息，大金融板块空中加油，整个10月中旬开始，金融在增量资金持续入市的背景下持续大涨，一带一路主题大涨。整个风格偏向大盘蓝筹，而此时，中证1000指数出现回调，电子、医药等前期强势板块出现明显下跌。
我们在《大类行业风格轮动启示录之金融地产篇——宏观驱动，静候重估》中描述过，如果从周期角度来看，金融板块的通过领涨获得超额收益，一般都在社融周期性回升之后。因为从基本面的角度来看，金融行业最主营业务本质上都是资金中介业务，那么社融越高，则通过利差、息差和为资金提供服务的收入就越高。因此，2006~2007年、2009年上半年、2012年四季度、2017年、2020年下半年金融板块超额收益的出现，都是在新增社融增速回升到一定程度出现的。
除此之外，由于金融板块的低估值和低beta属性，很多投资者也会在市场大跌时因为防御性因素考虑买入金融，从而金融因为抗跌获得超额收益，
而2014年四季度，新增社融并没有太大起伏，金融板块却阶段性逆袭。这个样本是我们需要单独研究的对象。而2014年金融的逆袭也是政策、情绪、资金面正反馈的经典主题投资案例。
金融的反弹起源于2014年5月8日国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这份文件提出了九项意见，旨在推动资本市场的健康发展。其中包括发展多层次股票市场、规范债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险，以及营造良好的资本市场发展环境。
从实际效果来看，这份2014年的国务院意见确实大幅增加了股票市场的资金流入，培育和壮大了以公募基金和私募基金为代表的机构投资者。它也成为2014年至2015年资金增加加速的关键推动因素之一。然而，当这份文件在2014年5月8日发布时，市场普遍对其持怀疑态度。然而，其中一些关键条款对后来的资金流入起到了重要作用。例如，鼓励市场化的并购重组、对私募发行不设行政审批、放宽业务准入、支持证券期货经营机构拓宽融资渠道、扩大业务范围以及壮大机构投资者。
许多人期望类似于2014年的国务院意见再次出台，但直到2023年8月18日证监会宣布了一系列活跃资本市场的措施，以及8月27日发布了进一步活跃资本市场的措施，市场仍然持怀疑态度。人们常说“不可能两次踏入同一条河流”，但在股票市场上，很多投资者会在相似的环境下错过相似的投资机会，这种情况反复出现。
回到2014年，新国九条的这些政策综合作用在2014年流动性整体偏宽松的背景之下，助推了大量增量资金通过融资融券场外配资等其他途径进入股票市场，也成为2014年年底到2015年资本市场大涨的重要资金推动因素。因此我们可以看到，能够有效推动增量资金入市的政策，在2014年新国9条中已经有了很好的样本和历史参考。
2014年之后融资余额增加、场外配资、分级基金和公募基金，成为当时增量资金的重要组成部分。
如果只有这些推动增量资金入市的政策，可能带来的涨幅不会像2014年实际那么大的涨幅。更重要的推动力是，而2014年开始央行连续推出了MLF和PSL两项投放基础货币的工具。在外汇储备下降的背景之下，成为补充央行投放基础货币的重要通道和工具，再配合2014年年底，2015年的连续降准降息，宽松的流动性环境成为助推金融在年底逆袭的关键因素。
2014年9月，中国人民银行创设了新的基础货币政策工具MLF（中期借贷便利），而这一工具，在当时的市场传言已久，在2014年11月6日发布的货币政策三季度执行报告中确认了这一点。除此之外。这份三季度货币政策执行报告当中还确认了抵押补充贷款工具PSL的使用。在当时来看MLF和PSL，都特别像美国的量化宽松的相关工具。中国版量化宽松的提法成为推动当时增量资金大规模入市的关键因素。因此在事后我们分析货币政策时，要特别留意新创设的工具的使用。于是我们又可以得到一个重要的观察指标——央行是否推出新的工具扩表，可能是决定行情强弱的一个关键变量。
7 月、9 月和 10 月三次下调 14 天期正回购操作利率共 40 个基点，自 9 月份起适度下调 PSL 资金利率。这些降低政策利率的操作被视为大规模降准降息的前兆。
在很长一段时间，由于中国经济潜在增速较高，降准降息这种货币政策作用较为明显，只要降准降息我们都认为后续房地产会起来，社融会起来经济会起来，因此，降准降息长期都被看成是资本市场的利好。当然，站在现在来看，情况又有所不同，降准的货币政策意义已经发生了改变，而降低政策利率水平，是否能够推动地产销售改善和融资需求改善，现在市场又有了不一样的认知。
在推动资本市场健康发展主动宽松条件下，加上货币政策的宽松，资金入市一触即发。
券商板块从2014年7月底开始，已经横盘了三个月，2014年10月，风平浪静，关于创设新货币政策工具开启量化宽松的传言始终在坊间流传，但并未得到证实。央行降低政策利率的消息也在不断的发酵。但是市场成交持续低迷，终于，到了2014年10月28日，也就是央行发布三季度货币政策报告前一个礼拜，市场终于确认了MLF和PSL的存在，宽松预期陡然升温，券商单日大涨3.6%带动上证指数上涨2%。
2014年5月“新国九条” 支持证券期货经营机构拓宽融资渠道，扩大业务范围。之后，融资融券成为券商最重要发展的业务之一，证券可以方便的进行转融资扩大融资融券业务规模。到2014年9月底，融资余额超过5000亿。如果按照2015年公布的《证券公司融资融券业务管理办法》规定，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍，而2015年证券公司净资本是1.25万亿，站在当时静态视角来看，2014年9月就是融资余额突破10%渗透率的窗口。券商的融资融券业务也是典型的“赛道型”业务。券商成长性陡然升温。
而10月关于新货币政策工具的使用和政策利率的降低，助推了券商在10月底大涨，使得融资余额迅速攀升，这是一个经典的正反馈，当市场大涨，融资融券保证金增加，可以加更多的杠杆。券商融资业务大增，加上货币环境宽松可以融到更多资金支持融资融券业务。而按照经典的渗透率视角来看，10月之后，融资余额渗透率开启了快速攀升，按照5万亿上限算，到2015年5月23日，超过40%。而2015年5月26日，券商指数见到了本轮收盘最高点。
到了2015年6月12日，中国证监会新闻发言人在例行发布会上称，证监会已于近日就修订《证券公司融资融券业务管理办法》公开向社会征求意见。证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。证券公司两融客户必须达到最近20个交易日的日均证券类资产不低于50万元要求，且从事证券交易时间需满半年、拥有足够的风险承担能力。而6月12日正好是A股的最高点。融资余额突破40%加上对于融资融券监管加强，此后融资余额进入了下行周期，于是，市场开启了向下正反馈。
融资融券是公开数据的标准加杠杆业务，与此并行的还有场外配资这个隐形的加杠杆系统，而相比融资融券，场外配资杠杆更高，在市场快速上涨阶段将更多的银行资金通过场外配资和结构化私募产品引入股票市场，发生正反馈效应。助推了成交量的放大，进一步放大券商业绩。
股票大涨估值上行，进一步助推了IPO、借壳上市和并购的热度，使得投行业务进入到正反馈机制。而在二级市场上，券商又是融资余额和场外配资重要的投资标的，券商大涨也使得更多融资资金和场外配资继续买入券商。
除此之外，这其中有一个重要的产品形式就是分级基金，分级基金自带杠杆，同时还有申购套利机制，当投资者在场内大量买入分级B，从而使得分级基金出现整体溢价，整体溢价就会有人去申购母基金分拆为分级A/B卖出，套利投资者成为分级基金的重要申购力量。2014年11月，随着券商开启大涨，分级基金正反馈开启，到2015年7月，券商保险类分级基金份额超过500亿份，由于净值持续大涨，带来的增量资金远超500亿。
目前的投资者仍然对于当年券商大涨的情景记忆犹新，并且渴望再次出现这种行情。然而，市场行情并不会按照我们的主观意愿来演绎。板块超预期的表现必定是由于业绩放大机制和增量资金机制的相互配合。自2015年之后，券商行情变得平淡，唯一一次指数短期上涨超过50%是在2018年。当时，担心股权质押违约导致券商股票大幅下跌。只有通过上市公司纾困和注册制改革这两个重要的推动力量，才能推动券商指数大幅上涨。至今，每当我们谈论券商行情时，我们都不仅要问增量资金的正反馈机制是什么，还要问业绩增长的正反馈机制是什么。
2015年6开始，移动互联网的估值水平显然偏离了正常估值水平，不过这也不重要，因为2014年之后TMT的估值就在不断创新高，估值高低对于帮助我们判断卖出时间点没有任何帮助。而2015年6月对于配资的监管，是推倒当时增量资金正反馈的关键力量。由于本文不是分析流动性或者见顶信号的文章，对于这个点就不展开。
高估的市场遭遇流动性冲击，市场进入了大幅调整。每次市场大的调整都可能意味着一级主线切换，市场小的调整可能会引起二级主线的切换。
2015年夏天的连续大跌，其实宣告了移动互联网主线的终结。当然，当时的投资者并不知道这意味着什么，因此在2015年9月市场见底后，市场仍然惯性沿着TMT继续大幅反弹，此前踏空TMT的投资者乘着调整爬上了心中的最后一般倒车接人的列车，殊不知，这班列车并没有驶向新高的目的地。
造成2013年至2015年主线结束的关键原因有很多，但根据本文的论述逻辑，最核心的原因是到2015年6月，移动互联网的许多渗透率指标都达到了35%至40%的关键水平，这意味着未来行业增速将持续下降。实际上，到2015年下半年，我们已经观察到许多参考细分观察指标开始明显下降，例如手游增速、微信月活增速和余额宝规模增速。这与2009年8月之后投资增速和信贷增速下滑，以及2012年之后消费增速下滑的本质相同。当然，我们还将在后文中看到白酒和电动车的随着渗透率达标而增速下降。这些完全不同的行业具有完全不同的属性，但它们增速下降的根本原因是相同的，即当行业渗透率达到35%至40%时，增速下降是不可避免的。
这个世界不是随机运动的，而是有各种底层逻辑和运行规律，当我们不了解这些规律时，就会认为是巧合、随机游走，或者认为是上帝在掷骰子。而了解背后的逻辑和运行规律后，我们又会感叹这是历史的必然。
而2015年6月市场大跌之后，并购的正反馈逻辑就自然告破，并购给上市公司带来额外业绩贡献，随着估值下滑，开始进入向下正反馈。不过，并购对TMT业绩的贡献是滞后于并购活动的，因此，TMT真正的业绩下行是开始于2016年Q3。2016年Q3对于借壳、并购再融资的严监管，也成为推动并购对上市公司业绩贡献下降的的另外一个关键原因。而2016年Q3则是小盘主线结束的关键时间窗口。
2014年6月的一份媒体报道 中提到，央行正在研究推出新的政策工具：PSL。而2014年11月央行披露的《三季度货币政策执行报告》中，有一个关键信息“通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”，这标志着棚改货币化的开始。而2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》 中提出“二要积极推进棚改货币化安置”，对央行上述操作进行了确定。
这两份关键的报告一份带来了2014年底金融地产的阶段性全面崛起，而另外一份文件中提到的棚改货币化和供给侧改革、三去一降一补等一起，成为2015年下半年主线逐步切换，2016年新一级主线逐渐崛起的关键原因。在《A股二十年主线复盘启示录》上集中我们就分析了是否改变定价机制、是否有货币化或者其他资源支持、是否改变供应格局是政策对于资本市场产生重大影响的关键因素。而2014年三季度开始实施，2015年6月宣布的棚改货币化，正是一种关键的货币化机制。
2015年下半年开始，金融板块超额收益已经率先悄然走强，而金融板块也是正是2016~2018年的关键主线之一。
2016~2020年一级主线：供给侧改革、第二次消费崛起、进击的外资与核心资产
供给侧改革、棚改货币化、三去一降一补成为产业发展重心的关键政策，2020年实现更高水平小康社会的目标使得2016~2017年，2019~2020年开启了两轮较为强力的稳增长。政策变化带来了传统行业供给和需求的变化，成为当时市场的一级主线思路。
与此同时，2017年MSCI指数公司将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，使得外资在2014年陆股通开通的两年后加速流入，外资的选股思路聚焦行业龙头，使得A股自2017年以来完全改变了以小为美的选股特征，核心资产概念开始崛起。
（1）经济发展目标和核心政策导向：供给侧改革和全面建成小康社会
2016~2020年，中国经济发展目标有所切换，从十九大报告的论述来看，经济已经由高速增长转向高质量阶段，供给侧改革成为了主线。按照文中的描述，深化供给侧结构性改革，内容包括“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”
坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。激发和保护企业家精神，鼓励更多社会主体投身创新创业。建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神，营造劳动光荣的社会风尚和精益求精的敬业风气。
因此，从实际的政策安排来看，供给侧改革、棚改货币化、三去一降一补等政策成为2016年之后出现频率最高的关键词。
2015年12月，当投资者还沉浸在TMT大幅反弹带来的欣慰，期盼着TMT再创新高时。中央经济工作会议于12月18日至21日在北京举行，这次中央经济工作会议几个关键定调彻底改变了2016年之后的一级主线。
2015年中央经济工作会议中提出“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”，供给侧改革历史上首次正式在中央经济工作会议中提出，成为此后我党重要会议里必提的概念。新提法、新表述是资本市场最重要的投资线索之一。做好党建工作，学习会议和领导讲话精神，在A股投资确确实实起到非常关键的作用。
“会议强调，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。”
“着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性。”
去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板后又称为“三去一降一补”，与“供给侧改革”、“棚改货币化”一起，构成了2016~2018年间最重要的经济社会变化关键词。
2016年开始的去产能是产能过剩问题出现后落实最到位的一次。2016年，通过各种指标、环保、优质产能置换等一系列措施，将此前严重产能过剩的钢铁、水泥、煤炭、部分有色的产能有效压降，在2016-2017年期间产量没有增加甚至是有所下滑。
除此之外，2020年还是中国全面实现小康社会，以及实现2012年指定的国内生产总值和人均收入2020年较2010年翻一番的目标之年。因此，2016~2020年对于潜在的经济增速都有要求，经济下行压力加大时候，需要更大力度的稳增长。2015年开始棚改提速，带来了居民收入的增长和地产的繁荣，2016~2017年，2019~2020年先后两次开启基建稳增长，客观上也是为了更好全面实现建成小康社会的目标。
而在需求端，地方政府通过各种途径筹资进行基建，与棚改货币带来的房地产投资改善一起，推动了投资需求边际改善。最终在需求改善，而供给受限的背景下，2016~2017年大宗商品价格的大涨，呈现了“涨价去库存”的局面。相比单纯由于需求推动的价格上涨持续性相对较弱，而供给侧的约束带来的价格上涨，可以在更高的价格稳定住，不至于快速回落，对于相关板块的业绩贡献更为持久，股价表现也相对更为持久。因此2016年开始周期性板块成为核心主线之一。
2018年经济下行后，2019年经济相对平稳，而2020年上半年疫情爆发后，中国经济又进入到供应冲击和需求爆发并存的局面，由于疫情影响了生产、运输和供给，而疫情爆发后稳增长开始发力。2020年下半年~2021年上半年的情况与2016年~2017年相似的局面——经济复苏，消费回升、价格大涨。
（2）“棚改货币化”、居民财产性收入增加和消费的崛起
前文已经提到，2014年11月的央行货币政策执行报告中，已经确认了棚改货币化， 2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》对棚改货币化进行了更加具体的安排，2015年下半年开始，棚改开始提速。
2014~2018年，棚户区改造实际执行2912万套，PSL提供资金合计3.3万亿，由于PSL有基础货币属性，还可以在金融体系内派生出更高的信贷能力和信贷额度。随着棚改货币化的推进，货币化安置带来了更强的购房能力，使得房地产销售面积加速提升，2014年底商品房销售面积为12亿平方米，销售额为7.6万亿元，全局单价6300元。到了2018年底，商品房销售面积攀升至17.1亿平，较2014年提高了5.1亿平。2019~2021年基本没有再明显增加。但是，由于货币安置以及地产销售的快速攀升，房价和地价也随着水涨船高，2-5线城市的房地产投资价值短期内突然升温，助推了炒房需求，使得全国房地产价格稳步攀升。到2018年底，商品房销售金额攀升至14.9万亿，较2014年底攀升近一倍。最终2014~2018年3.3万亿的PSL规模撬动了7.3万亿的地产销售金额。当然，由此产生的土地出让金以及撬动的基建投资，居民因为居住环境改善带来的消费需求增加，房地产价格上涨带来的财富效应进而带来更多的消费需求，更是难以量化计量。
但是，在需求推动下，到2018年全国商品房平均价格攀升至8730元，较2014年底上涨了38%。并在此后几年惯性攀升。为了抑制炒房需求，2016年底开始，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位开始出现。
货币化始终是一把双刃剑。2020年后，美国面临疫情的冲击，采取了货币化补贴居民的措施。虽然帮助美国经济迅速度过了疫情带来的困境，但也导致了持续的通货膨胀和债务水平的大幅上升。债务水平的上升又导致利息支出的增加，进而提高了赤字率。目前，美国国债已成为美国面临的最重要的问题之一。
随着商品房销售的改善，耐用消费品需求也会改善。在2016年到2021年之前，很少听到“没钱”的说法，更多的是消费升级的声音。为什么在2016年开始，中国居民出现了“消费升级”的趋势呢？其中一个重要因素是房地产价格的上涨，而且是全局性的上涨，这显著增加了居民的财产性收入。
除了通过棚改货币化和房地产去库存带来的房地产价格上涨，另一个改变居民收入的因素是精准扶贫政策。2015年底的中央经济工作会议提出了“打好脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫”的目标，开始支持收入最低的居民群体。
对棚改的货币化安置、精准扶贫对于最低收入群体的支持，加上房价上涨带来的财产性收入，2019~2021年基金净值上涨带来的财产性收入共同做作用，使得2016~2021年消费对于经济的贡献持续提升，为建成一个更高水平的小康社会做出了重要贡献。
2016年开始，社会消费品零售总额超过了固定资产投资增速，成为中国经济最重要的推动力。
2016~2018年的投资机会开始从供给端寻找。供给受限和供应出清背景下的优质工业品供应商、供给扩张有限的优质消费品供应商，成为当时的主要思路。这也就是“核心资产”这个概念的来源之一。
随着2016年开始对于并购再融资和借壳上市的监管趋于严格，2013~2015年并购浪潮下的小票行情退出。与此同时，中国资本市场发生的一个重大变化，在《赛道投资启示录》这篇报告中我们将这种变化描述为一种新的渗透率模式——市场机制改革渗透率。
2014以前，海外投资者参与A股主要通过QFII的模式，QFII早些时候有额度，同时必须是要受到监管部门的审核。随着资本市场开放不断加深，资本市场寻求进一步开放，寻求纳入全球主要指数体系。2014年4月10日,中国证监会正式批复开展沪港通试点,并于11月17日正式开闸。
开闸之前，通过陆股通买入A股的累计成交净额一直在低位徘徊，保持在2000亿以下。
到2016年底，境外资金（含沪股通）持有A股的市场份额为3.2%，这是一个很低的渗透率。按照低渗透率，未来渗透率大幅提升的逻辑，那么外资重仓板块应该可以看成一种赛道，只不过这种赛道不是由产品、技术、商业模式推动，而是资金模式推动。参照韩国和中国台湾省资本市场开放的经验，外资持有比例最高可达25%。这意味着，理论上，外资持有A股的比例还有8倍的空间。但是2017年之前，一直缺一个催化剂，一个份额大幅提升的逻辑，一个故事。
到2016年底，境外资金（含沪股通）持有A股的市场份额为3.2%，这是一个很低的渗透率。按照低渗透率，未来渗透率大幅提升的逻辑，那么外资重仓板块应该可以看成一种赛道，只不过这种赛道不是由产品、技术、商业模式推动，而是资金模式推动。参照韩国和中国台湾省资本市场开放的经验，外资持有比例最高可达25%。这意味着，理论上，外资持有A股的比例还有8倍的空间。但是2017年之前，一直缺一个催化剂，一个份额大幅提升的逻辑，一个故事。
2017年，这个催化剂、逻辑来了，2017年6月，MSCI指数公司宣布将A股大盘股分两步纳入MSCI，虽然一开始的比例只占A股理论纳入比例上限的5%，但是在投资者看来，全部纳入只是时间问题，也就意味着，这里产生了大赛道的小赛道——A股在MSCI新兴市场指数的渗透率从5%提升至100%，而且几乎是一个确定性的事件。
根据我们早些时候的测算，如果A股全额纳入MSCI 指数体系，理论的增量资金将会达到2.5万亿。
在这样一个赛道下，外资率先反应，2017年开始北上资金大举买入A股，陆股通持有A股占A股自由流通市值的比例从不到1%，至2017年底比例达到2.33%，净买入2000亿，超过了2014-2016年三年的总净买入量，这是一个典型的渗透率跃迁的故事。
到了2017年底，境外资金持有A股市值为1.17万亿，占自由流通市值比例达到5.1%，也就是说理论上，还有5倍的空间。
04年由于投资过热，宏观经济政策经历了一段时间的紧缩。对高企的投资踩了一段时间的刹车。但是由于当时中国的房地产投资和城镇化快速推进。05年之后，中国的投资重新输入快车道，直至07年亚洲金融危机之前。
外资在A股渗透率的大幅提升，使得外资成为2016~2020年最重要的增量资金之一，而外资的偏好比较确定，持仓主要集中在消费、新能源、医药、金融周期中的行业龙头，这种选股风格也极大的改变了国内投资者的偏好，这些行业龙头被统一称之为“核心资产”，对应的市场风格为“大盘价值”“大盘成长”。因此，2016年开始大盘风格取代小盘风格，成为这五年的核心风格和选股因子。
总的来看，供给侧结构性改革客观上有利于份额向龙头集中，又与棚改货币化共同作用带来的传统行业盈利改善，房价上涨带来的财富效应使得消费升级变为可能，而北上资金又刚好加速流入对于传统行业和消费行业形成了重要的资金支撑。疫情的爆发很快被压制，而疫情后的稳增长又延续了房地产和基建投资的景气，进一步助推消费升级的行情。因此， 2016~2021年2月的行情，主要是传统周期行业、消费行业、医药行业和科技行业龙头的此起彼伏的表现，后来我们把这五年左右的行情可以统称为核心资产行情。
（1）2016年1月~2021年2月：消费升级与日常消费的涨价
上文说到，棚改货币化带来城市中低收入群体收入的直接提升，以及房地产价格的全面上涨使得居民财富效应明显提升，而精准扶贫的落地，使得最低收入群体的收入提升。因此，在2016年开始，消费升级成为接下来几年市场讨论最多的话题。
其中，消费升级中一个典型的例子是中高端白酒、食品的升级。
此前就说过，中高端白酒天然自带供给约束属性，此前中高端白酒需求的回升，很大程度上与投资活动活跃有很大的关系。在2013年开始“八项规定”出炉之后，一度市场对于中高端白酒未来的消费非常悲观，市场担心在公务需求萎缩后， “年轻人不喜欢喝白酒”，中高端白酒可能会陷入长期衰退。这种悲观论调使得中高端白酒的价格在2013年至2015年有一轮明显的回调。
但是，随着公务消费中高端白酒得到遏制，中高端白酒真正的需求群体——广大人民群众随着收入水平的提升，开启了消费升级的趋势。2016年开始，以“茅五泸”为代表的中高端白酒需求开始明显回升。在供给收到约束的背景下，本轮消费升级开启了白酒较长时间的涨价趋势。
白酒食品饮料，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司，2015年之前，还没有明显消费升级趋势的时候，酒、饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在10%左右，并没有明显的提升。2016年开始，居民选择中高端品牌的比例在提升，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率的占比提升。
而到了2021年一季度，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到30%。按照前面的渗透率理论，当渗透率突破30%以上奔向40%的时候，行业就会面临估值压力，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在2021年一季度。
2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合标准的赛道思维的投资框架。
除了消费升级逻辑之外，外资流入加速，外资在A股中渗透率的提升也对于日常消费估值提升产生了重要贡献。
2021年一季度之后，随着棚改货币化对地产销售支撑效应逐渐消退，2021年地产销售面积也来到了历史性的高点，地产价格进一步上涨的动力已经非常有限，自2021年开始随着居民财富效应的降低，消费增速中枢自2021年开始持续回落，虽然2023年开始消费增速重新反弹，不过当前，讨论居民消费升级的声音已经明显减少。在经济增速边际回升的背景下，居民消费升级的动力减弱，一方面是居民对于中国经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”有着清晰的认知，还有另外的原因可能还是与财产性收入增加有限，财富效应有限有一定的关系。
（2）2016年1月~2018年2月次级主线：顺周期的崛起
随着三去一降一补，供给侧改革成为2016年中国经济中非常重要的目标，除了在供给端限制产能投放，去产能，在需求端也有配合的政策，通过PPP项目等多种途径，基建项目规模明显扩张，2016年至2017年，固定资产新开工增速都保持在较高的水平。
2016~2017年投资增速保持较高的位置，也与需要以优异的成绩迎接十九大胜利召开有大的关系，这在《复盘启示录（上）》中已经有过描述
另外一方面，棚改货币推动了地产销售的快速回升，2015年下半年开始地产销售增速回升，2016年，在地产销售改善之后，开发商开工拿地的积极性大幅提升。
地产+基建投资的共振，顺周期的大宗商品类股票、地产链消费和白酒都迎来了较为明显的超额收益。而其中大宗商品类股票在2016~2017年还有供给侧结构性改革的加持，供求关系大幅改善价格大涨，盈利能力大幅改善。成为2016~2017年的次级主线。
而地产加基建融资需求改善也带来中长期社融的加速改善，带来金融板块超额收益的提升，因此标准顺周期行情金融+大宗商品类+地产链消费和白酒超额收益同时提升，这个行情在2020年到2021年疫情之后大规模稳增长时再度出现。
回过头来看，在2004年五朵金花行情结束后，随着白酒涨价趋势来袭，2004年8月后，白酒开始取得明显超额收益，并在2005、2006年的提价周期中成为最重要的次级主线。
（3）2018年10月~2020年7月：5G+自主可控
在整个2016~2021年核心资产全面崛起的阶段，科技风格相对占优的时间相对较短，2018年底开始至2020年7月信息科技有较为明显的超额收益。而这段时间的超额收益走的是标准的渗透率提升的过程。
2018年对于TMT行业来说是惨淡的一年，一方面行业整体景气度下行，此前并购带来的商誉减值压力、库存压力对2018年TMT来说都是巨大的业绩压力。然而祸不单行的是，2018年美国开启了对中国科技公司的打压，制裁和脱钩成为蒙在中国科技公司上的乌云。2018年中证TMT大跌34%。
但是，A股是实践周期理论最好的市场，否极泰来乐极生悲一次又一次上演。到了2018年10月16日，TMT逐渐见底。见底的原因是：第一，市场对于中美关系缓和开始有预期，在当年11月中美元首在阿根廷将会面，市场普遍产生了中美贸易摩擦会缓和的预期。当然事后我们知道，2019年之后，美国对中国商品施加关税的力度进一步提升，同时对中国科技公司制裁的力度进一步加码。
除此之外，由于5G技术逐渐成熟。5G提速成为对于2019年最重要的产业趋势期许。2017年12月，国际电信标准组织宣布5GNR首发版本正式冻结并发布。2018年12月，韩国三大运营商开始提供全面商用5G服务，成为首个开通5G网络的国家。在2018年关于5G研发和建设的最新进展时不时就会成为市场关注的焦点，但是因为尚未成熟，2018年5G相关的领域并没有太好的表现。
2018年底，随着5G标准不断冻结，韩国也首先开启商用，中国大规模建设5G已经箭在弦上。2018年12月，中央经济工作会议召开，首次提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。如果从产业技术进步的角度和政策主线的角度 ，5G为代表的新型基础设施建设和信息产业无疑是2019年最重要的投资主线。
自2019年初开始，随着市场逐渐企稳，由于5G建设和5G商用领域的巨大趋势，A股的TMT板块在2019年1~4月大幅攀升。
这样的剧本我们在2022年至2023年初再度看到。2022年10月GPT3.0和ChatGPT横空出世。伴随而来的是各种AIGC技术的蓬勃发展，让我们对以GPT大语言模型和AIGC技术为代表的通用人工智能产生了巨大的产业发展趋势的期盼。当然在这种环境之下，我们的产业政策也将更多的笔墨去描述人工智能。在2022年底的中央经济工作会议中提出要“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，要大力发展数字经济”。因此2023年的1~4月就仿佛是2019年1~4月，TMT板块迎来了一轮大幅反弹。我们可以回顾一下2019年之后TMT为何能够成为市场的次级主线，此核心原因来自于渗透率的提升。
2019年开始5G建设提速。2019年6月10日5G商用牌照正式发放。5G渗透率的提升，无论是5G基站渗透率还是5G终端渗透率都是从2019年快速攀升，2019年开始围绕5G建设、5G终端和5G应用涌现了一系列投资机会。这一轮5G渗透率的提升速度非常快，5G基站的建设，5G智能手机的换机，给诸多的中国企业带来了边际业绩的改善动力。而5G不断成熟之后，对于商用的期许也带来了大家对2013年之后，4G普及之后，移动互联网大发展的美好回忆。
国内到2020年2月，5G手机的渗透率已经突破了35%。信息科技很多细分子行业都是在2020年2月超额收益见顶。
随着5G建设，渗透率的加速提升，5G手机渗透率的加速提升，当5G的手机渗透率提升到50%以上之后，投资者发现5G的应用并没有向4G的应用一样，如雨后春笋般大幅的涌现。很多应用都出现在投资者感知不明显的商用工业生产的领域。因此5G的应用带来的创新程度和震撼程度相较4G移动互联网繁荣时代，大家普遍的感知是5G的商用有待进一步的应用开发和提升。
在5G手机和5G基站的渗透率超过35%之后，由于疫情的爆发，疫情后在线办公、在线学习、在线购物等需求的增加，助推了一轮软件和硬件需求的增加，当大家发现硬件和软件的进一步提升的渗透率逻辑不在。最终到2020年7月随着疫情最大的冲击结束 TMT板块告一段落。
与5G渗透率提升并行的逻辑是半导体国产化渗透率。国产半导体的渗透率在2014~2018年期间都保持在10%以下徘徊，国产半导体国产化的进展相对比较缓慢。真正的转折点开始于在2019年的5月。
2019年5月15日，美国商务部宣布，将华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。这个决定震惊世界，6月7日，谷歌停止华为使用谷歌全家桶GMS服务，自此之后，美国及美国公司不断加码对华为的制裁力度。
而作为反击，5月17日凌晨，华为旗下的芯片公司宣布“多年备胎一夜转正”，华为海思开始大规模给华为供货。华为内部国产替代提速。与此同时，华为的国产化需求还带动了一系列国产半导体供应商的出货，2019年下半年之后，国产半导体在国内销量加速提升。
对于国产半导体渗透率提升的另外一个重要的贡献和变化是科创板的推出，2018年11月，总书记在上海参加进博会时。宣布在上交所推出科创板并试点注册制，2019年7月科创板第1批，25家公司注册。2019年7月份之后大量的半导体公司在科创板上市。通过资本市场获得融资，实现更快的突破和发展。为国产半导体渗透率的提升提供了重要的资金条件。
根据我们测算的指标，从2019年开始半导体国产化率快速提升，突破了10%，到2022年，国产半导体渗透率超过了20%。不过目前来看，半导体国产化率尚低于30%，因此，未来国产化率的快速提升仍有一定的空间。因此，虽然5G及5G应用的行情在2020年7月告一段落。但是由于国产半导体在2020年2021年都没有超过30%，半导体的行情一直持续到2021年7月，随着全球半导体整体增速见顶而进入下行周期。
总体来看，2019~2020年7月的信息科技的一轮次级主线是在供给侧改革、外资大幅流入和核心资产崛起中的一个相对偏离时代主线的阶段性行情，当然，2019年和2020年7月，即便是信息科技行业，市场也会选择更加具有“核心资产”属性的科技龙头作为配置。
如果说2013~2015年并购机制决定了小盘的选股风格，那么2016年开始的外资流入则是大盘龙头风格的决定变量。
包括QFII和北向资金等渠道在内，外资持有A股受限于10%和30%这两条限制。准确来说，单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。
假设采用终局思维，所有A股最终都可以自由流通，那么境外资金持股占股自由流通比例的上限就为30%。因此外资持股渗透率的上限只有30%而不是100%。因此，在考虑外资占A股配置比例渗透率提升时，无法像其他产业趋势一样，可以假定终局渗透率是100%。同样的例子还有光伏发电渗透率，由于光伏发电的不稳定性，在一个电力系统中的发电占比上限也不是100%。遇到这种情况，我们需要根据上限额的比例进行折算。
折算后渗透率=实际渗透率/上限渗透率，在外资占A股持股占比渗透率上限是30%。
在2014~2016年MSCI将A股纳入新兴市场指数之前。尽管在2014年陆股通已经开通，但外资渗透率提升相对有限。而2017年是一个关键的转折点。2017年开始MSCI正式宣布将A股纳入此后大量的以MSCI新兴市场指数作为业绩基准的基金，以及被动跟踪MSCI指数的指数型基金，都将会大幅的增配A股。由于有这样机制的存在，也吸引了大量的其他主动和对冲基金增配A股。
2014年开始，按照上线折算之后的外资持股渗透率突破了10%，并加速上行。2016年下半年开始。以茅指数为代表的核心资产开始全面崛起。渗透率超过30%发生在2020年的四季度。在2021年2月当折算后的渗透率达到33%之后。外资在A股中渗透率的提升节奏明显放缓。而核心资产由于在此后几年表现欠佳、也逐渐的开始淡出人们的视野。
外资渗透率的提升，它不属于产业趋势和基本面的渗透率提升的逻辑。而属于另外一个资金面的逻辑。而资金面的变化对于估值的影响较大。外资持有核心资产占比的不断提升，客观上也助推了核心资产估值水平的不断提升。因此在考虑产业趋势的同时，我们也需要考虑市场机制资金面的渗透率的变化，对A股的风格和股票类型选择的影响。
ETF的规模在不断增大，虽然短期来看尚未对A股的选股风格产生影响，但是如果ETF的规模也如外资一样，在A股的自由流通市值占比中超过10%，也可能会出现加速提升的效应，那么将会对市场的风格选择产生重大影响。
1、 2020~2022年一级主线形成的原因与逻辑
2020年下半年，市场加速上行，市场出现了普涨，此时大多数投资者都沉浸在核心资产加速上行，白酒大幅上涨的主线中。但是，同样跟随上涨的新旧能源，逐渐开始崛起。并在2021年中国经济见到最高点,核心资产大幅回撤后,能源革命接棒核心资产和消费升级成为市场新的一级主线。
中国是一个能源使用大国，同时又是能源储备比较匮乏的国家，石油等能源较为依赖进口，因此绿色低碳发展思路一直以来是我们国家经济发展的重要原则之一。但是，中国属于发展中国家，快速工业化和城镇化的需求，使得中国一直以来对于碳排放并没有进行一个明确的时间表。
在2020年9月22日的第七十五届联合国大会一般性辩论上我国首次提出实现“碳达峰、碳中和”的目标:“中国将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳的碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取到2060年前实现‘碳中和’。”
由于碳排放对于一个国家经济结构和能源机构都会产生较大的影响，这个承诺使得中国在“双碳”上的努力就变得更加迫切。双碳主线逐渐崛起。
双碳目标的提出产生了两个结果。
第一是，要约束高碳能源的使用，约束高碳行业的产出，提高高碳行业的能源使用效率。这使得煤炭石油以及其他高能耗高碳排放企业对未来的需求转为悲观，从而抑制资本开始和产能投放，由于中国自2016年已经开启了一轮供给侧改革，煤炭等行业的产能本身已经受到约束，在双碳目标提出之后，煤炭能传统能源以及高能耗行业未来供给增长预期进一步收到压制。
但是，2020年由于疫情的原因，中国开启了一轮新的稳增长，而以美国为代表的全球央行开启了大规模的放水周期，使得需求在短期内快速提升，在2020年下半年到2021年由于中国的稳增长发力和全球央行大放水产生了一轮需求冲击。加上疫情对于供应链的破坏，因此全球高碳能源和高能耗的大宗商品都出现一轮阶段性的供不应求局面，价格大涨。此后又由于俄乌冲突进一步破坏了供应链，整个2020年下半年到2022年上半年，传统能源和高能耗大宗商品如电解铝、电解铜、螺纹钢等价格都出现了大涨。
第二，中国带领全球光伏和风电等清洁能源装机和发电渗透率快速提升。
中国和欧洲是对双碳目标最坚定的国家和地区，2020年经济回暖后，中欧成为全球清洁能源的最重要需求来源。
（2）疫情后全球电动车政策加码，痛点逐渐解决，电动车迎来渗透率提升5~10%时刻
电动车不是什么新鲜产品，但是中国长期以来电动车的渗透率都徘徊在5%左右，欧洲的电动渗透率一直以来也在低位徘徊。
2020年疫情在全球爆发，而就正如2008年金融危机之后移动互联网迎来大发展，2020年全球的疫情危机成为了电动车发展的契机。
为了应对疫情造成的经济冲击，各国都加大了对经济的支持力度，而中国、欧洲还有美国部分州都选择了更大力的支持电动车。
欧盟：为2020-2021年汽车设置了95克二氧化碳/公里的企业平均目标（2025年和2030年的目标更为严格）。欧盟下一代和欧洲复苏计划总额为7,500亿欧元，其中37%的资金用于应对气候变化。
法国：购车补贴为2克二氧化碳/公里的汽车提供6,000欧元。旧车置换计划最高可获得2,500欧元，需符合收入条件。充电基础设施部署目标是到2022年底建设10万个公共充电桩。最高纯电动汽车购车补贴提高到7,000欧元，新增插电式混合动力汽车购车补贴为2,000欧元。旧车置换计划对前20万辆车提高至购买纯电动汽车可获得5,000欧元补贴。
意大利（自2019年起）：购车补贴为二氧化碳排放量小于20克/公里的汽车提供4,000-6,000欧元，排放量为21-60克/公里的汽车提供1,500-2,500欧元。购车补贴为2克二氧化碳/公里的汽车提供额外的2,000欧元（报废车辆可获得4,000欧元）补贴。其他车型购车补贴最高为1,750欧元（报废车辆可获得3,500欧元补贴）（最初为2020年8月至12月，后延至2021年）。
德国（自2020年起）：购车补贴为纯电动汽车提供6,000欧元（插电式混合动力汽车为4,500欧元）。购车补贴为纯电动汽车提供9,000欧元（插电式混合动力汽车为6,750欧元）（从2020年6月至2021年底，并逐步减少至2025年）。增值税普通税率从19%降至16%（2020年7月至12月）。所有加油站都要提供充电基础设施。汽车行业支持计划中不给予传统汽车补贴。
而中国也加大了对电动车的支持力度，综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。
续航里程的提升和成本下降带来了电动车性价比的不断提升，到了2020年主流电动车的续航里程在500公里以上。
2020年5月开始，电动车渗透率开始加速提升，在2020年10月就提升到5%以上，2021年4月超过10%，这是一个标准的渗透率提升的赛道级投资机会，2020年5月开始，电动车板块进入了超额收益的区间。
而到了2022年底，国内电动车的渗透率提升到了超过30%，达到35%。而2023年2月开始电动车指数的超额收益开始进入明显的下行通道。
关于电动车的争议，现在对于国内已经没有分歧，增速中枢必然是较2021~2022年会下台阶，但是，对于海外电动车，当前有观点认为渗透率提升的空间很大。从全球渗透率的视角来看，2022年全球电动车销量为1000万量出头，占全部汽车销量的比例大约为13.2%，刚刚迈过10%的门槛，未来提升的空间确实很大。
然而，中国和欧洲的电动车市场已经实现了超过30%的突破，这是最容易提升的部分。其他国家由于受到充电设施等因素的限制，提高电动车的市场渗透率将比在中国和欧洲更具挑战性。此外，中国的汽车制造商在全球电动车市场的份额并不大。因此，市场对于国内电动车企业从海外市场获得需求拉动的预期并不高。
今年以来，新能源汽车出口占国内总产量已经超过20%，这是一个积极的变化。这种变化可能会引发“渗透率切换效应”，即当全球电动车的渗透率开始被用作未来成长空间的考量时，参考渗透率将从国产渗透率的35%左右变成全球渗透率的13%。这将重新扩展未来的成长空间。因此，如果中国电动车企业在海外的份额进一步提升，并且国内供应格局得到明显改善，从中国视角切换到全球视角的“渗透率切换效应”可能会发生，电动车板块的未来前景就难以预测。
到2021年底，供应链对于大宗商品的影响仍未完全消失。然而，2022年春节后，出现了异变，俄乌战争爆发，对全球能源和大宗商品的供应产生了重大冲击。原油价格的大幅上涨导致国内煤炭价格也上涨，成为了2022年上半年最重要的产业趋势变化之一。
从2020年中开始，到2022年上半年，全球放水政策和供给因素的叠加导致了需求的增长，全球能源价格迎来了自2016-2017年以来的又一轮大幅上涨。
然而，随着中国需求的边际走弱和全球需求逐渐进入下行周期，再加上疫情和俄乌冲突对供应的影响逐渐减弱，2022年开始，能源价格逐渐下跌。到2022年9月，能源板块的超额收益开始消失。因此，从2020年下半年的能源革命主线开始，逐渐消退。
新的主线正在酝酿。
我们将历史回顾之后，再站在这个窗口来看看未来3-5年的一级主线？
2022年底，二十大胜利召开，总结二十大报告的最重要的定调变化，毫无疑问是“科技自立自强”。在2018~2022年的五年，国际环境发生深刻的重大的变化，“我们面对的是百年未有之大变局”。中国经济发展的阶段和经济发展目标和2017年的十九大又发生了明显的变化。其中，最明显的位置，增加了“科技自立自强能力显著提升”。
在这种格局下，“双循环”成为新的变化，内循环方面，要 “国内大循环为主体”“增强国大循环内生动力和可靠性”，国际循环方面，要“提升国际循环质量和水平”，在这种定调下，“提升产业链供应链安全水平”成为重中之重。
因此，在这种背景下，“科技自立自强”“提升产业链供应链安全水平”成为当前经济发展阶段的重要目标。涉及到行业和赛道如下所示：
毫无疑问，当前全球范围内最重要的技术变革集中在"智能"领域。自2018年以来，在中央经济工作会议、中央财经委员会以及政治局召开的经济会议中，人工智能一直受到反复强调。我们注意到，自2018年起，人工智能的定位不断升级。最初被视为“基础设施”，与新一代超级计算机、云计算、工业互联网和物联网处于同等地位。然后，人工智能的定位逐渐提升为“增长引擎”，并在最近的两次中央会议中，即政治局会议和二十届中央财经委员会第一次会议中，被定位为“新科技革命浪潮”。人工智能对于经济社会发展的重要性不断提升。
自2022年底以来，随着大语言模型的成熟和算力投资的大幅增加，人工智能及相关技术取得了重要进展。目前，基于大语言模型的通用人工智能正在快速发展，将大大推动智能驾驶、智能机器人等消费级终端的发展。尽管当前的渗透率还不到5%，尚未进入快速爆发阶段，但这一轮技术的快速成熟使得2024年有望迎来硬件和应用的大规模爆发.
从渗透率的视角来看，未来的渗透率提升的主线包括：5/10~35/40阶段包括半导体自主可控、L3以上智能驾驶；0~1阶段的包括数据要素、XR、GPT。涉及到主要细分行业包括电子、计算机、传媒、通信和汽车零部件。
据我们估算，到2022年，国产半导体的渗透率将达到22％，并处于快速提升阶段。此前，部分中低端芯片已经被国产替代和突破，当前半导体国产化开始关注中高端领域。近期的一系列变化表明，国产中高端芯片已经开始出现突破，未来半导体国产化率有望达到35％至40％。
在当前人工智能革命的发展过程中，以美国为代表的发达国家半导体联盟对中国实施了高端芯片的封锁。因此，要跟随本轮人工智能革命的步伐，中国必须突破CPU/GPU等领域的高端芯片。
经过上半场电动化，智能驾驶进入下半场后“智能化”将为市场重点聚焦。伴随国内新能源汽车渗透率稳定在30%，传统车辆“金九银十”销售旺季到来，持续夯实汽车智能化基础，即“电动化”。百度萝卜快跑进展披露，商业运行进展顺利。一方面，特斯拉端到端FSD直播首秀，叠加国内华为智能车动作不断，AITO问界新M7于9月12日发布。海外技术、应用向国内产生映射；另一方面，智能座舱、智能驾驶产品线（传感器等）主要公司中报业绩不俗，有望推动国内智能驾驶再起“热潮”。
新能源汽车30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年7月已经达到约36%。如果说2019-2022年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。
新能源汽车30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年7月已经达到约36%。如果说2019-2022年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段
2023苹果全球开发者大会发布旗下首款MR头显装置，并宣告“空间计算”时代的到来。背靠苹果技术优势，MR生产环节成熟、零部件降本和技术普及，有望加速消费电子全产业链技术升级；另外受益于苹果在内容生态方面的优势，以MR为代表的头显设备有望在教育、医疗、金融等To B端和游戏、文旅、影视等To C端不断落地，拉动游戏人、游戏等消费领域和商业生态领域的爆发。根据财联社报道，近日根据美国商标和专利局公示的清单，苹果公司近日获得了一项AR投影仪相关的技术专利，未来可应用于Mac电脑、台灯、电视等设备上。此前，华为发布Mate 60手机，且于6月初，将2023年手机出货量从年初的3000万台大幅上调至4000万台。进入9月，伴随华为和苹果新品发布会将近，市场对消费电子的期待提升，XR作为新一代消费电子终端，其市场规模、产业链投资潜力不容小觑。
高质量数据要素短期内存在供需错配矛盾。数据要素有序流动，是其发挥经济引擎动力作用的必要条件，而数据要素规范登记、合理确权是数据要素有序流通的前提。目前上海数据交易所《关于开展促进数据要素流通专项补贴的通知》、《贵州省数据要素市场化配置改革实施方案》、《广州市新型智慧城市建设规划（征求意见稿）》等文件印发，不断探索、完善数据要素市场建设；数据资产入表落地，明晰数据要素会计处理方式，且试行时间大超预期；国家数据局首任局长任命，新任局长曾在工信部、网信办担任要职，亦在中国电子、中国联通等数字经济核心企业任职，具有丰富的数据要素领域实践经验。前述利好均推动了数据要素产业快速发展，但尚未触及数据要素发展的瓶颈所在，即高质量数据供需矛盾突出、数据要素确权问题尚未有解、数据标注环节尚待完善。但伴随三证发放、AIGC关于数据语料规范化落实，数据要素产业有望通过以点带面的方式突破最后一公里，即在发展较好的细分领域（医保，政务，气象，大宗等）率先完成突破，进而完成行业传导。
AI+下半场有望演绎以大模型为入口向终端应用扩散的过程。正如通用大模型之于Windows移动系统，ChatGPT Plugin之于iOS App Store，大模型有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，将为更多现实载体接入大模型提供契机，颠覆现代人类生活。7月13日《生成式人工智能服务管理暂行办法》实施算法备案制而非审核制，呵护式监管为国内模型提供了宽松的成长环境。同时，在自主可控、网络安全背景下，国产大模型将更受青睐，有望后来居上，开启新一轮“AI+”应用浪潮，实现“0-1”的跃升。国内大模型上游平台已经基本搭建完毕，而从下游AI+应用发展来看，细分领域的AI+应用往往先兴起于国外，但不久之后国内厂商便后来居上。目前，华为盘古大模型已融入鸿蒙 4底座基础大模型的构建中，伴随鸿蒙 4在车机交互、智能家居等方面不断突破，分布式万物互联生态持续完善，盘古大模型亦将实现向AI+车辆、AI+消费电子等硬件领域和众多AI+应用领域布局，为国内大模型实现“0-1”的跃升贡献力量。
大语言模型使得人类语言成为操作机器人的工具，类似于入口和操作系统，使得机器人的操控更加便捷迅速。我们认为随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐成熟，工业机器人和服务机器人未来界限将会逐渐模糊，各种形态的智能机器人将会成为人们工作、生活、学习的重要组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国到2035年人均GDP达到中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也会进一步提升。我们预计，只考虑包括欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将会类似电脑、洗衣机一样，成为大多数家庭不可或缺的一部分。
参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从0到达40%需要10年至20年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达到40%左右。因此，在进行智能机器人保有量的测算中，我们引入假设，类似WINDOWS3.x之于互联网和电脑以及Android/IOS之于移动互联网和智能手机，各种大语言模型的成熟和Chatgpt成为推动智能机器人普及的关键变化。
2022-2023年大模型成熟，ChatGPT诞生，预计在2035年左右，智能机器人的在发达国家中保有渗透率达到40%。考虑到2035年，发达国家（包括欧盟、日韩）和中国人口大约在23亿左右，根据中国第七次全国人口普查结果显示，中国平均每个家庭户的人口为2.62人，呈现下降趋势；根据联合国2017年的统计，每个家庭户的人口欧盟国家为2.3人，日本为2.1人，美国为2.6人，均呈现下降趋势，假设发达国家（包括中国）到2035年每个家庭户的人口降至2.5人，则2035年发达国家和中国的家庭总户数9.6亿户，按照40%渗透率，则智能机器人保有量有望达到3.84亿台。不考虑更新和替代，可以推算2035年智能机器人的销量会达到1亿台左右。
智能机器人单价范围比较广，其中消费级机器人价格在500-5000美元之间。这类机器人功能较简单，主要面向普通消费者和爱好者。例如扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、陪护机器人等等。工业机器人价格在15000-100000美元之间。这类机器人具有较高负载和精度，主要用于自动化生产线和仓储等领域。例如自动焊接机器人、装配机器人、输送机器人等。服务机器人价格在50000-500000美元之间。这类机器人功能较复杂，具有一定自主性，可与人类直接交互。主要用于各类服务业，例如酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人等。专用机器人价格50万美元以上。这类机器人具有特定专业性功能，通常定制开发，用于专业科研或要求较高的专业领域。例如外科手术机器人、宇航机器人、深海探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能达到上百万美元。这类机器人拥有较高人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现自主学习与决策。目前这类机器人还比较少见，主要出现于高度智能化和要求极高的专业环境中。
当智能机器人普及时，价格应该介于高端手机和汽车之间，单价介于1000~30000万美金之间。预计平均价格在一万美金左右，因此当智能机器人销量达到1亿台，智能机器人的市场空间大约是1万亿美金左右，市场空间介于手机的4000亿和汽车的2万亿之间。
- END -
相关报告
《A 股二十年主线复盘启示录（上）：2004-2012—— A股投资启示录（二十三）》
《A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A股投资启示录（二十二）》
《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择—— A股投资启示录（二十一）》
《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A股投资启示录（二十）》
《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
发表于 2023-9-14 22:12
置顶卡
变色卡
千斤顶