2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能和库存不同的周期位置对A股及行业产生不同驱动或掣肘。本文将结合历史数据分析影响整体及不同行业超额收益的关键因素，进而根据当前核心指标的所处的阶段，从盈利、产能、库存角度推荐中长期维度有望获得超额收益的领域。短期维度结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
▶ 【本期关注】从产能周期和库存周期看哪些行业有望获得超额收益？
⚑ 2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能周期的扩张往往需要盈利提升作为基础，历史数据来看，净利润增速→资本开支增速（滞后1-4个季度）→在建工程（滞后1年左右），净利润增速领先库存约1-3个季度，资本开支和存货增速周期较为一致，但本轮有一些背离。
⚑ 每一轮盈利上行基本都对应指数的上行，资本开支和库存一般滞后指数见底，今年二季度盈利基本见底，三季度出现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动A股重回上行周期。大类行业超额收益与盈利、产能、库存的关系并不完全相同。资源品板块的超额收益与库存相关性更高，资本开支增速已经上行、库存增速回升、盈利上行的板块更有望获得超额收益。中游制造板块，净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、库存三个维度相关性都较高。消费板块超额收益和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间指数涨幅更大。信息技术板块盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。
⚑ 结合行业当前盈利、产能和库存情况，有如下行业可以重点关注：
⚫ 上游资源品板块三季度盈利和库存增速均出现改善，行业出现主动加库存迹象，后续随着需求的改善板块有望取得超额收益，细分行业中出现主动加库存的钢铁、石油石化、有色金属等推荐重点关注；
⚫ 中游制造板块当前资本开支增速见顶回落、库存去化、行业超额收益相对较低，部分盈利改善的行业如汽车、交通运输相对较优；
⚫ 消费领域当前盈利高位放缓、库存持续去化，资本开支近几年受基数影响波动较大，目前底部上行。后续来看本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键，细分行业中推荐关注初现补库迹象的家用电器、库存去化时间较长的纺织服饰和轻工制造等行业；
⚫ 信息技术领域盈利自年初以来降幅持续收窄，三季度库存出现回补迹象，板块整体景气度较高，获得超额收益的机会更大，细分行业中重点关注盈利和库存均初现回升的电子、传媒等；
⚫ 医药生物板块资本开支和净利润增速在今年一季度触底，二、三季度持续回升，随着医疗反腐影响的边际减退，后续板块有望取得更多超额收益。
▶ 【本期细分领域推荐】
【汽车】（汽车零部件、商用车、乘用车）新车型持续发布催化，10月汽车产销持续强劲增长态势，国内品牌乘用车市场份额快速上升，新能源车企强者恒强，燃气重卡带动重卡市场持续改善，出口延续强势，海外市占逐步提高。近期广州车展百花齐放，传统车企+造车新势力双双发力，有望支撑年底销量，持续提振行业景气度。华为平台+特斯拉FSD入华+L3智能驾驶落地，汽车智能化进程加速，近期四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，智能网联汽车有望进入“0-1”加速度阶段。
【机械设备】（通用设备、自动化设备）受益于新能源资本开支回升+3C行业库存回补+低基数，机床产量明显改善；国产人形机器人商业化提速，政策持续发力，当前行业景气分化，部分细分领域底部回升趋势明显。通用设备机床有望持续受益于景气度复苏、政策助力和国产替代加速。自动化设备领域受益于政策持续助力，同时伴随多款国产人形机器人的问世，产业化落地的预期持续升温，在制造业升级改造趋势背景下有望持续改善。
【医药生物】院内诊疗延续复苏，叠加近期各地进入流感流行季，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，创新药企出海、商业化进程持续推进，海外市场空间广阔。“自主创新+出海创收”或成为中长期焦点，助力行业景气度提升。同时政策风险已经基本出清，不改行业长期发展逻辑。业绩方面，费用端压力有望减轻，库存明显改善，出海创收有望加速，四季度或持续向上。
【电子】（半导体、消费电子、汽车电子等）终端新品销售持续火爆，9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，行业整体复苏趋势明显，手机/PC端均有改善，可穿戴市场中印、非等海外发展中国家TWS等产品需求延续增长，汽车方面持续较高景气。库存方面得到有效去化，盈利端台股IC、存储器、PCB、镜头等营收改善，部分细分领域产能扩张意愿逐渐增强，行业景气有望继续改善。
【煤炭】基本面和政策面均改善，11月下游电厂日耗环比上升，旺季供暖需求预期向好，焦煤、电厂等库存处于较低水平，叠加国家再次强调煤矿安全生产，在年末加强排查整治的背景下，煤炭供给受限，煤价短中期价格尚有较强支撑。长期看，容量电价机制政策形成利好催化，火电装机预期增长有望打开行业需求增长空间。此外，焦煤焦炭价格受益于万亿国债提振月环比已有明显改善，后续地产和基建政策持续落地有望进一步催化。
▶ 【八个维度梳理】
【细分领域景气梳理和展望】上游资源品：钢材、煤炭等价格持续回暖，工业金属、化工产品价格分化，能源金属价格持续下跌。10月工业企业盈利继续明显改善，年报利润有望继续改善。行业整体主要处于被动去库向主动补库过度阶段，部分行业已经过度到主动补库阶段。推荐关注受益于稳增长政策和基建拉动的钢铁、煤炭、工业金属、水泥等。中游制造：内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备部分领域如机床边际改善明显，人形机器人商业化加速。多数行业处于主动去库阶段，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、航空装备、军工电子等景气度具有较强的保障。消费服务：景气度相对稳健，以家电、建材、家具为代表的地产产业链消费去年同期基数较低，修复空间较大。后续来看，出行消费进入淡季，但随着去年同期基数的走低以及部分消费品库存去化充分去化，四季度必须消费和地产产业链仍有韧性。信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售持续回暖，叠加行业库存逐步改善，下游消费类需求边际回暖，产业链景气整体改善；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续受益。金融地产：景气短期震荡，10月政府债券拉动社融增长，信贷需求仍待修复；地产销售、投资端持续疲软，开工端持续改善，竣工端高位震荡回落；证券行业受益于政策端和流动性催化，基本面有望回暖；保险行业短期有所调整，但不改中长期需求高景气预期。
【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。
【盈利预期】过去1个月生物制品、乘用车、汽车零部件、航空装备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点。
【筹码分布】公募加仓白酒、医疗服务、生物制品、银行、证券、工业金属等；陆股通加仓白酒、医疗器械、半导体、化学制药、生物制品、汽车零部件等；融资加仓传媒、乘用车、汽车零部件、证券、半导体、军工电子、通信设备等。
【估值水平】多个行业估值变动有限，过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在养殖业、军工电子、专用设备、化学制药、自动化设备、半导体等。
【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、燃气、酒店餐饮、家居用品、消费电子、煤炭等；交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有传媒、汽车零部件、自动化设备、通信服务、计算机设备、通用设备等。
【周期阶段】政策密集出台有望助推经济企稳，内外资有望重回流入，A股可能重回震荡上行阶段。
【赛道价值】值得关注产业趋势有数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、汽车智能化等、半导体（设备+存储）等。
风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期。
本期关注：从产能周期和库存周期看哪些行业有望获得超额收益
2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能和库存不同的周期位置对A股及行业产生不同驱动或掣肘。这里我们将详细梳理盈利、资本开支、库存之间的领先滞后关系，结合历史数据分析影响整体及不同行业超额收益的关键因素，进而结合当前核心指标的位置，从盈利、产能、库存角度推荐后续有望获得超额收益的领域。
1.盈利、资本开始和库存的领先滞后关系
净利润增速→资本开支增速（滞后1-4个季度）→在建工程（滞后1年左右）。产能周期的扩张往往需要盈利提升作为基础，历史数据来看，我们首先会观察到盈利的回升，随后带来企业投资意愿增强，大约1-4个季度出现资本开支增速的上行。从资本开支增速上行到在建工程增速上行大约半年到一年左右。今年上半年资本开支和在建工程达到本轮周期的高点，目前出现边际下行迹象。
净利润增速领先库存约1-3个季度。价格的回升提振企业补库的意愿，而企业盈利的改善决定了企业补库存的能力。以非金融上市企业数据来看，净利润增速一般领先库存增速约1-3个季度。本轮盈利和库存增速在21年一季度达到顶点，随后持续走弱今年二季度盈利触底，预计今年四季度至明年一季度有望迎来新一轮库存的回补。
资本开支和存货增速周期较为一致，但本轮有一些背离。过去几次资本扩张与库存的上行节奏较为一致，如2007年、2010年、2018年、2021年资本开支增速和库存增速均达到阶段高点。本轮资本开支和存货的增速均在2021年一季度见顶，但资本开支受基数和逆周期调节等因素影响波动较大，22年3月触底回升并在今年6月见顶回落。而库存的去化时间弹性相对较小，存货增速从21年3月见顶后持续回落，与资本开支节奏出现了一定的背离。
2.指数超额收益与盈利、产能、库存的相关性
整体来看，每一轮盈利上行基本都对应指数的上行。以万得全A指数走势和非金融A股净利润增速来看，除了2015年，2020年受其他因素影响较大，指数的上行与盈利出现背离，其余时间二者走势极为一致。本轮盈利周期在21年一季度见顶，万得全A基本从21年四月份以来表现较为疲软。今年二季度盈利基本见底，三季度出现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动A股重回上行周期。
资本开支和库存一般滞后指数见底。指数的走势较大程度受盈利增速的影响，而资本开支和库存的变动滞后于盈利的变动，所以往往在资本开支或者库存增速放缓的后半段对应指数触底回升，在资本开支或者库存增速放缓的尾声和增速提升的初期资本市场有较好表现。
大类行业超额收益方面：
资源品：历史数据来看，在盈利、产能、库存三个维度中，库存与资源品板块（这里用周期指数代表）超额收益相关性最高。当库存增速回升时，表明板块需求有明显改善，板块往往能取得超额收益。资本开支增速、净利润增速大多领先于资源品板块超额收益。因此资本开支增速已经上行、库存增速开始回升或者净利润增速边际改善的行业有望取得超额收益。
中游制造业：净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、库存三个维度相关性都较高。基本上每一轮先看到盈利回升、随后资本开支和存货上行，指数往往也会出现一轮明显的超额收益上行。而在库存去化、资本开支收缩阶段，指数表现相对疲软。当前资本开支增速回落、库存仍处于去化阶段，板块整体相对一般，关注盈利状况较好、库存去化较为充分的行业。
消费板块： 2015年之前板块盈利、资本开支、在建工程、库存增速变化均较为一致，盈利略领先产能和库存增速。2015年之后，指标之间出现分化，盈利、资本开支、在建工程增速依次回升，而库存增速波动幅度减小，整体趋于下降，且持续周期持续拉长。受益于消费升级，板块指数超额收益在2005-2020年期持续上行，和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间数涨幅更大。当前板块盈利高位放缓、资本开支近几年受基数影响波动较大，目前回升至历史中枢附近，库存自2021年底开始持续去化。后续来看，本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键。
信息技术板块，指标之间相对分化，盈利、库存与板块超额收益之间存在一定相关性，资本开支增速与指数超额收益关系较小。盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。目前库存、盈利均出现改善，在建工程增速放缓，关注存货和盈利回升带来指数超额收益的上行。
医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。板块指数从2007年开始震荡上行至2021年，21年6月之后，板块出现下滑趋势。一般而言，盈利回升、资本开支上行、在建工程增速提升时，指数有明显超额收益。目前，板块净利润增速自年初以来降幅逐渐收窄、三季度板块资本开支略有改善，后续有望带动指数迎来超额收益的上行。
3.哪些领域值得重点关注？
综合以上分析，每一轮盈利上行基本都对应指数的上行，今年二季度盈利基本见底，三季度出现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动A股重回上行周期。大类行业超额收益与盈利、产能、库存的关系并不完全相同。资源品板块的超额收益与库存相关性更高，资本开支增速已经上行、库存增速回升、盈利上行的板块更有望获得超额收益。中游制造板块，净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、库存三个维度相关性都较高。消费板块超额收益和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间数涨幅更大。信息技术板块盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。
结合行业当前盈利、产能和库存情况，有如下行业可以重点关注：
⚫ 上游资源品板块三季度盈利和库存增速均出现改善，行业出现主动加库存迹象，后续随着需求的改善板块有望取得超额收益，细分行业中出现主动加库存的钢铁、石油石化、有色金属等推荐重点关注；
⚫ 中游制造板块当前资本开支增速见顶回落、库存去化、行业超额收益相对较低，部分盈利改善的行业如汽车、交通运输相对较优；
⚫ 消费领域当前盈利高位放缓、库存持续去化，资本开支近几年受基数影响波动较大，目前底部上行。后续来看本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键，细分行业中推荐关注初现补库迹象的家用电器、库存去化时间较长的纺织服饰和轻工制造等行业；
⚫ 信息技术领域盈利自年初以来降幅持续收窄，三季度库存出现回补迹象，板块整体景气度较高，获得超额收益的机会更大，细分行业中重点关注盈利和库存均初现回升的电子、传媒等；
⚫ 医药生物板块资本开支和净利润增速在今年一季度触底，二、三季度持续回升，随着医疗反腐影响的边际减退，后续板块有望取得更多超额收益。
行业比较热力图及细分领域推荐：汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等
结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
汽车：广州车展百花齐放，10月汽车产销持续强劲增长态势，国内品牌乘用车市场份额快速上升，出口延续强势，海外市占逐步提高，汽车智能化进程加速。伴随多地车展与促销活动火热进行，新车型持续发布催化，车市热度继续，10月汽车销量与9月基本持平，同比较快增长，超市场预期，“银十”成色十足。乘用车产销同比上行，中国品牌乘用车市场份额快速上升，新能源车产销均创历史新高，龙头优势不断扩大，强者恒强；受益于驱动能源转型需求增加，燃气重卡高速增长放量，带动重卡市场持续改善，月销连续9个月同比增长。出口方面始终保持强劲势头，海外市占逐步提高。另一方面，华为平台+特斯拉FSD入华+L3智能驾驶落地，汽车智能化进程加速，叠加政策持续发力，近期四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，智能网联汽车有望进入“0-1”加速度阶段。近期广州车展百花齐放，传统车企+造车新势力双双发力，有望支撑年底销量，持续提振行业景气度。
机械设备：机床产量明显改善，国产人形机器人商业化提速，政策持续发力，当前行业景气分化，部分细分领域底部回升趋势明显。通用设备机床方面，受益于新能源资本开支回升、3C 行业库存回补带动需求回暖，以及低基数效应，10月份金属切削机床产量同比增幅扩大，且单月增幅创2021年8月以来新高。同时近期政策端对促进工业母机产业高质量发展的政策仍在持续推进，板块有望持续受益于景气度复苏、政策助力和国产替代加速。自动化设备领域，尽管10月机器人产量仍较为疲软，但政策持续助力和技术的发展对板块情绪带来较大提振，近期工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，获得官方高度定位，同时伴随多款国产人形机器人的问世，商业化全面提速，产业化落地的预期持续升温，在制造业升级改造趋势背景下，板块景气有望持续改善。
医药生物：基本面改善，政策端反腐整顿的短期负面影响告一段落，冬季流感频发，院内诊疗稳步复苏，创新药企出海、商业化进程持续推进。院内诊疗延续复苏，据国家卫健委最新数据显示，1-9月份我国医疗卫生机构总诊疗人次达到51.1亿，较19年同期增长12.4%，据地区卫健委最新数据披露，成都、南宁市总诊疗人次与出院人数同比增幅均扩大，天津门、急诊人次同比增幅明显回暖。叠加近期各地进入流感流行季，南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，超过过去3年平均水平，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。另一方面，国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，近期研发进展利好消息不断，创新药企出海、商业化进程持续推进，海外市场空间广阔。“自主创新+出海创收”或成为中长期焦点，助力行业景气度提升。同时医药领域反腐整顿的短期负面影响已经充分体现，政策风险已经基本出清，并且不会改变行业长期的发展逻辑。业绩方面，费用端压力有望减轻，出海创收有望加速，四季度或持续向上。库存方面，目前处于中低位水平，行业整体处于被动去库-主动补库阶段，部分细分行业如医疗器械已经明显出现补库迹象。
电子：终端新品销售持续火爆，行业整体复苏趋势明显，需求端逐步回暖，库存端得到有效去化整体有所改善。9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，其中中国和亚太地区销量同比降幅收窄，欧洲销量同比增幅扩大。行业需求逐步回暖，手机端Q3全球智能手机出货量同比降幅收窄，小米14系列首销销量亮眼，华为三季度国内市场份额提升，PC端Q3全球出货量同比跌幅持续收窄，后续受换机周期影响，以及AI端侧创新持续赋能应用，需求有望继续回暖，可穿戴市场中印、非等海外发展中国家TWS等产品需求延续增长，汽车方面10月新能源车产销均创历史新高，近期智界S7、阿维塔12亮相，有望继续带动汽车电子增长。库存方面整体改善明显，受益于国内促消费政策促进电子产品消费，以及新机频发带动终端需求回暖，行业库存得到有效去化，全球手机/PC芯片厂商库存持续环比下降，10月智能手机产量同比增幅收窄，集成电路产量同比增幅扩大。10月台股IC、存储器、PCB、镜头等营收改善，部分细分领域产能扩张意愿逐渐增强，行业景气有望继续改善。
煤炭：基本面和政策面均改善，旺季供暖需求预期向好，焦煤、电厂等库存处于较低水平，叠加年末供给受限，短中期价格尚有较强支撑，容量电价机制政策打开行业需求长期增长空间。11月下游电厂日耗环比上升，往后看天气持续降温，有望带动煤炭供暖需求进一步放量。11月10日两部门发布容量电价机制政策形成利好催化，火电装机预期增长有望打开行业需求中长期增长空间。同时国家再次强调煤矿安全生产，在年末加强排查整治的背景下，煤炭供给受限，煤价有较强支撑。整体看，近期行业基本面边际改善，焦煤焦炭价格受益于万亿国债提振月环比已有明显改善，后续地产和基建政策持续落地有望进一步催化。
上游资源品：近期景气度持续回暖，10月工业企业盈利显著改善，建材成交上行，钢材、煤炭、水泥等部分资源品价格提升。
近期钢材、煤炭、水泥等价格持续回暖，工业金属、化工产品价格分化，能源金属价格持续下跌。三季度上游资源品利润跌幅明显收窄，10月工业企业盈利继续明显改善，年报利润有望实现较高增速。从库存的状态来看，上游资源品行业主要处于被动去库向主动补库过度阶段，部分行业已经过度到主动补库阶段。推荐关注受益于稳增长政策和基建拉动的钢铁、煤炭、工业金属、水泥等。
中游制造业：制造业内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备部分领域如机床边际改善明显。多数行业处于主动去库阶段，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、航空装备、军工电子等景气度具有较强的保障。
近期中游制造业景气度持续分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备领域边际改善。大多数行业处于去库存、减少资本开支的阶段。预期未来随着地产链回暖、行业库存有效去化后，将带动工程机械、通用设备等行业需求与盈利均回暖；高端制造业利润具有较强保障，“十四五”升级趋势下，高端制造业将保持较高景气度，人形机器人商业化加速；汽车内销、出口年内均表现亮眼，随着自动驾驶技术的逐步成熟与商业化，将带动新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度持续上行。
10月PMI降至荣枯线以下，制造业内部景气度较为分化。受地产链走弱的影响，三季度通用设备、工程机械等盈利普遍走弱，产能扩张极为谨慎、资本开支意愿较低，处于主动去库存的状态，但随着地产政策逐步发力，万亿国债提振需求，近期景气度边际改善，机床产量10月同比明显改善，同时国产机器人商业化提升；而汽车产业链受益于促消费政策及常态化营销政策，需求表现较好，内销出口均表现亮眼，尤其是新能源汽车，产销均保持高增速。
消费医药：出行消费景气持续修复，大众消费品相对稳健，医药细分领域景气改善。
伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，三季度消费板块利润延续改善；考虑到去年同期低基数以及消费意愿边际改善，预计今年整体盈利较好。消费服务板块2023年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增速相对低位，但下半年优于上半年。10月社会消费品零售当月同比继续改善，餐饮消费和商品零售同比增幅均扩大，部分可选消费尤其金银珠宝等改善明显，同时在低基数的背景下地产产业链改善幅度优于大众消费品；10月工业企业盈利方面，可选消费和医药板块均有改善。后续来看随着去年同期基数的走低以及部分消费品库存去化充分去化，社会消费品零售数据四季度预计进一步改善。
地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为好，地产竣工增速较高对这些板块景气度有较大的提振作用，随着城中村改造项目推进，叠加四季度去年同期基数较低，后续修复空间较大。出行消费景气度目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，往后看，出游进入淡季，商旅需求持续性仍需观察。医药板块化学制药、生物制品受出海驱动景气度较高，进入冬季流感频发，提升对医疗服务景气度不错，中长期创新出海仍是主线。
金融地产：景气短期震荡，10月政府债券拉动社融增长，信贷需求仍待修复；受益于政策端和流动性催化，证券行业基本面有望筑底回暖。
近期金融地产领域景气度震荡。10月社融和人民币信贷同比均多增，政府债券大幅多增贡献主要增量，信贷需求仍待修复。银行息差持续下行拖累业绩，即使拨备反哺仍不改其利润下行趋势，四季度息差预计仍然承压；地产政策有望进一步发力，销售端有望迎来改善，带动开工、投资筑底回暖，同时竣工端持续高位回落；证券行业基本面受益于政策端和流动性催化，有望筑底回暖；保险行业短期有所调整，但不改中长期需求高景气预期。
证券行业基本面受益于政策端和流动性催化，有望筑底回暖。由于三季度经济数据改善偏弱，A股市场震荡筑底，叠加佣金费率下调，经纪业务承压，三季度行业盈利增速明显回调。近期政策端接连发力，“金融强国”提出，再融资优化正式落地等，不断释放政策呵护市场决心，同时流动性有望保持宽松，行业基本面有望筑底回暖。
保险行业短期有所调整，但不改中长期需求高景气预期。10月寿险保费受银保“报行合一”影响以及储蓄险需求提前释放而普遍负增，财险增速持续分化，车险持续较高景气。展望未来，2024年寿险开门红依旧可期，资负共振有望催化行业业绩，对板块估值构成强力支撑。
地产销售、投资端持续疲软，开工端持续改善，8月开始同比降幅连续收窄；竣工端同预期一致于高位回落。政策端延续宽松，后续有望进一步发力，激活居民购买意愿。预计销售端有望迎来改善，带动开工、投资筑底回暖，同时竣工端持续高位回落，但全年仍可保持稳定增长。
信息科技：半导体销售持续回暖，叠加行业库存逐步改善，下游消费类需求三季度边际回暖，产业链景气整体改善；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续受益。
电子板块多个中观景气指标持续回暖，9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，10月集成电路产量同比增幅扩大，10月台股IC、存储器、PCB、镜头等营收改善，Q3全球智能手机出货量同比降幅收窄，Q3电子行业库存同比降幅开始收窄，手机/PC终端厂商整体库存趋于正常。整体上看，当前库存去化已经较为充分，需求端逐步回暖，后续伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，电子等景气有望持续改善。10月游戏版号发放达到87款，回归常态化，伴随新游戏加快上线，有望带动传媒行业景气持续向上。
▶ 近期重点推荐关注的行业
结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值
随着三季报的陆续披露，分析师对于多数行业的一致盈利预期逐渐向真实值收敛，部分行业盈利上调，其中生物制品、乘用车、汽车零部件、航空装备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点，其次家用电器、物流、美容护理等行业盈利预期有不同程度上调。
而养殖业、装修装饰、光学光电子、酒店餐饮、风电设备等下调幅度较大。
过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在养殖业、军工电子、专用设备、化学制药、自动化设备、半导体等。
当前汽车零部件、通用设备、通信设备、计算机设备、化学制药、消费电子、自动化设备等换手率及分位数处于中等偏上水平。
根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。
基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、燃气、酒店餐饮、家居用品、消费电子、煤炭等。
当前交易集中度较高的行业集中在传媒、汽车零部件、半导体、计算机设备、通用设备、软件开发、化学制药、消费电子等。
根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容易获得超额收益。
基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有传媒、汽车零部件、自动化设备、通信服务、计算机设备、通用设备等。
近期需要重点关注以下具备边际改善的赛道：数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、汽车智能化等、半导体（设备+存储）。
结论与建议
2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能和库存不同的周期位置对A股及行业产生不同驱动或掣肘。本文将结合历史数据分析影响整体及不同行业超额收益的关键因素，进而根据当前核心指标的所处的阶段，从盈利、产能、库存角度推荐中长期维度有望获得超额收益的领域。短期维度结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
▶ 从产能周期和库存周期看哪些行业有望获得超额收益？
⚑ 2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能周期的扩张往往需要盈利提升作为基础，历史数据来看，净利润增速→资本开支增速（滞后1-4个季度）→在建工程（滞后1年左右），净利润增速领先库存约1-3个季度，资本开支和存货增速周期较为一致，但本轮有一些背离。
⚑ 每一轮盈利上行基本都对应指数的上行，资本开支和库存一般滞后指数见底，今年二季度盈利基本见底，三季度出现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动A股重回上行周期。大类行业超额收益与盈利、产能、库存的关系并不完全相同。资源品板块的超额收益与库存相关性更高，资本开支增速已经上行、库存增速回升、盈利上行的板块更有望获得超额收益。中游制造板块，净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、库存三个维度相关性都较高。消费板块超额收益和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间指数涨幅更大。信息技术板块盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。
⚑ 结合行业当前盈利、产能和库存情况，有如下行业可以重点关注：
⚫ 上游资源品板块三季度盈利和库存增速均出现改善，行业出现主动加库存迹象，后续随着需求的改善板块有望取得超额收益，细分行业中出现主动加库存的钢铁、石油石化、有色金属等推荐重点关注；
⚫ 中游制造板块当前资本开支增速见顶回落、库存去化、行业超额收益相对较低，部分盈利改善的行业如汽车、交通运输相对较优；
⚫ 消费领域当前盈利高位放缓、库存持续去化，资本开支近几年受基数影响波动较大，目前底部上行。后续来看本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键，细分行业中推荐关注初现补库迹象的家用电器、库存去化时间较长的纺织服饰和轻工制造等行业。
⚫ 信息技术领域盈利自年初以来降幅持续收窄，三季度库存出现回补迹象，板块整体景气度较高，获得超额收益的机会更大，细分行业中重点关注盈利和库存均初现回升的电子、传媒等；
⚫ 医药生物板块资本开支和净利润增速在今年一季度触底，二、三季度持续回升，随着医疗反腐影响的边际减退，后续板块有望取得更多超额收益。
▶ 【本期细分领域推荐】
【汽车】（汽车零部件、商用车、乘用车）新车型持续发布催化，10月汽车产销持续强劲增长态势，国内品牌乘用车市场份额快速上升，新能源车企强者恒强，燃气重卡带动重卡市场持续改善，出口延续强势，海外市占逐步提高。近期广州车展百花齐放，传统车企+造车新势力双双发力，有望支撑年底销量，持续提振行业景气度。华为平台+特斯拉FSD入华+L3智能驾驶落地，汽车智能化进程加速，近期四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，智能网联汽车有望进入“0-1”加速度阶段。
【机械设备】（通用设备、自动化设备）受益于新能源资本开支回升+3C行业库存回补+低基数，机床产量明显改善；国产人形机器人商业化提速，政策持续发力，当前行业景气分化，部分细分领域底部回升趋势明显。通用设备机床有望持续受益于景气度复苏、政策助力和国产替代加速。自动化设备领域受益于政策持续助力，同时伴随多款国产人形机器人的问世，产业化落地的预期持续升温，在制造业升级改造趋势背景下有望持续改善。
【医药生物】基本面改善。院内诊疗延续复苏，叠加近期各地进入流感流行季，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，创新药企出海、商业化进程持续推进，海外市场空间广阔。“自主创新+出海创收”或成为中长期焦点，助力行业景气度提升。同时政策风险已经基本出清，不改行业长期发展逻辑。业绩方面，费用端压力有望减轻，库存明显改善，出海创收有望加速，四季度或持续向上。
【电子】（半导体、消费电子、汽车电子等）终端新品销售持续火爆，9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，行业整体复苏趋势明显，手机/PC端均有改善，可穿戴市场中印、非等海外发展中国家TWS等产品需求延续增长，汽车方面持续较高景气。库存方面得到有效去化，盈利端台股IC、存储器、PCB、镜头等营收改善，部分细分领域产能扩张意愿逐渐增强，行业景气有望继续改善。
【煤炭】基本面和政策面均改善，11月下游电厂日耗环比上升，旺季供暖需求预期向好，焦煤、电厂等库存处于较低水平，叠加国家再次强调煤矿安全生产，在年末加强排查整治的背景下，煤炭供给受限，煤价短中期价格尚有较强支撑。长期看，容量电价机制政策形成利好催化，火电装机预期增长有望打开行业需求增长空间。此外，焦煤焦炭价格受益于万亿国债提振月环比已有明显改善，后续地产和基建政策持续落地有望进一步催化。
▶ 【八个维度梳理】
【细分领域景气梳理和展望】上游资源品：钢材、煤炭等价格持续回暖，工业金属、化工产品价格分化，能源金属价格持续下跌。三季度上游资源品利润跌幅明显收窄，10月工业企业盈利继续明显改善，年报利润有望继续改善。行业整体主要处于被动去库向主动补库过度阶段，部分行业已经过度到主动补库阶段。推荐关注受益于稳增长政策和基建拉动的钢铁、煤炭、工业金属、水泥等。中游制造：内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备部分领域如机床边际改善明显，人形机器人商业化加速。多数行业处于主动去库阶段，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、航空装备、军工电子等景气度具有较强的保障。消费服务：景气度相对稳健，以家电、建材、家具为代表的地产产业链消费去年同期基数较低，修复空间较大。后续来看，出行消费进入淡季，但随着去年同期基数的走低以及部分消费品库存去化充分去化，四季度必须消费和地产产业链仍有韧性。信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售持续回暖，叠加行业库存逐步改善，下游消费类需求边际回暖，产业链景气整体改善；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续受益。金融地产：景气短期震荡，10月政府债券拉动社融增长，信贷需求仍待修复；地产销售、投资端持续疲软，开工端持续改善，竣工端高位震荡回落；证券行业受益于政策端和流动性催化，基本面有望回暖；保险行业短期有所调整，但不改中长期需求高景气预期。
【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。
【盈利预期】过去1个月生物制品、乘用车、汽车零部件、航空装备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点。
【筹码分布】公募加仓白酒、医疗服务、生物制品、银行、证券、工业金属等；陆股通加仓白酒、医疗器械、半导体、化学制药、生物制品、汽车零部件等；融资加仓传媒、乘用车、汽车零部件、证券、半导体、军工电子、通信设备等。
【估值水平】多个行业估值变动有限，过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在养殖业、军工电子、专用设备、化学制药、自动化设备、半导体等。
【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、燃气、酒店餐饮、家居用品、消费电子、煤炭等；交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有传媒、汽车零部件、自动化设备、通信服务、计算机设备、通用设备等。
【周期阶段】政策密集出台有望助推经济企稳，内外资有望重回流入，A股可能重回震荡上行阶段。
【赛道价值】值得关注产业趋势有数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、汽车智能化等、半导体（设备+存储）等。
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发表于 2023-11-28 14:10
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