张夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
A股年度投资节奏大致可以分为四个阶段，本文分析了过往十年来A股年度投资的四个阶段下的风格行业特征，以及每个阶段相应风格行业占优原因。展望四季度，重磅经济会议叠加稳增长政策持续出台有望助力经济预期转暖，人民币季节性升值或吸引外资企稳转向，大盘蓝筹风格有望相对占优。
⚑ A股的四季效应：在过去的十年中，A股市场的四季效应大致沿着“春季躁动”、“阶段回调”、“盛夏攻势”、“蓝筹回归”四个阶段演绎。每年春节前后1-2月市场往往会有一波涨幅可观的“春季躁动”行情，市场在积累一定获利兑现需求后会有一定幅度的回撤，可以称之为“阶段回调”，调整一般发生在3-4月。4月底随着经济数据和上市公司一季报陆续披露完毕，市场往往会沿着当年高景气方向发动幅度更大的一波进攻，进攻时间大多发生在5月-9月，我们在此前的报告中称之为“盛夏攻势”。到了四季度，进攻往往结束，资金开始获利了结，市场风格回归均衡，我们称之为“蓝筹回归”。
⚑ 春季躁动：随着1月底业绩预告披露落地，市场经济数据和业绩进入真空期，新的预期开始形成。同时，春节后资金重新回流银行系统，机构资金开始着手新布局，市场流动性改善。叠加“两会”前的政策预期升温，市场风险偏好上升，市场进入春季躁动阶段。春季躁动期间风格表现为小盘成长占优。行业层面上表现为TMT、顺周期均有可能占优。
⚑ 阶段回调：3月左右一季度公司业绩披露和经济数据相继公布，春季躁动形成的经济预期落地，部分获利资金进行盈利兑现。市场流动性边际收紧，各行业基于业绩事实开启阶段性回调。阶段回调期间风格表现为大盘价值占优。行业层面上表现为金融、房地产、必选消费占优。
⚑ 盛夏攻势：4月份经济数据陆续公布，市场对全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，市场走势从前期的预期驱动转变为基本面驱动。在政策明朗、基本面验证的背景下，投资者往往沿着全年景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。盛夏攻势期间风格表现为小盘成长占优。行业层面多表现为TMT和消费板块占优。
⚑ 蓝筹回归：进入四季度，随着三季报的陆续披露，全年业绩预测回归现实，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，导致估值切换。风格上低估值大盘蓝筹风格的胜率更大。⚑ 本轮四季度风格如何演绎？按照四个阶段划分考察今年以来的市场整体走势，年初在外资回流、AI产业趋势、两会预期催化下以TMT和科创50为代表的小盘成长风格明显占优，3-4月随着经济数据和上市公司业绩披露市场阶段回调，但5月-9月由于经济数据边际削弱，经济基本面及改善预期较弱，市场整体震荡回调，盛夏攻势并不明显。从目前的情况看，随着稳增长政策持续出台，在经济数据边际改善的情况下，经济预期有望转暖。四季度接近美联储降息周期开启，叠加人民币季节性升值，有望吸引外资重回净流入，蓝筹回归的概率更高，四季度大盘蓝筹风格有望重回占优。⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧
从过往的经验看，A股的市场表现具有明显的日历效应，较为典型的有“春季躁动”、“无穷六绝七翻身”等。对比2013-2022年每年年内市场节奏和风格轮动特征，我们发现，在过去的十年中，A股市场基本节奏大致沿着“春季躁动”、“阶段回调”、“盛夏攻势”、“蓝筹回归”四个阶段演绎。每年春节前后1-2月市场往往会有一波涨幅可观的“春季躁动”行情，市场在积累一定获利兑现需求后会有一定幅度的回撤，可以称之为“阶段回调”，调整一般发生在3-4月。4月底随着经济数据和上市公司一季报陆续披露完毕，市场往往会沿着当年高景气方向发动幅度更大的一波进攻，进攻时间大多发生在5月-9月，我们在此前的报告中称之为“盛夏攻势”。到了四季度，进攻往往结束了，资金开始获利了结，市场风格再度均衡，我们称之为“蓝筹回归”。唯一一年节奏不太一样的是2015年，当年第一波进攻一直持续到6月，随后市场大幅调整，到了四季度市场再度发动最后一波进攻。
从主要指数表现来看，春季躁动和盛夏攻势行情中，市场主要指数上涨概率高，上涨幅度更大。春季躁动后往往会有一波明显的调整，时间在1-2个月，主要指数的回撤幅度在10%-20%左右。到了四季度，市场表现分化十分明显，主要指数波动较大。
整体来看，近十年以来四个阶段的市场风格主要呈现以下特点：
▶ 春季躁动：小盘成长及TMT往往表现好于其他风格。小盘价值风格平均涨幅接近小盘成长，表现相对较差的风格主要为大盘价值和金融。在过往十年的春季躁动中，小盘成长风格表现占优共出现6次，胜率接近67%，从整体的涨幅均值来看，小盘成长与TMT分别是16.4%、16.5%，远高于其他风格 。
▶ 阶段回调：大盘价值和小盘价值相对抗跌。在春季躁动后的阶段性回调阶段，2013-2022年，大盘价值风格出现7次，胜率为78%，仅有2013年和2018年两个年份的回调阶段大盘价值风格并未占优，其余年份均为价值风格。
▶ 盛夏攻势：小盘风格整体占优，成长价值出现几率相近，TMT与周期表现相对较好。过往10年的盛夏攻势中，小盘成长和小盘价值风格整体占优的次数均为5次，胜率为56%。
▶ 蓝筹回归：低估值价值风格占优，金融地产逆袭。
我们按照四个阶段进行风格择时，以四大巨潮风格指数构建组合，在每个阶段行情的月初配置相应的市场风格，例如在1月初春季躁动开始阶段配置中小成长风格，3月初配置相对抗跌的大盘价值风格，5月-9月则配置小盘成长风格，10-12月配置大盘价值风格。同时，我们以四大风格指数的均值和万得全A作为比较基准，回测结果显示按照四阶段进行主观的风格择时，长期来看能够获得相对于风格基准和万得全A的超额收益。同样地，对六大风格大类行业进行四阶段择时模拟，在每个阶段月初配置该阶段中相应占优的前两个大类行业风格，以六大行业风格指数的均值和万得全A为组合比较基准，长期来看四阶段风格择时同样能够获得一定超额收益。
历年来，A股的“春季躁动”行情多发生于每年的1-2月，起始于春节前后，结束于3月初。“春季躁动”阶段市场整体表现为上涨且往往具有不错的赚钱效应，万得全A指数涨幅可观，A股往往迎来阶段性的指数行情虽然行情持续时间相对短暂，平均持续47个交易日左右，但对全年的收益影响巨大。“春季躁动”阶段具有明显的日历效应，即以春节为分水岭，A股往往由节前大盘蓝筹占优转换为节后中小成长风格占优，中小成长以及周期风格在这个时期表现更加突出。
随着1月底业绩预告披露落地，市场经济数据和业绩进入真空期，新的预期开始形成。同时，春节后资金重新回流银行系统，机构资金开始着手新布局，市场流动性改善。叠加“两会”前的政策预期升温，市场风险偏好上升，市场正式进入春季躁动阶段。
▶ 政策原因：春节后到3月“两会”召开前夕，新的改革、宽松等政策预期升温，市场风险偏好上升。春节后政策预期落地进入复苏观察期，中小成长风格逐渐占优。
▶ 流动性支撑：年末至春节前的流动性相对有压力，春节后资金重回银行系统，流动性改善环境更有利于春季躁动行情。市场流动性在春节前后往往表现出一定的季节性规律，即春节前市场提现需求增加，导致流动性出现阶段性收敛，货币市场利率上行；春节后，随着资金重新回流银行系统，流动性改善，货币市场利率回落。从历史数据来看，在近8年的春节前后，DR007在大多数时候都表现出以上季节性特点。
▶ 业绩披露：1月底春节前是业绩预告披露高峰期，业绩披露落地后市场进入业绩真空期。市场通常会对偏成长性的板块和标的给予一个较高的盈利预期，而这种较高的盈利期到春节前后业绩披露期容易被证伪。随着1月底业绩预告披露落地，市场进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，投资者又开始重新憧憬新一年的高增长，开始新的布局。
春季躁动期间选择进攻属性较强，弹性较大的市场风格，从过去十年的平均回报率来看，小盘成长和大盘成长的上升弹性显著优于其他风格。大类行业上，TMT，周期和医药生物板块的平均回报率和平均排名相对占优。市场在流动性相对充裕，以及经济预期改善，增量资金进入等因素影响下，中小成长风格往往相对占优。
▶ 2014年/2016年/2020年小盘成长占优：流动性驱动
2014年春季行情受国内经济疲软，美国退出量化宽松等超预期事件影响，大盘震荡走弱。与此同时，上市公司业绩盈利有向上趋势，创业板的并购重组预期逐步升温，伴随智能手机渗透率上升至80%左右的水平，叠加3G向4G切换的背景下，移动互联网产业维持高景气，市场表现为小盘成长相对占优。
2016年第一季度国内市场受2015年市场下跌和年初“熔断”带来的恐慌情绪影响，大盘自15年年底一路走跌，直到2月初见底，随后央行降准0.5%，流动性改善，小盘成长相对占优。
2020年春季行情持续长达三个月，为近十年来最长春季行情。在新冠疫情冲击下，市场迎来调整。1月整体行情在央行降准和经济数据企稳的组合下稳步展开；随后在新冠疫情带来的恐慌情绪冲击下，市场春节后首日下跌，2月疫情形势逐渐明朗，市场预期在宽松的货币政策下得到修复，经济预期改善下大盘成长表现较好。
▶ 2013年/2019年/2021年大盘成长占优：经济改善预期驱动
2013年春季行情受到经济基本面改善预期和新兴产业趋势影响，大盘成长与小盘成长相对占优。2012年12月5日，中央政治局会议定调2013年经济工作，经济政策逐渐明朗。叠加2012年上半年降准降息、基建发力、地产放松等系列经济刺激政策下，四季度经济企稳复苏，PMI连续回升，2023年11月和12月制造业PMI均为50.6，突破50荣枯线，市场“弱复苏”预期持续升温，经济基本面改善驱动大盘成长占优。与此同时，移动互联网、4G等各种新兴产业趋势方兴未艾，在市场整体流动性相对充裕的环境下，小盘成长风格同样表现较好。
2019年春季行情持续长达三个月，其年初的经济数据好于预期，市场对于短周期企稳的预期改善，央行1%的降准力度也有效提振了市场情绪。在宽货币宽信用格局下，叠加2018年大跌之后，市场已经到达历史估值低位，2019年第一季度市场开启全面估值修复，其中小盘成长板块高弹性得到进一步表现。
2021年春季躁动阶段，尽管市场针对于2020年年底中央经济会议提出的货币政策退出宽松，逐步正常化的预期转向收紧，但新增社融仍然保持一定增速，增量资金流入助力大盘成长相对占优。
▶ 2017年/2018年/2022年春季躁动：小盘价值、大盘价值占优，经济改善预期驱动
2017年春季躁动期间，成长板块严重受创。一方面，金融去杠杆使得中小企资金面流动性逐步受限。另一方面，随着业绩预告披露，创业板商誉雷正式爆发。从宏观经济数据来看，年初经济数据全面好于预期，在经济企稳和严监管的背景下，小盘价值相对占优。
2018年春季躁动阶段经济数据较2017年第四季度企稳回升，而资金供给端在资管新规和去杠杆的背景下并未扩张，市场流动性预期持续转紧，社融增速回落。房地产景气超预期，大盘价值风格相对占优。
2022年的春季躁动迹象并不显著，2021年年底中央经济会议释放稳增长信号，市场在年初对稳增长政策形成较多预期。但之后的一系列经济数据、政策不及预期，导致市场在降息降准的环境下仍然走向下跌行情，小盘价值相对占优。
过去十年春季躁动占优的行业主要集中在TMT以及部分顺周期行业。其中，TMT板块主要受益于充裕的流动性、新一轮业绩预期打开以及中央经济工作会议和两会产业政策。顺周期板块相对占优主要是因为春季躁动行情多处于经济数据真空期，在经济复苏的预期下，消费、房地产和材料等顺周期板块胜出概率较大。
2017年：GDP单季回升，经济数据全面好于预期，材料板块占优。
2018年：GDP一季度企稳超预期，房地产板块占优。
2019年：经济数据好于预期，经济稳增长预期强烈，消费板块占优。
春季躁动主要发生在每年年初1月到2月之间，通常始于春节前后，持续到3月初。市场在这个阶段整体上涨且往往具有不错的赚钱效应，上演大盘价值到小盘成长的风格逆转。在风格选择上，首选小盘成长风格，这是由于春季躁动时期市场通常处于业绩和经济数据真空期，机构的考核压力相对较小，投资者风险偏好也相对上一年年底有所改善，同时市场的流动性相对充裕，叠加三月“两会”、政治局会议的政策预期升温形成共振，为小盘成长提供有利环境。在行业选择上，复盘过去十年春季躁动占优行业，我们观察到部分顺周期板块在经济复苏预期强烈的年份胜率较高，而其余大多数年份TMT板块多是配置首选，尤其是在有明显产业趋势的年份。
阶段性回调指的是市场受一季度经济数据以及上市公司业绩披露影响回调过渡，往往持续时间较短且幅度较强。统计过去十年来万得全A在阶段回调表现，平均跌幅达-10.69%，而持续交易日平均为31天，为四个阶段中平均持续时间最短但下降幅度最大的阶段。这种耗时短且幅度大的回调有异于经济衰退时期的整体下跌，往往是对市场中特殊的信号采取的集中性调整。业绩不及预期，政策预期由松转紧，甚至美股下跌等外部性因素，都有可能成为春季躁动阶段向阶段回调过渡的原因。
▶ 获利兑现：阶段回调的根本原因在于获利兑现，在春季躁动行情阶段，市场在对业绩和政策的积极预期下往往积累一定的涨幅，获利资金存在兑现需求，部分资金选择获利兑现离场，使得市场整体面临下行压力。
▶ 业绩披露：春季躁动期间由于市场处于业绩和经济数据的真空期，市场风险偏好抬升，整体往往有不错表现；随着4月底附近上市公司一季报业绩逐渐落地，此前的预期重回现实。若公司业绩符合预期或超预期，其价格在短期内还可能会上涨；若公司业绩不及预期，业绩暴雷往往影响投资者情绪，最终演绎为投资者风险偏好下降，高估值板块价格将回调到合理区间。
▶ 政策事件：3月后，经济政策和产业政策逐渐进入一年中相对平淡的时期。同时，国内外特定风险事件的发生也会降低市场整体风险偏好，例如2020年美股受疫情影响快速下行，进而引发全球范围内的市场回调。
春季躁动后的市场回调阶段选择低估值，抗跌能力相对较强的大盘价值风格。从过去十年阶段回调时期平均收益率来看，大盘价值和小盘价值风格占优，大类行业上金融、医药生物的平均排名和平均回报率更占优。大盘价值风格由金融地产行业占主导，在市场流动性边际收紧，或者是震荡行情下具有较好的防御属性。
▶ 2019年-2022年阶段回调：小盘价值、大盘价值占优，外部性风险与流动性预期转紧共振下的防御驱动
2019年开年的宽货币、宽信用格局在4 月份都出现了弱化，具体体现为社融和信贷增速双双回落，叠加4月中央政治局会议定调出现了“把好货币供给总闸门”的表述，使得市场对于下半年的政策预期也逐步转紧，最后演绎为大盘价值相对占优。2020 年 2 月底疫情开始在海外流行，以美股为首的全球资本市场遭遇重创。甚至在3月9日，3月12日，3月16日，3月18日发生连续熔断，极大程度上使得全球避险情绪升温，A股最终难逃集体跟跌，小盘价值相对占优。2021年春节结束后央行公开市场操作资金净回笼规模累计3400亿元，随后SHIBOR大幅抬升，流动性受到进一步限制，叠加美股在春节后开启阶段性回调，A股也随之进入阶段回调，表现为小盘价值相对占优。年初美联储加息预期不断升温，2月超预期事件“俄乌冲突”爆发，带动A股大幅回调，大盘价值风格相对占优。
▶ 2018年阶段回调：小盘成长占优，外部性风险、流动性预期转紧与业绩不及预期三重共振下的防御驱动
2018年年初资管新规的推出，叠加2017年年底中央经济会议提出的金融“去杠杆”，A股市场流动性明显收紧的同时，国内1月底业绩预告大量暴雷，业绩预期被迫下调；另一方面，在1月31日美联储召开的议息会议上，美联储官员的言论偏鹰以及对3月加息预期的指引，导致美债利率快速上升，美股也开始了一轮阶段性调整。多重因素叠加下，A股进入阶段性回调，但小盘成长相对占优。
▶ 2014、2016-2017年阶段回调：大盘价值占优，由防御驱动转盈利驱动
2014年2月中旬人民币外汇连续下跌，叠加房地产投资下降引发的经济预期普遍悲观，市场开始回调，大盘价值相对占优；2016年第一季度多数经济数据超预期，市场企稳预期升温，证监会暂缓中概股回归，监管环境边际收紧，前期获利资金开始兑现盈利，大盘价值相对占优；2017年2、3月央行接连上调公开市场操作利率，流动性边际收敛，证监会于2月17日发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，以加强对上市公司再融资的监管，监管环境转紧，前期获利资金开始兑现盈利，大盘价值相对占优。
过去十年阶段回调占优行业主要集中在金融（银行）、公用事业和消费（美容护理、纺织服饰）。在回调期间，投资者更倾向于寻求相对稳定的投资标的，银行、公用事业等偏防御的行业往往成为投资者的理想选择。公用事业因为其基础设施性质，具备较高的行业准入门槛，其业绩不太受经济波动的影响，收入也相对稳定。必选消费受需求波动影响较小，消费者对这些商品和服务的需求不会因经济形势的变化而大幅波动，必选消费板块对经济周期的波动的抵御能力更强，在阶段回调时期同样具有一定防御价值。
从过去十年阶段回调大类行业表现来看，基本上是金融、房地产、消费板块轮换占优。同时，春季行情表现最好的行业往往在阶段回调被大幅逆转。
▶ 2014年：新能源在春季躁动阶段上涨19.9%，阶段回调期间下降10.2%。
▶ 2017年：材料在春季躁动阶段上涨11.4%，阶段回调期间下降11.9%。
▶ 2018年：房地产在春季躁动阶段上涨17.8%，阶段回调期间下降18.0%。
▶ 2020年：信息技术在春季躁动阶段上涨33.4%，阶段回调期间下降19.2%。
阶段回调多发生于3-4月，平均持续时间1-1.5个月。市场在这个阶段整体回调，部分春季行情占优的行业的回调幅度往往更大。背后的驱动因素主要是获利资金针对前期的盈利兑现或外部性风险等超预期事件爆发。在风格选择上，回调阶段首选大盘价值。大盘价值风格较低的估值和业绩相对稳定为其提供了较强的防御特性。在行业选择上，复盘过去十年阶段回调占优行业，必选消费、金融和地产板块轮番占优，成为阶段回调时期的配置首选。此外，结合上市公司一季报和行业经营数据，为盛夏攻势提前布局，挖掘高景气细分领域，在回调过程中低位布局也是一种思路。
A股的盛夏攻势是指每年5-9月，在经济数据、公司业绩和政治局会议的影响下，市场行情发生分水岭，市场走势回归基本面驱动。从10月末到次年4月，通常由政策面、流动性或事件主题驱动市场，由于经济数据和企业业绩处于真空期，市场主要交易各种预期。4月底随着业绩披露落地，更多的经济数据发布，投资决策的核心回归业绩层面，投资者从业绩和景气度等多维度重新评估前三个月的“故事”，在政策明朗、基本面验证的背景下，五月乃至整个二季度的市场多围绕一个主攻方向发动盛夏攻势。
盛夏攻势的基本原理是机构投资者每年4月底沿着景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局，主要原因是4月份经济数据陆续公布，市场对全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，机构投资者会选择主攻方向。而一季度经济数据对于评估当年经济走势具有重要意义，股票市场价格波动也反映了宏观经济状况的变化。因此，4月份公布的经济数据以及一季报的业绩披露会影响A股市场后续走势。
▶ 政策原因：3月两会确定全年经济发展各项目标后，后续4月下旬召开政治局会议，对各项宏观政策进行调整后，进一步明确经济政策和产业政策。
▶ 传统旺季：每年3-4月和9-10月是传统旺季，投资者可以通过旺季的行业经营情况确认景气度好坏和趋势。
▶ 业绩披露：4月底年报和一季报落地后，市场会根据一季报的情况重新进行抉择，而一季报和年报公告后，分析师对于上市公司盈利预测会集中的调整。开始形成新的预期。7月15日就开始披露中报业绩预告，景气度好坏可以很快得到验证。
▶ 考核压力：年内考核排名压力，一旦明确的产业趋势和景气趋势出现，机构投资者会加速调仓至该方向。
盛夏攻势期间选择进攻属性较强，弹性较大的市场风格，从过去十年平均回报率排名来看，小盘成长风格和小盘价值风格更具弹性，大类行业上TMT、必选消费的平均回报率和平均排名更加占优。小盘成长具有较强的制造业属性，相对业绩弹性更高，特定时期的新兴产业趋势也会改善成长风格的景气预期，且小盘成长风格对金融市场流动性更加敏感，流动性充裕叠加业绩相对改善往往助力小盘成长风格占优。
▶ 2021年-2022年盛夏攻势：小盘成长占优，盈利驱动切换为流动性驱动
小盘成长是所有风格进攻型最强的指数，主要是以新能源、新材料、医药、信息科技等行业为主。小盘成长风格占优的场景分为两种：第一，社融增速不高或者见顶回落，但是盈利比较高，比如2021年；第二，A股大跌后见底，流动性改善，比如2022年。小盘成长和大盘价值是两种几乎对称的风格。
▶ 2017年、2019-2020年盛夏攻势：大盘成长占优，经济预期改善下增量资金驱动
大盘成长，核心成分是消费、科技、医药的龙头公司，特点是市值大估值相对较高，具有较强的盈利能力和增长潜力，这类大盘成长风格想要占优，首先需要经济预期改善，更重要的是增量资金，而且是偏机构化的增量资金。在社融增速明显改善，经济预期修复，但盈利增速尚且不高时，同时迎来以外资和公募为代表的大量增量资金时，大盘成长才能持续性占优。如果社融改善不明显，或者缺乏大规模机构增量资金，大盘成长难以表现。
▶ 2016年、2018年盛夏攻势：大盘价值占优，社融驱动切为防御驱动
大盘价值和大盘成长不同，其权重股集中在金融、地产、电力、建筑等估值低的行业，因此大盘价值占优的场景分为两种：第一，社融增速非常高，房地产销售投资和基建投资形成共振向上，比如2016年；第二，市场遭遇流动性冲击大跌时，大盘价值体现较强的防御性，比如2018年。
▶ 2013-2014年盛夏攻势：小盘成长占优，移动互联网产业趋势下企业盈利驱动
2013~2014年盛夏攻势期间市场表现为小盘成长占优，移动互联网产业趋势下企业盈利驱动。在2013年和2014年，移动互联网产业经历了快速发展和爆发式增长。智能手机的普及和移动网络的高速发展使得移动互联网应用和服务迅速扩展，涌现了大量创新企业，移动互联网新兴产业趋势对小盘成长股有利。在2013年和2014年，移动互联网产业的高速发展带来了企业盈利的高增长。
过去十年盛夏攻势占优的行业主要集中在TMT（电子、计算机）、泛新能源（电新、有色、化工、汽车）、食品饮料，主因是过去十年能源革命、信息革命的轮动发展给新能源和TMT带来真实景气回升，而由于有高频数据跟踪景气且空间较大，受到投资者青睐。而食品饮料尤其是高端白酒在过往十年的涨价趋势，也给相关个股带来良好的业绩增长。
从过去情况来看，大部分年份市场主线，基本都能在4月结束前后逐渐确立。而且强主线行情，也多诞生于成长和消费板块。除了2015年外，过去十年从4月底到9月左右都会有一个主攻方向。
▶ 2020年：“创业板”经历3月下跌后，从4月开始走强，而“创业板”的牛市行情则贯穿全年。
▶ 2021年：“宁指数”同样在经历3月下跌后，从4月开始上涨，行情贯穿全年。
▶ 2022年：“周期板块”中的煤炭、石油、钢铁等行业，均在俄乌冲突爆发后，于4月前后迎来大涨。
A股的盛夏攻势现象是指从每年4月底到9月底，市场沿着景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。4月份经济数据陆续公布，市场对全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，市场走势从前期的预期驱动转变为基本面驱动。在政策明朗、基本面验证的背景下，各路资金往往沿着全年景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局。在盛夏攻势时期的风格选择上，首选小盘成长风格。在经历了阶段回调之后，资金再流入市场，流动性改善的同时触发市场见底回升，此时市场环境对小盘成长非常有利。行业选择上，选择业绩增速最高和改善斜率最大的板块，TMT和消费板块占优的概率相对较大。
A股的蓝筹回归是指自10月起，受到多种因素影响，例如公司三季报披露等，全年业绩基本预期落地，市场走势相对均衡。随着三季报的陆续披露，全年业绩预测回归现实，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，导致估值切换。此时，前期表现较好的板块往往呈现蓝筹回归，而前期表现较差估值较低的板块往往出现价值重估。从历史统计数据来看，蓝筹回归阶段表现往往价值占优，大盘和低估值风格相对占优。
随着三季报披露，投资者对全年业绩基本明确，容易出现估值切换。同时，由于基金经理在年底面临考核压力，到了四季度更加求稳，锁定盈利。金融地产风格估值较低，具备一定安全边际，因此在蓝筹回归阶段，机构投资者往往加仓金融地产，而降低TMT、消费、医药等高估值板块的仓位。年底一般会召开中央经济工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排，使得市场风格变化受政策影响比较大。
▶ 估值切换：年底将近，随着年报和三季报披露，机构投资者会对前期业绩预测较高的行业按照更加明确的相关披露进行重新估值，盈利预期下调使得蓝筹回归的风格整体会更加稳健。
▶ 求稳心理：投资者的求稳心理也使得四季度的风格整体会更加稳健。具体表现为，换手率会大幅降低，加仓金融地产，降低对TMT/消费/医药的仓位，由于机构投资者在年底面临考核排名压力，为了求稳提前锁定盈利，往往会降低高估值行业的仓位，加仓金融地产这类低估值行业。
▶ 政策影响：年底一般会召开中央经济工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置和风格安排，使得市场风格受政策影响比较大。过去十年，12月初会召开政治局会议讨论经济，12月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去10年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升，从而带动偏大盘风格上涨，与经济复苏相关度较高的上证50指数相对占优。
因此接近春节前，当成长性的板块出现业绩低于预期时，市场更加容易抛弃这些板块，而另一方面，上证50这些大盘蓝筹的板块业绩相对稳定，估值性价比高，使得很多投资者会去参与这些低估值板块到春节前的行情。1月底春节前后是业绩预告披露高峰期，中小股票披露业绩预告时容易“爆雷”，使得小盘风格更加劣势。从过去十年平均回报率排名来看，大盘价值风格相对占优，大盘成长同样表现不俗，小盘成长风格表现最差。大类行业上，金融、必选消费的平均回报率和平均排名相对靠前。
2013年随着经济复苏，货币政策整体偏紧，四季度GDP增速与工业企业利润均开始下滑，经济进入紧缩阶段，大盘价值风格体现出其防御性。2016年9月，证监会修订上市公司重大资产重组管理办法，标志着并购政策正式收紧，中小企业增长动力被约束，内外资积极加仓蓝筹股使得盛夏攻势阶段的大盘价值占优持续。2017年四季度十年期国债升至3.9%，工业企业盈利增速也见顶，经济由过热转向紧缩，大盘价值风格体现出其防御性。2019年底，央行下调MLF利率与逆回购利率，超额流动性高增，银行间流动性充沛，社融企稳回升，经济进入小复苏阶段，表现为大盘价值相对占优。
2020年成长风格占优，宏观流动性环境方面，2019 年美联储结束加息，并在下半年开始降息，国内也从下半年开始降准降息，尤其在 2020 年疫情影响下，全球开启创历史性的宽松政策，整体流动性环境更有利于成长风格。第二，公募基金成为A 股最重要的增量资金，2020年公募基金发行规模超3万亿元，其中权益类基金发行规模达1.69万亿元，同比增长251.72%，成为A股最重要的机构增量资金。
2021年大盘成长和大盘价值相对占优，一方面是宏观经济的失速下行，受到地产投资同比增速持续负增长，此外，这一时期恒大等知名民营房企公司债务违约事件持续发酵，三季度全 A 净利润增速开始负增长进一步强化市场宏观经济的悲观预期，导致A股再次陷入调整，大盘价值相对抗跌，稳增长预期强化带动大盘成长占优。
从四季度的历史数据统计来看，2020年以前蓝筹回归阶段大多是大盘价值占优，但是近三年一直是大盘成长占优现象，近两年外资边际定价权不断提升是关键，尤其是在缺乏增量资金的市场环境下，外资流向往往会影响市场情绪。2020年后，陆股通持股占A股流通市值的比重基本维持在3%-4%区间，外资成交额占A股日度交易额的比重中枢基本稳定在10%左右，对A股的边际影响较大。从外资月度净流入规律来看，外资集中净流入的月份集中于11月至次年1月，平均净流入规模分别达317亿元、343亿元、396亿元，流入概率高达89%、89%以及100%。由于外资的审美偏好于大盘蓝筹股，因而近三年四季度大盘成长风格往往相对占优。
过去十年蓝筹回归占优的行业主要集中在金融（银行、非银金融）、可选消费（家电）、必选消费（食品饮料），其中主因是机构投资者在面对年底业绩考核的压力，锁定盈利和求稳心理使得其往往将前期仓位从TMT/消费/医药这类高估值行业切换为低估值大盘蓝筹行业。
从过去情况来看，大部分年份在盛夏攻势结束后，投资者于年底开启调仓以及对于盈利预测的重新调整。
▶ 2018年：消费、医疗出现回调，金融和房地产占优。
▶ 2019年：消费、医疗、TMT出现回调，金融和房地产占优。
▶ 2022年：能源行业在盛夏攻势阶段结束后迎来回调，金融和房地产占优。
A股的蓝筹回归是大多发生于10-12月，随着三季报逐渐披露，市场全年业绩预测将会全面回归现实，市场估值基准也随之调整，机构投资者更加求稳，换仓经营稳定、估值相对便宜的大盘蓝筹股提前锁盈利。前期表现占优，市场预期和估值都相对较高的板块，可能随着业绩落地展现出估值切换的特征。而前期表现较差、市场预期和估值较低的板块，往往会迎来价值重估。风格选择上，选择具有低估值的大盘蓝筹风格的胜率更大。在具体行业选择上，金融、家电、食品饮料这类大盘蓝筹行业受回调和估值切换的影响较小，相对占优概率更大。
越临近四季度，人民币升值的可能性越大。从历史来看，由于结售汇和年底重磅经济会议召开，经济稳增长预期升温的多重因素共振，从10月前后到次年春节，人民币升值的概率明显升温，也会使得外资加速流入，使得A股出现大盘指数的明显回升。而今年到四季度，国内经济回暖叠加美国越来越接近降息开启，人民币贬值压力或有望缓解，外资进一步流入的压力有望减轻。
今年以来外资整体净流入A股，从外资的加仓思路来看，近年来加仓最多的行业集中在电力设备（330亿元）、汽车（262亿元）、电子（223亿元）、机械设备（221亿元）。主要集中在三个方向：第一，高ROE行业（电力设备、医药生物、石油石化、有色金属等）；第二，受益于人工智能产业趋势的TMT（电子、传媒、通信）；第三，部分景气程度较高的领域，如汽车等。由于外资的审美偏好集中于蓝筹白马，北上资金企稳转向后往往有利于大盘蓝筹风格的表现。
中国经济数据近期边际明显改善，年底重要会议或助力经济预期转暖。8月PMI回升，生产和订单PMI回升到50以上，此前对企业盈利产生不利影响的价格因素，8月数据也边际改善，CPI重新回正，PPI负值明显收窄。年底10月、12月政治局会议、中央经济工作会议讨论经济，将对季度的经济工作做一个总结，并制定下一阶段宏观政策。面对经济下行压力，政策端或有望持续进行逆周期调节，助力经济预期逐渐转暖，利好成长风格。
年初以来市场大盘价值和小盘成长风格轮动占优，1月至春节前夕北上资金大幅净流入，延续对高ROE的医药和食品饮料行业偏好，使得市场整体呈现大盘成长特征。春节后市场风格相对均衡，3月后人工智能结构性行情驱动下中小盘风格整体占优持续至4月中旬。4月中旬至5月初，“中特估”行情驱动下，大盘价值和小盘价值再度占优。5月至6月下旬，此前分化的市场风格有所收敛，小盘成长整体跌幅较小。6月下旬以来，价值风格相对抗跌重回占优，大盘价值和小盘价值均获得一定超额收益。
按照四个阶段划分考察今年以来的市场整体走势，年初在外资回流、ChatGPT火热、两会预期催化下以TMT和科创50为代表的小盘成长风格明显占优，3-4月随着上市公司业绩披露落地市场迎来阶段回调，但5月-9月由于经济数据边际削弱，经济基本面及改善预期较弱，市场整体震荡回调，盛夏攻势并不明显。从目前的情况看，随着四季度政治局会议以及中央经济工作会议的召开，稳增长政策持续出台，在经济数据边际改善的情况下，经济预期有望转暖。接近美联储降息周期开启，叠加人民币四季度有望季节性升值，或吸引外资重回净流入，在缺乏增量资金的环境下，外资的边际定价权有望提升，四季度蓝筹回归的概率更高，市场有望回归大盘蓝筹风格。
（三）风险提示
1、主观预判的偏差
本报告中有关2023年四季度国内经济、业绩趋势、外部环境等内容大部分来自我们基于当下信息，通过合理的数据推演加上自己的主观预判所得到的结论。因此，存在预判不准确的可能性。
2、政策支持不及预期
国内外宏观环境存在巨大的不确定性，地缘政治危机和黑天鹅事件会对国内外宏观环境产生巨大的冲击，造成宏观经济的波动，进而改变宏观经济在短期或长期的走势，在此情形之下，我们很多基于当下的预判可能会失效。
3、历史表现不代表未来
本报告通过将A股年度投资节奏大致分为四个阶段，总结了过往十年来A股年度投资的四个阶段下的风格行业特征，以及每个阶段相应风格行业占优原因，但是历史表现并不代表未来。
《从上证50到中小成长，春节效应为何一再上演——A股投资策略周报（1211）》《为什么四季度风格分化会更加明显？—观策天夏（十六）》《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率——A股2023年二季度投资策略展望》
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发表于 2023-9-17 01:08
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