展望12月，随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望在年底迎来反弹，成长风格仍将会保持强势。行业层面，围绕智能化大浪潮仍然是当前最重要的中期方向，而“三大工程”逐渐落地带来的稳增长相关板块也会迎来阶段性机会。
大势研判和核心逻辑：展望12月，随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于“三大工程”提速可能会引发需求改善的部分开工链相关等领域。当前市场已经进入大分化时代，大创新周期带来科技成长的方向确定性较强，以科创100/中证信息等指数可能已经走出底部。当前市场权重板块相对疲弱的关键在于对经济预期的担忧，尤其是地产的持续疲弱带来影响未知。但是随着年底政治局会议召开和中央经济工作会议召开，更多的稳定经济增长的措施有望明确或者落地，有望逐渐扭转市场过度悲观的情绪，带来权重板块的最终反弹。美联储降息预期明确，外部流动性环境明显改善，北向的净流出明显放缓。外需改善的证据正在增多。全球科技创新方兴未艾，A股映射和产业带动的机会此起彼伏。国内增量资金持续，重要国有机构持续传来增持A股或ETF的消息。权重板块在上述变化出现后，11月的调整后，可能会迎来12月的逆袭。
行业配置核心思路：风格和行业配置层面，大分化时代，大创新周期带来科技成长毫无疑问是中期选股主线，不过站在 12 月来看，年底重磅会议召开后，稳增长政策开始落地的经济修复板块也有望迎来修复。因此，12 月的风格可能会相对均衡，成长价值皆有表现，大小盘的表现差也有望收敛。当前行业选择的主要思路就是两点，第一，景气出现边际改善，同时受益于 AI 和智能化大浪潮的行业和赛道，涉及行业就是 TMT 相关领域；第二，年底很多此前宣布或者提到的稳增长措施的加速落地，带来部分顺周期，开工链的投资机会，涉及行业包括建材、家具家电等。第三，外需已然出现了见底的信号，出口链的部分行业开始关注，涉及行业包括电子、家电、机械等。从当前的产业趋势、资金偏好和未来几个季度盈利趋势来看，全社会的智能化，“三大工程”等稳增长措施实施临近，是驱动盈利向上的关键产业因素，相对应的推荐是，电子、计算机、建材、医药、机械设备。从赛道和产业趋势投资的角度，12 月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(铁合金、OLED、MR)、数字经济(数据要素)、汽车智能化(整车、自动驾驶)、机器人(零部件、减速器)。
流动性：年末重磅会议可能成为外资流向的拐点。流动性方面，当前国内货币政策总体相对偏松，以更好发挥货币政策和财政政策的协调作用，未来结构性货币政策工具可能是货币政策发力的重点之一。外部方面，随着市场对美联储加息结束预期进一步强化，美债收益率和美元指数呈现下行趋势，A股面临的外部流动性环境改善，人民币汇率压力缓解有所升值。股市资金供需方面，12月将召开的政治局会议和中央经济工作会议可能成为内外资风险偏好的一个重要拐点，一旦市场对经济预期得到改善，则外资有望逐渐转向净流入，内资的风险偏好也将得以修复，外资可能成为12月股票市场资金供给端的关键变量。资金需求端，融资端可能仍处于较低水平，而重要股东减持规模可能随着市场好转及接近规模的扩大而略有增加。整体而言，外部流动性环境改善叠加年末国内重要经济工作会议召开，一旦会议定调使得市场对未来的政策和经济预期进一步改善，外资有望转向净流入。
企业盈利和景气：随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。细分行业改善主要集中在以下几个领域： 1）消费数据持续修复，地产产业链消费品改善幅度较大；2）汽车、手机、家电出口保持较高增速或增幅扩大；3）11月TMT、医药、汽车、电器机械、建筑业景气高位或边际回升。盈利方面，10月工业企业盈利延续上行，利润率改善推动整体盈利持续修复。结构上单位成本和费用均减少。细分行业原材料受益与价格上行，持续改善，对规上工业利润增长贡献最大；消费品制造业利润连续3个月增长；TMT和医药制造业盈利三个月滚动同比降幅收窄。结合工业企业盈利和11月细分行业PMI来看，预计十一月盈利改善或增速较高的领域可能有通用设备、汽车、仪器仪表、家具、医药、纺织服饰、造纸等。综合考虑近期盈利、景气情况一级政策的密集发布，推荐重点关注景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
赛道及产业趋势投资：赛道投资方面，12月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（钛合金、OLED、MR）、数字经济（数据要素）、汽车智能化（整车、自动驾驶）、机器人（零部件、减速器）。主题投资方面，关注A股的五大主题投资机会： 1）人形机器人：海外方面，特斯拉人形机器人有望在12月迎来行走测试；国内方面，开普勒于11月发布了其首款人形机器人。人形机器人产业迎多重催化，看好相关产业链环节投资机会。2）汽车智能化：政策端，L3、L4智能驾驶已经开始试点；产业端，特斯拉FSD入华渐近，华为建立鸿蒙智能汽车技术生态联盟。3）数据要素：四季度以来，数据要素催化不断，产业进展频出，数据要素作为AI语料有巨大增长潜力。4）HBM：AI服务器CPU和GPU随算力需求而升级，对存储器容量和价值量均有数倍拉动。HBM作为优秀解决方案，拥有超过百亿美元的增量市场。5）MR头显：苹果Vision Pro有望于12月量产，关注相关产业链环节，尤其是Micro OLED产业投资机会。政策端来看，11月以来重要政策出台数量较10月有所上升，产业政策方面主要聚焦数据要素、智能驾驶和双碳。具体来看，1）数据要素迎来多重催化。公共数据定价方案有望加速出台，授权运营或将成为地方财政创收关键，应用端关注数据要素X计划。此外随着明年初企业数据资产入表政策正式实施，数据确权相关政策有望加速推出；2）智能驾驶政策暖风频吹，高阶智能驾驶试点上路加速推进；3）双碳层面，本月产品碳足迹管理体系推出，更多高碳行业有望纳入碳市场，碳消费迎来商业化、规范化，从产品端倒逼企业产业链清洁化，催化碳足迹计量检测需求，绿电/绿证及可再生能源价值凸显。因此，建议关注数据要素（公共数据授权运营、数据要素X、数据确权），智能驾驶（车辆准入资质检测、智能座舱、智能服务、智慧城市），双碳（碳足迹检测、绿证/绿电）相关投资机会。
我们10发布的月报中，我们写到“当前A股面临的8个重要积极边际变化，A股基本面、资金面、政策面的拐点确立。全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格层面，以科技成长、大盘成长为主攻方向，兼顾部分受益于地产改革可能会引发需求改善的部分地产链相关等领域，行业层面，对应的推荐是，电子、计算机、家电、汽车、有色金属。”
指数整体表现方面，11月A股先扬后抑。上旬，在十月诸多改善信号后保持上行趋势，但中旬开始，随着经济数据出炉，部分经济数据低于预期，地产销售仍保持下滑，加重了对经济的担忧，机构重仓，经济相关度高的板块出现明显调整。最终，A股11月指数分化表现，上证指数张0.36%，WIND全A指数涨0.35%。风格指数方面，小盘风格占优，中证1000表现较好，更小市值的部分指数表现更胜于中证1000。大盘成长被新能源拖累，仍然保持调整的态势。
行业表现方面，我们重点推荐的五个行业中，电子、计算机、汽车表现均尚可，家电小幅下跌，有色调整明显。整体来看，市场选择行业的思路主要围绕着创新趋势，传媒、计算机、通信、机械、电子、医药基本都是这样的选股思路。我们11月中旬发布的24年的策略展望《大分化时代与大创新周期》。这也是我们反复强调的思路，在美债收益率面临向下拐点、A股盈利面临向上拐点、资金面有望重回净流入的背景下，寻找有创新点的成长进攻思维将会逐渐取代防御价值思维。
展望12月，随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于“三大工程”提速可能会引发需求改善的部分开工链相关等领域。
当前市场已经进入大分化时代，大创新周期带来科技成长的方向确定性较强，以科创100/中证信息等指数可能已经走出底部。当前市场权重板块相对疲弱的关键在于对经济预期的担忧，尤其是地产的持续疲弱带来影响未知。但是随着年底政治局会议召开和中央经济工作会议召开，更多的稳定经济增长的措施有望明确或者落地，有望逐渐扭转市场过度悲观的情绪。带来权重板块的最终反弹。美联储降息预期明确，外部流动性环境明显改善，北向的净流出明显放缓。外需改善的证据正在增多。全球科技创新方兴未艾，A股映射和产业带动的机会此起彼伏。国内增量资金持续，重要国有机构持续传来增持A股或ETF的消息。权重板块在上述变化出现后，11月的调整后，可能会迎来12月的逆袭。
风格和行业配置层面，大分化时代，大创新周期带来科技成长毫无疑问是中期选股主线，不过站在 12 月来看，年底重磅会议召开后，稳增长政策开始落地的经济修复板块也有望迎来修复。因此，12 月的风格可能会相对均衡，成长价值皆有表现，大小盘的表现差也有望收敛。当前行业选择的主要思路就是两点，第一，景气出现边际改善，同时受益于 AI 和智能化大浪潮的行业和赛道，涉及行业就是 TMT 相关领域；第二，年底很多此前宣布或者提到的稳增长措施的加速落地，带来部分顺周期，开工链的投资机会，涉及行业包括建材、家具家电等。第三，外需已然出现了见底的信号，出口链的部分行业开始关注，涉及行业包括电子、家电、机械等。
从当前的产业趋势、资金偏好和未来几个季度盈利趋势来看，全社会的智能化，“三大工程”等稳增长措施实施临近，是驱动盈利向上的关键产业因素，相对应的推荐是，电子、计算机、建材、医药、机械设备。从赛道和产业趋势投资的角度，12 月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(铁合金、OLED、MR)、数字经济(数据要素)、汽车智能化(整车、自动驾驶)、机器人(零部件、减速器)。
12月重磅政治局会议和中央经济工作会议有望召开，对明年的经济将会有更加明确的定调，而政府很多政策的实质性落地往往都是在政治局会议召开前后，因此市场也往往在12月开始到次年的两会召开前出现一轮较为明显的上涨。今年5%左右的GDP目标完成的概率较大，但是明年再经济常态化红利和基数效应消失之后，如何定调经济的增长以及如何安排政策目标，对A股的影响非常大。
10月底以来，美债收益率和美元指数进入到下行周期，往常经验，外资将会流入A股，但是本轮人民币政治，美债收益率下行，外资只是从净流出规模较大转为净流出规模较小，使得A股的权重指数如沪深300指数表现低于预期，与中国经济预期偏弱有关。若重磅经济工作会议召开后，经济预期能转暖，外资是否能够如期回流，对A股权重板块影响较大
2013年以来，中共中央政治局基本都会在每年12 月份召开中央经济工作会议，研究当前经济形势并为下一年的宏观政策定调。从历史经验来看，在召开中央经济工作会议的前一周，12月政治局会议也将召开，会议内容也将为此后的中央经济工作会议奠定基调。
对历次12月政治局会议及中央经济工作会议召开后直到第二年两会期间的市场表现进行分析，发现：
1）历次12月政治局会议后直到第二年两会前，市场涨跌不一，但近5年来主要以上涨为主。从风格表现上来看，10年来，大部分时间内，大盘风格相对占优。
2）从行业表现上来看，12月政治局会议后直到第二年两会前内间，各行业表现不一，规律性不强。但值得注意的是，在稳增长诉求较强的年份（如2017、2020、2022），建筑材料、钢铁等行业涨幅居前。
2、国债发行进一步提速，与稳增长国内大宗商品价格表现和背后的逻辑
今年9月以来，政府发行明显提速，10月政府定调了发行1万亿国债支持地方政府基建，近期，国债发行也明显提速。
政府债券余额和社融余额的增速大幅提升，相配套的货币当局对其他存款性公司的债权明显增加。这其中有化债带来的政府再融资发债的贡献，但专项债和国债未来有望用到相关的项目上。
从与地产和基建相关度比较高的国内日度高频数据做成的增速指标来看，近期一直保持着上行的趋势，负值持续收窄，一方面与去年同期基数降低有关，另外一方面也可能与前期专项债发行提速，国债发行转交给地方政府使用到基建领域有一定的关系。
近期波罗的海干散货指数出现了明显了价格异动，大幅攀升至3000美元以上；当然，这种程度的攀升与巴拿马运河限制有关，也与旺季干散货的需求改善有关。相应的中国出口集装箱运价指数结束了连续的下行，出现了小幅的反弹，可能都预示着全球的需求的边际改善可能性正在增大。
从近期铜价和主要经济体的进口金额来看，近期都出现了小幅的反弹，也显示需求小幅改善，总体来看，在经历了2022年至今年以来的下行之后，全球需求有望逐渐企稳。
11月北向资金净流出放缓，部分交易日已重回净流入。11月随着市场预期美联储暂停加息，美国通胀、就业数据超预期放缓下，美债收益率拐头向下，美元指数走弱，人民币跟随非美货币普遍走强。11月北上资金净流出规模大幅缩小，10月净流出448亿元而11月仅净流出18亿元，月中出现多个交易日净流入。
11月上市公司回购继续发力，以注销为目的的回购逐渐增加。11月单月回购金额上升至117亿元，回购规模自8月以来连续三个月扩大，回购规模接近2022年6月水平。从回购目的来看，以股权激励注销为目的的回购明显增多，11月共计98家上市公司通过定向回购进行股权激励注销。将回购股份用于注销，更能彰显公司对自身价值的高度认可和未来发展前景的信心，有助于提振市场情绪。
国家队频繁出手为市场增添新动能。11月29日，新华保险公告与中国人寿共同发起私募证券投资基金有限公司，总规模500亿元；12月1日国新控股旗下国新投资有限公司增持中证国新央企科技类指数基金并将在未来继续增持。国家队出手布局ETF彰显对后市的信心，有助于市场情绪的修复和风险偏好的改善。
11月重要股东净减持规模略有扩大但仍然处于历史低位。11月重要股东增持94亿元，减持216亿元，净减持123亿元，较前期有所回升。自8月27日证监会出台新规进一步规范股份减持行为以来，A股上市公司重要股东减持规模明显下降，市场资金需求规模明显缩小，资金面供需持续改善。
11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，总体来看报告体现了中央金融工作会议基调，报告表述出现了一些新变化：（1）对经济的看法更积极，对通胀看法更审慎；（2）进一步疏通货币政策传导机制，推动金融机构降低实际贷款利率；（3）货币政策定调精准有力，充实货币政策工具箱；（4）信贷投放更加注重结构，避免对单月增量等高频数据过度解读；（5）汇率方面强调“把握利率、汇率的内外均衡”。
对经济的看法更积极，对通胀看法更审慎。央行二季度货币政策报告对国内经济的判断是“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁，地方财政收支平衡压力加大”。三季度报告则强调“中国经济保持平稳发展的有利因素较多”“预计全年5％左右的增长目标能够顺利实现”，对经济的看法更加积极。物价方面，报告由一季度“下半年可能逐步回升”到二季度“物价有望触底回升”再到三季度“物价短期还将维持低位”，对通胀的看法更加审慎。
货币政策定调精准有力，充实货币政策工具箱。报告指出“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。在高质量发展和经济转型背景下，金融资源有望向重点领域和薄弱环节倾斜，做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，同时“落实好房地产‘金融16 条’，加大对城中村改造、‘平急两用’公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”。
信贷投放更加注重结构，避免对单月增量等高频数据过度解读。专栏2《盘活存量资金提高资金使用效率》阐述了盘活存量资金以支持实体经济，强调“提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。在盘活存量资金的过程中信贷结构将有增减，“增”在重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务上，“减”在房地产信贷需求自然回落、地方债务化存量和控增、盘活存量低效基建等。报告还指出信贷结构的增减在时间上可能不同步，要避免对单月增量等高频数据过度解读。
汇率删除“以我为主”强调“把握利率、汇率的内外均衡”。汇率方面，三季度报告删除“以我为主”，强调“把握好利率、汇率的内外均衡”。“加强预期管理，立足长远、发轫当前，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范。坚持底线思维，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。
总结而言，三季度货币政策报告贯彻落实中央金融工作会议的总基调，总量上货币政策有望配合财政政策协调发力，结构性货币政策工具箱有望进一步充实，信贷投放节奏和思路上有望加强贷款均衡投放，更加注重针对重大战略、重点领域和薄弱环节的上结构性信贷支持。
6、美元指数、美债收益率、美联储加息预期与外资动向
11月以来，多位联储官员就货币政策看法发声，美联储鹰鸽派声音交织。12月1日，美联储主席鲍威尔给华尔街的降息预期泼冷水，称美联储决策者将谨慎行事，因为紧缩不足和紧缩过度的风险正变得更加均衡。虽然政策利率目标处于不错的限制性区间，但现在就判断何时可能降息为时尚早。如果情况变得适宜，会进一步收紧政策。
尽管如此，在美国宏观经济数据普遍降温的背景下，目前市场仍然押注美联储12月继续暂停加息，12月的不加息预期为99%；市场将美联储降息预期提前至2024年3月，预期降息的概率为55%。
随着市场对美联储结束加息的预期进一步强化，11月以来，美元指数和美债收益率快速回落，形成明显的下行趋势。 受此影响，一方面，美债收益率是影响全球资本市场风险偏好的关键指标，美债收益率的快速回落提振市场风险偏好，北上资金的净流入规模相比此前明显放缓，且最近一周转为净流入。另一方面，随着中美利差倒挂程度收窄以及美元指数下行，人民币汇率压力明显缓解，这也有助于北上资金的企稳回升。
目前来看，北上资金最近一周呈现明显的大进大出的状态，日间波动较大。一方面有MSCI指数成分股调整的影响；另一方面也显示出外资目前对中国经济增长预期存在一定疑虑。往后去看，12月将召开中央政治局会议和中央经济工作会议，对明年的经济工作部署进行定调安排，在当前“国内经济稳定回升基础不稳固”的环境下，会议定调大概率偏积极，市场对国内政策和经济增长的预期有望得到更清晰的答案，这可能成为外资转向净流入的一个拐点。此外，历年岁末年初也是北上资金对A股集中布局的重要阶段，临近年末，北上资金有望开启季节性流入。
概括来说，外部流动性环境改善叠加年末国内重要经济工作会议召开，一旦会议定调使得市场对未来的政策和经济预期进一步改善，这将成为外资流向的一个拐点，进而逐渐转向净流入。
由于各板块所受驱动因素分化、自身库存节奏的不同，板块盈利和景气有所分化。但随着经济的温和复苏、政策的持续落地以及整体盈利周期的底部上行，目前行业结构性改善的方向也在增多。近期来看主要有以下方向：
⚫ TMT 、医药板块：中观指标底部回暖，盈利延续改善
TMT板块一方面受新产业趋势的拉动今年一直是景气相对较高的领域。中观数据来看，全球半导体销售额降幅继续收窄，集成电路产量同比增幅扩大，同时10月手机当月出口同比由前值-7.1%转正至21.8%，改善尤为明显。医药生物领域，一方面国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，近期研发进展利好消息不断，创新药企出海、商业化进程持续推进；另一方面院内诊疗延续复苏，叠加近期各地进入流感流行季，南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，超过过去3年平均水平，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。
盈利方面，10月工业盈利显示TMT和医药仍然是边际改善的方向，TMT制造业和医药制造业三个月滚动同比降幅分别收窄至-3.8%和-15.9%。
11月TMT和医药行业PMI位于高位，板块景气延续。11月计算机通信电子设备及仪器仪表制造业PMI当月值59.4，较前值提升0.6个百分点；医药制造业PMI11月当月值58.0，持续位于荣枯线以上。相比其他行业处于较高水平。
⚫ 地产产业链消费改善，11月建筑业PMI边际回升
8月份以后随着去年同期基数的走低，以及双节出行的较高热度，社会消费品零售数据持续改善。10月社会消费品零售当月同比增幅扩大至7.6%（前值5.5%），超出市场此前预期。尤其地产产业链消费改善幅度较大，产业链当月加权平均增速转正至6.3%（前值-2.8%），其中家用电器音像器材增速转正至9.6%，建筑及装潢材料降幅收窄至-4.8%（前值-8.2%），家具同比增幅扩大至1.7%（前值0.5%）。后续来看随着去年同期基数的走低以及部分消费品库存去化充分去化，以及消费旺季到来，社会消费品零售数据四季度预计进一步改善。
从最新公布的11月PMI来看，非制造业PMI中，建筑业PMI强于服务业PMI。其中建筑业PMI回升1.5个百分点至55%，房屋建筑和建筑安装贡献较大。一定程度上反应保交楼活动有所升温。
⚫ 煤炭、水泥等资源品受益与需求端改善，价格景气上行
煤炭方面，11月下游电厂日耗环比上升，往后看天气持续降温，有望带动煤炭供暖需求进一步放量。11月10日两部门发布容量电价机制政策形成利好催化，火电装机预期增长有望打开行业需求中长期增长空间。同时国家再次强调煤矿安全生产，在年末加强排查整治的背景下，煤炭供给受限，煤价有较强支撑。111月焦炭、焦煤期货结算价格均环比上行。
水泥方面，11月建筑业PMI回升1.5个百分点至55%，保教楼活动升温同时地产新开工降幅有所收窄，带来对水泥需求的边际改善。11月全国水泥价格指数上行，长江、华东、西南、西北、中南等地水泥价格指数均上涨。
8、总结
展望12月，随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于“三大工程”提速可能会引发需求改善的部分开工链相关等领域。
当前市场已经进入大分化时代，大创新周期带来科技成长的方向确定性较强，以科创100/中证信息等指数可能已经走出底部。当前市场权重板块相对疲弱的关键在于对经济预期的担忧，尤其是地产的持续疲弱带来影响未知。但是随着年底政治局会议召开和中央经济工作会议召开，更多的稳定经济增长的措施有望明确或者落地，有望逐渐扭转市场过度悲观的情绪。带来权重板块的最终反弹。美联储降息预期明确，外部流动性环境明显改善，北向的净流出明显放缓。外需改善的证据正在增多。全球科技创新方兴未艾，A股映射和产业带动的机会此起彼伏。国内增量资金持续，重要国有机构持续传来增持A股或ETF的消息。权重板块在上述变化出现后，11月的调整后，可能会迎来12月的逆袭。
风格与行业配置思路：成长回归，把握业绩增速持续改善的方向
1、风格选择：大小盘、成长价值的比值已经来到相对极端的位置
今年以来，中证1000和沪深300的表现差异没有那么明显，但是如果按照市值分组来看，今年是典型的小盘股占优尤其是极小市值，市值在50亿以下的表现尤其好。这与市场此前预期的完全相悖，很多人都认为，在注册制全面推行后，上市资源不再稀缺，经营较差没有基本面的部分小市值公司甚至面临退市的风险。现在我们已经看到了这个变化并没有发生。
市场这种选择，与近一两年机构边际定价能力削弱，今年以来企业盈利表现相对较弱有关。当然，可能也与近期资本市场政策调整有关，在资本市场融资节奏优化后，未来IPO需要等待的时间相较前两年可能要增长。现有的上市公司虽然也很多了，但是仍然可能具备一定的重组的价值。
近期，随着北交所迎全面改革，前两年由于参与者较少，市场活跃度不高，北交所在设立以来个股表现较为一般，在本次改革预期强化后，在估值相对不高，基本面改善预期增强的背景下，部分资金开始进入北交所，推动了北交所上市公司的市值向深交所、上交所的小市值的中枢靠拢，迎来了一轮较为明显的上涨。
中证800和中证2000的比值也来到了历史较低水平，而且过去几个月出现了小盘占优加速的情况，非常像2021年1月之后大盘加速改善的镜像。
⚫ 机构定价能力边际削弱，机构重仓风格估值来到历史低位
2019~2021年，以北向和公募基金为代表的机构化资金增量资金较为明显，因此2019~2021年机构重仓的个股和板块比较好，2022年市场普跌，并没有显示明显的特征。今年以来，市场风险偏好相对2022年有所提升，资金活跃程度有所提升，但是由于企业盈利削弱以及美债收益率加速上行，北向资金在4月份之后转为净流出，对机构风格的股票产生了不利影响，整体来看，今年股票平均表现与机构持仓成比例反比。
这种对机构重仓票的抛售又来到了另外一个极端，也使得这部分股票的估值来到了历史低位，成为2021年一季度大家对于机构重仓股追捧的镜像情绪，但是飘雨不终朝，当前估值处在历史低位这一类型股票，在基本面和外部流动性改善的背景下，当前已经具备较高的配置价值。
主要原因是，对于中证800的样本空间内，今年以来价值/成长延续了去年的上行走势，价值风格显著占优，对于机构投资者，比如外资，在过去两年美债收益率上行但是企业盈利下行的阶段，机构投资者尽量选择低估值防御型分红高的股票。但是很显然对于个人投资者来说，并没有受到美债收益率变化的影响。
到2023年10月下旬，价值/成长的比值和2018年11月底的情况比较类似，不过2018年随着美联储加息结束，中国经济和企业盈利小幅复苏，长达的两年的成长风格又开启了，而当下我们似乎来到了这样一个时间窗口。
⚫ 景气投资永不过时
今年以来，有一种观点认为景气投资或者景气趋势投资失效了，这种观点是显然不对的，不能把景气投资=新能源或者医药或者食品饮料投资，景气趋势投资是投增速业绩增速最高的行业或者股票，去年以来很多我们曾经认为成长性比较好的行业增速在持续回落，所以股价表现也一般，这恰恰是景气投资有效的佐证。
反过来说，今年以来我们将今年前三季度股价表现进行分组计算平均涨幅，我们和往常一样获得了一条向上的趋势线，表明业绩增速越高平均表现就越好，只是可能今年业绩增速较高的表现集中在一些大家不太熟悉的行业。
所以景气投资是不会过时，但是对于股票业绩趋势的把握确实需要根据现实的情况进行调整，而不能固化的认为某些行业业绩会一直好。
2、12月行业和赛道选择方向
站在当前的时间窗口，根据企业盈利、前期表现、外资流入三个要素，超跌后选择反弹的思路有以下三个：
（1）近期从景气变化重点推荐关注的行业
结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、建材等细分领域。
汽车：广州车展百花齐放，10月汽车产销持续强劲增长态势，国内品牌乘用车市场份额快速上升，出口延续强势，海外市占逐步提高，汽车智能化进程加速。伴随多地车展与促销活动火热进行，新车型持续发布催化，车市热度继续，10月汽车销量与9月基本持平，同比较快增长，超市场预期，“银十”成色十足。乘用车产销同比上行，中国品牌乘用车市场份额快速上升，新能源车产销均创历史新高，龙头优势不断扩大，强者恒强；受益于驱动能源转型需求增加，燃气重卡高速增长放量，带动重卡市场持续改善，月销连续9个月同比增长。出口方面始终保持强劲势头，海外市占逐步提高。另一方面，华为平台+特斯拉FSD入华+L3智能驾驶落地，汽车智能化进程加速，叠加政策持续发力，近期四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，智能网联汽车有望进入“0-1”加速度阶段。近期广州车展百花齐放，传统车企+造车新势力双双发力，有望支撑年底销量，持续提振行业景气度。
机械设备：机床产量明显改善，国产人形机器人商业化提速，政策持续发力，当前行业景气分化，部分细分领域底部回升趋势明显。通用设备机床方面，受益于新能源资本开支回升、3C 行业库存回补带动需求回暖，以及低基数效应，10月份金属切削机床产量同比增幅扩大，且单月增幅创2021年8月以来新高。同时近期政策端对促进工业母机产业高质量发展的政策仍在持续推进，板块有望持续受益于景气度复苏、政策助力和国产替代加速。自动化设备领域，尽管10月机器人产量仍较为疲软，但政策持续助力和技术的发展对板块情绪带来较大提振，近期工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，获得官方高度定位，同时伴随多款国产人形机器人的问世，商业化全面提速，产业化落地的预期持续升温，在制造业升级改造趋势背景下，板块景气有望持续改善。
医药生物：基本面改善，政策端反腐整顿的短期负面影响告一段落，冬季流感频发，院内诊疗稳步复苏，创新药企出海、商业化进程持续推进。院内诊疗延续复苏，据国家卫健委最新数据显示，1-9月份我国医疗卫生机构总诊疗人次达到51.1亿，较19年同期增长12.4%，据地区卫健委最新数据披露，成都、南宁市总诊疗人次与出院人数同比增幅均扩大，天津门、急诊人次同比增幅明显回暖。叠加近期各地进入流感流行季，南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，超过过去3年平均水平，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。另一方面，国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，近期研发进展利好消息不断，创新药企出海、商业化进程持续推进，海外市场空间广阔。“自主创新+出海创收”或成为中长期焦点，助力行业景气度提升。同时医药领域反腐整顿的短期负面影响已经充分体现，政策风险已经基本出清，并且不会改变行业长期的发展逻辑。业绩方面，费用端压力有望减轻，出海创收有望加速，四季度或持续向上。库存方面，目前处于中低位水平，行业整体处于被动去库-主动补库阶段，部分细分行业如医疗器械已经明显出现补库迹象。
电子：终端新品销售持续火爆，行业整体复苏趋势明显，需求端逐步回暖，库存端得到有效去化整体有所改善。9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，其中中国和亚太地区销量同比降幅收窄，欧洲销量同比增幅扩大。行业需求逐步回暖，手机端Q3全球智能手机出货量同比降幅收窄，小米14系列首销销量亮眼，华为三季度国内市场份额提升，PC端Q3全球出货量同比跌幅持续收窄，后续受换机周期影响，以及AI端侧创新持续赋能应用，需求有望继续回暖，可穿戴市场中印、非等海外发展中国家TWS等产品需求延续增长，汽车方面10月新能源车产销均创历史新高，近期智界S7、阿维塔12亮相，有望继续带动汽车电子增长。库存方面整体改善明显，受益于国内促消费政策促进电子产品消费，以及新机频发带动终端需求回暖，行业库存得到有效去化，全球手机/PC芯片厂商库存持续环比下降，10月智能手机产量同比增幅收窄，集成电路产量同比增幅扩大。10月台股IC、存储器、PCB、镜头等营收改善，部分细分领域产能扩张意愿逐渐增强，行业景气有望继续改善。
水泥方面，11月建筑业PMI回升1.5个百分点至55%，保教楼活动升温同时地产新开工降幅有所收窄，带来对水泥需求的边际改善。11月全国水泥价格指数上行，长江、华东、西南、西北、中南等地水泥价格指数均上涨。
（2）最新赛道和产业趋势的机会选择
从赛道和产业趋势投资的角度，12月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（钛合金、OLED、MR）、数字经济（数据要素）、汽车智能化（整车、自动驾驶）、机器人（零部件、减速器）。
3、总结
风格和行业配置层面，大分化时代，大创新周期带来科技成长毫无疑问是中期选股主线，不过站在 12 月来看，年底重磅会议召开后，稳增长政策开始落地的经济修复板块也有望迎来修复。因此，12 月的风格可能会相对均衡，成长价值皆有表现，大小盘的表现差也有望收敛。当前行业选择的主要思路就是两点，第一，景气出现边际改善，同时受益于 AI 和智能化大浪潮的行业和赛道，涉及行业就是 TMT 相关领域；第二，年底很多此前宣布或者提到的稳增长措施的加速落地，带来部分顺周期，开工链的投资机会，涉及行业包括建材、家具家电等。第三，外需已然出现了见底的信号，出口链的部分行业开始关注，涉及行业包括电子、家电、机械等。
从当前的产业趋势、资金偏好和未来几个季度盈利趋势来看，全社会的智能化，“三大工程”等稳增长措施实施临近，是驱动盈利向上的关键产业因素，相对应的推荐是，电子、计算机、建材、医药、机械设备。从赛道和产业趋势投资的角度，12 月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(铁合金、OLED、MR)、数字经济(数据要素)、汽车智能化(整车、自动驾驶)、机器人(零部件、减速器)。
1、国内政策与宏观流动性
国内流动性来看，11月地方政府债券净融资规模有所放缓、国债净融资规模扩大，整体政府债券净融资规模仍处高位，流动性需求增加。为呵护市场流动性，央行超额净投放MLF规模6000亿元，创下历史单月净投放规模的次高，可见央行货币政策支持整体加码，以更好发挥与财政政策的协同作用。从货币市场利率来看，由于短期资金需求增加，11月资金利率持续上行，明显高于政策利率水平，跨月结束后在12月初再度回落到正常水平。
2、海外流动性
11月以来，多位联储官员就货币政策看法发声，美联储鹰鸽派声音交织。12月1日，美联储主席鲍威尔给华尔街的降息预期泼冷水，称美联储决策者将谨慎行事，因为紧缩不足和紧缩过度的风险正变得更加均衡。虽然政策利率目标处于不错的限制性区间，但现在就判断何时可能降息为时尚早。如果情况变得适宜，会进一步收紧政策。目前市场仍然押注美联储12月继续暂停加息，12月的不加息预期为99%；市场预期2024年3月开始降息，降息的概率为55%。与此同时，美元指数和美债收益率继续回落，回落趋势进一步明确。
随着市场对美联储结束加息的预期进一步强化，11月以来，美元指数和美债收益率快速回落，形成明显的下行趋势。 受此影响，一方面，美债收益率是影响全球资本市场风险偏好的关键指标，美债收益率的快速回落提振市场风险偏好，北上资金的净流入规模相比此前明显放缓，且最近一周转为净流入。另一方面，随着中美利差倒挂程度收窄以及美元指数下行，人民币汇率压力明显缓解，这也有助于北上资金的企稳回升。
目前来看，北上资金最近一周呈现明显的大进大出的状态，日间波动较大。一方面有MSCI指数成分股调整的影响；另一方面也显示出外资目前对中国经济增长预期存在一定疑虑。往后去看，12月将召开中央政治局会议和中央经济工作会议，对明年的经济工作部署进行定调安排，在当前“国内经济稳定回升基础不稳固”的环境下，会议定调大概率偏积极，市场对国内政策和经济增长的预期有望得到更清晰的答案，这可能成为外资转向净流入的一个拐点。
此外，历年岁末年初也是北上资金对A股集中布局的重要阶段，临近年末，北上资金有望开启季节性流入。
概括来说，外部流动性环境改善叠加年末国内重要经济工作会议召开，一旦会议定调使得市场对未来的政策和经济预期进一步改善，这将成为外资流向的一个拐点，进而逐渐转向净流入。
11月股票市场资金供需均有所扩大。新发基金规模回升；ETF净申购规模有所回升，净流入规模扩大；融资资金延续大幅净流入；陆股通净流出规模与较上月大幅收窄；重要股东净减持规模有所上升；IPO规模小幅扩大。11月的主力增量资金方面，融资资金持续净流入继续成为A股的主力增量资金，同时新发偏股基金规模明显扩大贡献增量，且以新发ETF为主。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，且是市场情绪的一个风向标，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。11月北上资金净流出规模大幅缩小，净流出18亿元。具体而言，11月北上资金净买入规模最高的行业包括电子、医药生物、食品饮料等，分别净买入70亿元、68亿元、34亿元；净卖出规模最高的行业为电力设备、银行、非银金融，分别净卖出73亿元、46亿元、36亿元。
偏股类公募基金发行有所回暖。2023年11月，偏股类公募基金发行规模230亿份，近乎为10月发行规模的3倍。其中，主动偏股型公募基金发行份额65亿份，平均发行份额2.1亿份，最大发行份额56.5亿份。11月股票型ETF获净申购超126亿份，当月净流入65亿元，年内ETF净申购已经累计净流入超过3900亿元。
结构上，11月净申购较多的宽基指数ETF是上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创100ETF、上证50ETF、红利ETF；相比之下，科创50、沪深300、中证500等明显赎回。
私募排排网数据显示，截止11月17日，股票私募仓位较10月27日小幅回落1.19%至78.52%，低于年内79.17%的平均水平
2023年11月融资资金净流入430亿元，较前一个月继续扩大。自融资保证金政策放松以来，融资资金已连续三个月净流入，且净流入规模逐月扩大，三个月累计净流入1151.8亿元，成为近期市场的重要增量资金。与此同时，截止11月30日，两融交易额占比约7.6%，为历史较低水平（2013年以来的14%分位，2019年以来的23.7%分位）；两融余额占A股流通市值的比例2.58%，已经升至历史中等偏上水平。
11月重要股东增持94亿元，减持216亿元，净减持123亿元，较前期有所回升。2023年12月解禁规模为2839亿元，解禁规模较11月略有回升，不同板块解禁规模来看，主板1116亿元、创业板632亿元、科创板1029亿元、北证62亿元。考虑到12月解禁规模和计划减持规模均回升，未来重要股东二级市场减持规模可能小幅回升。
以发行日期为参考，11月IPO发行募资规模105亿元，较前期小幅回升；定增发行募资规模319亿元，较前期回升。随着IPO审核节奏放缓，未来IPO发行规模可能在低位保持相对稳定，有利于减弱一级市场对二级市场的分流。
流动性方面，当前国内货币政策总体相对偏松，以更好发挥货币政策和财政政策的协调作用，未来结构性货币政策工具可能是货币政策发力的重点之一。外部方面，随着市场对美联储加息结束预期进一步强化，美债收益率和美元指数呈现下行趋势，A股面临的外部流动性环境改善，人民币汇率压力缓解有所升值。股市资金供需方面，12月将召开的政治局会议和中央经济工作会议可能成为内外资风险偏好的一个重要拐点，一旦市场对经济预期得到改善，则外资有望逐渐转向净流入，内资的风险偏好也将得以修复，外资可能成为12月股票市场资金供给端的关键变量。资金需求端，融资端可能仍处于较低水平，而重要股东减持规模可能随着市场好转及接近规模的扩大而略有增加。整体而言，外部流动性环境改善叠加年末国内重要经济工作会议召开，一旦会议定调使得市场对未来的政策和经济预期进一步改善，外资有望转向净流入。
企业盈利：盈利延续上行趋势，关注景气边际改善的领域
随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。生产端，11月制造业PMI收窄至49.4%，连续连个月收窄，生产、新订单、新出口订单均初现回落，并位于50荣枯线以下；价格端，南华工业品指数微涨，PPI当月同比降略有扩大，说明价格热度尚在，恢复力度减弱并不是转向。工业企业盈利方面，10月工业企业盈利累计同比降幅继续收窄，单月同比增幅收窄。外需方面，10月出口同比降幅扩大至-6.4%，进口当月同比转正，超市场预期。整体看随着秋季旺季结束，部分产需有所转淡，后续仍有待政策效果落地，逐渐向需求端转化。
细分行业改善主要集中在以下几个领域： 1）消费数据持续修复，地产产业链消费品改善幅度较大；2）汽车、手机、家电出口保持较高增速或增幅扩大；3）11月TMT、医药、汽车、电器机械、建筑业景气高位或边际回升。
1、消费数据持续修复，地产开工竣工端改善，产业链修复幅度较大
整体消费来看，由于去年同期的基数较高，六七月份消费增速出现了明显的回落，但从8月份之后开始，基数效应对消费增速的影响逐渐降低，同时双节出行热度高，10月社会消费品零售当月同比增幅扩大至7.6%（前值5.5%），超出市场此前预期。餐饮和商品消费增幅均扩大。后续来看，一方面去年四季度受到各种因素的影响，消费情况较差，因此今年四季度消费增速有望持续呈现持续反弹的态势；另一方面，随着圣诞节、元旦等节日来临，消费即将进入旺季，板块改善斜率有望提升。
细分行业方面，地产产业链消费改善幅度优于大众消费品。大众消费品中金银珠宝受益于金价上涨，中西药品由于季节性流感频发，10月零售额增幅扩大；地产产业链家用电器、建筑装潢材料、家具等零售额均有恢复。后续来看随着去年同期基数的走低以及部分消费品库存去化充分去化，社会消费品零售数据四季度预计进一步改善。
2、出口链条中手机、汽车、家电实现相对较高出口增速
10月由于海外整体需求仍疲软，多数国家PMI位于荣枯线以下，双节导致国内生产、交货或有延迟等因素影响，出口边际走弱。但细分行业来看，仍有部分领域增速维持较高水平或边际改善，如手机、汽车、家电等。
手机领域随着新机型的发布，单月同比由此前的-7.1%转正至21.8%，改善尤为显著。家用电器单月出口金额同比8.0%，汽车及底盘当月出口同比45.0%，均保持较高增速。随着美国去库存接近尾声、通胀回落，白电、小家电、手机、汽车、纺织服饰等行业预计持续受益与出口的拉动。
3、11月PMI显示TMT、医药、汽车、电器机械、建筑业景气高位或边际回升
11月随着秋季旺季结束，产需出现转淡迹象，内外需求恢复力度仍有待加强。制造业PMI49.4, 比上月回落 0.1 个百分点，其中生产、新订单双双回落是较大拖累。其中需要关注景气度较高或边际改善的领域主要集中在：
总结而言，随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点，主要包括：1）消费领域，地产链消费改善幅度较大；2）出口链条中手机、汽车、家电实现相对较高出口增速；3）TMT、医药、汽车、电器机械、建筑业PMI景气高位或边际回升。综合考虑中观景气、企业盈利，以及近期政策的密集发布，推荐重点关注景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域等细分领域。
1-10月份规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，单10月同比改善斜率放缓。1-10月份,全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%（前值-9.0%）。宏观政策效果持续显现，工业生产稳定增长，工业企业营收加快回升，10月单月利润同比增长2.7%（前值11.9%），连续3个月保持正增长。
拆分结构来看，单位成本和费用均减少，利润率持续提升，价格有一定拖累。
工业企业三大领域来看，1-10月采矿业利润、制造业利润同比降幅均收窄，电力行业利润同比保持较高增速。1-10月份采矿业利润同比下降19.7%（前值-19.9%）；制造业整体利润增速下降8.5%（前值-10.1%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比保持较高增速，累计同比增长40.0%（前值38.7%），其中电力行业利润增长50.1%。三个月滚动来看，上游资源品、TMT、医药均有改善，上游资源品三个月滚动同比增幅扩大至29.8%（前值17.7%），中游设备增幅收窄至2.0%（前值8.2%），基本消费品行业中，可选消费三个月滚动同比转正至3.7%（前值-9.9%），必选消费三个月滚动同比增幅收窄至37.2%（前值41.0%），但仍有较高增速；TMT制造业和医药制造业三个月滚动同比降幅分别收窄至-3.8%和-15.9%；
细分行业来看，1-10月份，在41个工业大类行业中，有30个行业利润增速较1-9月份加快或降幅收窄、由降转增，利润回升面达73.2%。原材料和消费制造业利润持续改善。
(3) 结合分析师一致预测看11月行业利润变动方向
从过去五周一致盈利预期来看，随着三季报的陆续披露，多数行业2023年盈利预测增速出现不同程度下调。公用事业、石油石化、交通运输等行业盈利增长出现上调。
根据wind一致盈利预期，预计十一月企业盈利较高的行业集中在通用设备、汽车、仪器仪表、家具、纺织服饰、造纸等。
11月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术、公用事业等领域，上游资源品和消费服务板块景气分化。
资源品价格分化，11月份南华工业品价格环比上行0.41%。钢坯、螺纹钢等价格月环比上行；库存方面，主要钢材库存下行，铁矿石、钢坯库存上行。焦炭、焦煤期货结算价格环比上行。
工业金属价格多数下行，库存多数上行；11月铝、锌、锡、钴、镍、铅价格下行，铜价格上行；锌、锡、镍、铅等库存上行，铜、铝等库存下行。
水泥价格上行。长江、华东、西南、西北、中南等地水泥价格指数上升，东北水泥价格指数持平，华北水泥价格指数下降。
11月制造业PMI为49.4，较上月下降0.1个百分点，连续两月低于荣枯线，反映市场当前供需偏弱，制造业下行压力有所加大。
10月充电桩数量累计值同比增幅收窄。数据显示，10月充电桩总数累计值为252.50万个，累计同比增长50.32%，增幅较前值收窄0.16个百分点，较2019年同期同比增长137.69%。
10月新接船舶订单量三个月滚动同比增幅收窄。1-10月新接船舶订单量累计6106万载重吨，累计同比增幅收窄13.44个百分点至76.70%；10月新接船舶订单量为372万载重吨，三个月滚动同比增幅收窄57.34个百分点至39.55%。
手持船舶订单量三个月滚动同比增幅扩大。1-10月手持船舶订单量累计13382万载重吨，累计同比增幅收窄2.46个百分点至28.13%，三个月滚动同比增幅扩大1.59个百分点至29.21%。
10月光伏价格指数持续下行，组件、电池片、硅片、多晶硅价格指数均下行。11月光伏行业价格指数环比下行12.77%至20.23，同比下行68.21%，组件价格指数环比下行8.86%至20.06，电池片价格指数环比下行12.53%至9.91，硅片价格指数环比下行11.28%至21.94，多晶硅价格指数环比下行16.22%至38.39。
消费服务：10月社零总额同比增幅扩大，CPI同比小幅下降
1-10月份社会消费品零售总额同比增长7.6%，（前值5.5%），10月限额以上企业消费品零售总额同比增长8.7%（前值5.2%）；10月全国居民消费价格指数（CPI）同比-0.2%（前值0.0%），食品类CPI同比增长-4.0%（前值-3.2%）。
10月家电零售额当月同比转为上行，且低基数背景下增幅较大，家具零售额同比增幅扩大，纺织服饰零售额同比增幅小幅收窄。
11月猪肉、仔猪价格下行，生猪价格上行；自繁自养生猪养殖利润亏损扩大，外购仔猪养殖利润亏损收窄；36个城市鸡肉平均零售价下行；蔬菜价格指数、玉米期货价格上行，棉花期货价格下行。
信息技术：全球半导体销售额同比降幅收窄，面板价格下行
9月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，中国和亚太地区销量同比降幅收窄，日本销量同比降幅扩大，美洲销量同比由正转负，欧洲销量同比增幅扩大。11月份液晶板价格环比下行。
1-10月软件产业利润总额累计同比增幅收窄。1-10月软件产业利润总额累计同比上行13.80%，较前值缩小4.50个百分点。
10月北美PCB出货量、订单量同比转正。10月北美PCB出货量由负转正至3.90%，前值-14.60%，三个月滚动同比增幅收窄6.37个百分点至5.23%；PCB订单量由负转正至14.90%，前值-32.70%，三个月滚动同比跌幅扩大3.23个百分点至-15.60%。
金融地产：美元兑人民币汇率下行，SHIBOR利率上行
在汇率方面，截至11月30日，美元兑人民币中间报价7.1018，较上月下行1.06%；
11月货币市场净回笼6570亿元，隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比上行；1天/14天银行间同业拆借加权利率下行；6个月/1年/3年国债收益率上行。
商品房成交面积月环比回落，但边际回暖，房地产开工端持续复苏，竣工高位回落，销售、投资端持续疲软。
截止11月26日，30大中城市商品房成交面积当周值月环比下行23.6%，政策端延续宽松，后续有望进一步发力，激活居民购买意愿，预计销售端有望迎来改善。成交土地溢价率为2.38%，月环比下行0.06个百分点。
1-10月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄；商品房销售额累计同比降幅扩大、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计值同比降幅扩大。
公用事业：10月我国发电量累计同比增幅较前值扩大，天然气价格上行
截至11月30日，我国天然气出厂价报6149元/吨，价格月环比上行14.68%。
1-10月我国发电量累计同比增幅较前值扩大，细分项目中风电、火电、核电发电同比增幅收窄，水电发电同比降幅收窄，太阳能发电量同比增幅扩大。10月我国全社会用电量同比增幅收窄，第一产业用电量同比增幅扩大，二、三产业用电量同比增幅收窄。
1-10月制造业固定资产投资累计完成额同比上行6.2%，与前值持平；1-10月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅扩大。
随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。细分行业改善主要集中在以下几个领域： 1）消费数据持续修复，地产产业链消费品改善幅度较大；2）汽车、手机、家电出口保持较高增速或增幅扩大；3）11月TMT、医药、汽车、电器机械、建筑业景气高位或边际回升。
盈利方面，10月工业企业盈利延续上行，利润率改善推动整体盈利持续修复。结构上单位成本和费用均减少。细分行业原材料受益与价格上行，持续改善，对规上工业利润增长贡献最大；消费品制造业利润连续3个月增长；TMT和医药制造业盈利三个月滚动同比降幅收窄。结合工业企业盈利和11月细分行业PMI来看，预计十一月盈利改善或增速较高的领域可能有通用设备、汽车、仪器仪表、家具、医药、纺织服饰、造纸等。
综合考虑近期盈利、景气情况一级政策的密集发布，推荐重点关注景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、机械设备（通用设备、自动化设备）、医药生物、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭等细分领域。
11月我们推荐了五大边际改善的赛道，分别是集成电路(存储、设备、材料)、人工智能、数字经济(数据要素)、汽车智能化(自动驾驶)、基建。
11月表现出色的赛道和产业趋势有集成电路、人工智能、数字经济（数据要素）、汽车智能化等，具体来看原因分别是:
汽车智能化：国内产业进展方面，四部委11月联合印发通知，部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作，要求具备量产条件L3、L4 级别智能网联车在限定区域内开展上路试点。同时，长安汽车与华为签署《投资合作备忘录》，华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司。余承东表示，新合资公司还是由华为来主导技术研发方向，未来华为智选车业务的合作伙伴都会陆续加入合资公司，国内智能化进程加速。海外产业趋势方面，FSD进程推进，特斯拉已开始向员工推出全自动驾驶（FSD）V12版本。与此同时，特斯拉的FSD在国内落地被认为进入倒计时阶段。多重因素下，汽车智能化走强。
数字经济：国家数据局在京正式挂牌后，地方政策跟进不断；数据交易链正式启用，十省市实现“一地挂牌、全网互认”，叠加明年数据资产如表，综合来看数据要素地方交易进程显著加快。除此以外，国家数据局党组书记、局长刘烈宏于全球数字博览会表示，围绕数据要素市场化配置改革正在推进一系列重点工作，国家数据局将围绕发挥数据要素乘数作用，与相关部门一道，研究实施“数据要素x”行动。公司方面，中国电子科技集团有限公司与华录集团有限公司实施重组，优质资源整合标志数据确权与数据安全的相关进程有望被推动。
集成电路：伴随华为、苹果、小米新手机和问界等诸多终端产品销售持续火爆，半导体产业链部分环节公司Q3财务表现环比改善；人工智能快速发展对需求侧形成改善，全球半导体月度销售额连续七个月环比提升，伴随库存周转天数持续下降，库存趋势有望进一步好转，行业景气周期整体逐步回暖。与此同时，新技术推动产业进程，英伟达发布新品H200，HBM产业受到重视；长鑫存储推出了最新LPDDR5 DRAM存储芯片，实现国内市场零的突破。
人工智能：硬软件齐发力，人工智能板块本月修复反弹。硬件方面，算力紧缺带动算力租赁价格上涨，国产算力持续获益；英伟达发布H200，持续推动世界算力发展。软件方面，阿里云千亿参数规模大模型通义千问2.0月底发布，参数量全面提升至千亿级别，同时通义千问APP开放体验。成立仅六个月的视频AI初创公司Pika Labs宣布成功完成A轮融资，筹集3500万美元。大模型与应用端进展持续超预期，月底细分板块走强。
从短期角度，12月需要重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（钛合金、OLED、MR）、数字经济（数据要素）、汽车智能化（整车、自动驾驶）、机器人（零部件、减速器）。
从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
（2）关键产业趋势与主题变化： 汽车智能化、数据要素、MR头显
（3）赛道与产业趋势投资投资专题：当下A股的五大主题投资机会
▶ 人形机器人：特斯拉机器人行走测试在即，各厂商动作不断
第六届中国国际工业设计博览会开幕，特斯拉Optimus Bot亮相。11月30日，第六届中国国际工业设计博览会开幕，特斯拉亦带来了其备受瞩目的Optimus Bot人形机器人。特斯拉展台前，人形机器人擎天柱（Optimus Bot）已进化出直立行走的能力，并通过视觉神经网络大脑“看世界”。据悉，特斯拉机器人已经能承担部分体力工作，且不需要人类发出指令。与此前9月特斯拉视频中展现的性能一致。
特斯拉Optimus行走测试在即，人形机器人产业有望再迎催化。根据特斯拉二季度业绩说明会的信息，特斯拉预计搭载自主设计执行器的人形机器人将在2023年11月内完成并进行行走测试。而后，特斯拉加大了人形机器人相关岗位的招聘力度，具体岗位包括“强化学习工程师，Tesla Bot”、“软件工程师，机器人软件工程”等。如今11月已经接近尾声，特斯拉人形机器人的最新进展有望在近期发布。Optimus作为全球范围内进展最快、最受瞩目的人形机器人产品之一，有望带动相关行业整体景气度向上，从而对相关板块形成有利催化。而从产业交流来看，11月底以来，零部件企业与北美客户交流频繁，多家上市公司均已送样，产业趋势加速。
开普勒发布其首款人形机器人。11月17日，开普勒发布其首款人形机器人K1，身高178cm，体重85kg，并且加装灵巧手。在硬件方面，开普勒人形机器人肘关节和小腿使用自研行星滚柱丝杠执行器，推力可达8000N；腰部使用自研旋转执行器，峰值扭矩达200Nm，重复定位精度达0.01度；使用位置扭力双控制，搭载红外双目3D摄像头、立体声扬声器、远场四麦听觉传感器，可以做到出色的与外界交互能力。软件算法方面，K1使用自研星云系统，每秒算力可达100TOPS，通过视觉slam实现3D建模感知周围环境。软硬件配合下，目前K1可以实现诸如手眼协同操作、复杂地形行走、负重搬运等工作。
从目前已经发布的人形机器人旋转执行器中可以总结出，减速器（谐波减速器或行星减速器）、电机（力矩电机）、控制器、编码器（位置传感器）、力/力矩传感器和轴承是旋转执行器核心零部件。减速器方面，谐波减速器最适合人形机器人旋转执行器，行星减速器具备成本优势，部分方案中对谐波形成替代；无框力矩电机方面，力矩电机结构紧凑体积小、重量轻、无机械摩擦、精度长久保持。“无框”即没有轴、轴承、外壳、反馈或端盖，只包含定子和转子，其转子为中空结构，方便关节的内部走线。过去已在Cheetah、WALK-MAN等机器人上使用；编码器方面，光编精度更高但工作环境要求高，磁编更适合复杂工况。磁编随着技术进步与精度提升或将更加适合人形机器人。双编码器方案可以同时监控电机和齿轮箱侧的速度和位置，相比单编码器可更高精度控制关节运动轨迹；轴承方面，轴承在机器人的关节连接处、减速器和电机中均有分布。在机器人的旋转关节处通常使用角接触轴承，而在直线关节处通常使用深沟球轴承和四点接触轴承。
在特斯拉人形机器人商业化不断推进之际，国产的人形机器人也在不断涌现，商业化全面提速。看好人形机器人商业化前景与市场空间。
▶ 汽车智能化：L3、L4智能驾驶政策落地，特斯拉FSD入华渐近，华为智行平台成立，汽车智能化迎多重催化
智能驾驶政策迎来重大变量，特斯拉FSD入华渐行渐近。11月17日，四部委日前联合印发通知，部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作，要求具备量产条件L3、L4 级别智能网联车在限定区域内开展上路试点，尤其首次明确事故责任判定。在此背景下，作为智能驾驶技术主要玩家之一，特斯拉的FSD在国内落地被认为进入倒计时阶段。特斯拉中国于11月23日表示FSD落地中国确实正在推进中。
特斯拉FSD功能强大，将推动形成高阶智能驾驶新格局。资料显示，FSD架构是在数据、算法、算力等各个层面打造了一套包含感知、规划、执行在内的全链路自动驾驶软硬件架构，数据、算法、算力全面领先，构筑了特斯拉核心优势。FSD在特斯拉官网的名称为“完全自动驾驶能力”，主要功能包括NOA、自动变道、自动泊车、智能召唤、交通信号识别、（基于导航路线的）城市道路自动转向等。随着特斯拉FSD入华渐近，或将大幅强化消费者认知，推动国内高阶智驾渗透，构建智能驾驶竞争新格局。
智界S7正式发布，鸿蒙智能汽车技术生态联盟落地，利好国内汽车产业链。11月28日，华为正式发布鸿蒙智行首款轿车智界S7，新车定位纯电中大型轿车，是华为与奇瑞合作打造的智选车型，搭载全新DriveONE 800V碳化硅高压动力平台、华为途灵智能底盘以及HarmonyOS 4智能座舱、HUAWEI ADS 2.0高阶智能驾驶系统等智能科技。据悉，智界S7共提供4个版本，官方指导价为24.98万-34.98万元。在智界S7发布会上，华为还首次正式了发布鸿蒙智能汽车技术生态联盟——鸿蒙智行。据悉，华为车业务正在引入投资，走向独立运营。华为和长安汽车已率先合作，智选车的几个合作伙伴（即北汽、赛力斯、奇瑞、江淮）同样已经收到邀请。同时，余承东表示欢迎智选车合作伙伴以及一汽集团等更有实力的汽车厂商来参与，共同打造领先、极致的智能汽车解决方案产品。
小鹏迎OTA全量升级，无图城市智驾开放，覆盖20余座城市。2023年11月28日，小鹏汽车全新版本OTA —— Xmart OS 4.4.0，正式向小鹏G9、G6及P7i用户全量推送，行业首个全量开放无图城市导航辅助驾驶功能，并覆盖20余座城市，成为城市导航辅助驾驶开城数量行业第一的品牌。同时，该版本中，Pro&Plus版用户的高速NGP、LCC及SR感知等方面能力大幅提升，智驾体验全面进阶。本次开放城市主要覆盖北京城区道路、长三角、珠三角地区，包括苏州、杭州、无锡、宁波、常州、温州、金华、嘉兴、绍兴、昆山、太仓、张家港、江阴、慈溪、余姚、湖州、常熟、桐乡、东莞、肇庆。这些城市内的XNGP用户，在功能可用范围内，可实现城市内A点到B点的智能导航辅助驾驶，不仅能够完成本车道巡航跟车、超车变道、绕行静止车辆或物体等动态驾驶任务，还可以实现红绿灯识别启停、自主打灯变道、避让其他交通参与者等典型的城市路况交通行为。
▶ 数据要素：数据要素进入实质性落地阶段，数据要素催化不断
四季度以来，数据要素催化不断，进行逐层分析。政策端，《贵州省数据要素登记服务管理办法（试行）》等文件先后发布，多地探索进程加快。国家发改委价格监测中心副主任王建冬表示，“今年底或明年初之前，可能会出台公共数据的政府指导定价的管理办法。”数据要素未来另一个增长点在作为AI语料，我们认为GPTs的上线以及大模型生态开发可能对语料产生颠覆性变化。一方面，GPTs的参与者具有专业性，能为GPT提供了大量优质语料，使GPT多了数据接收方角色，客观上利空部分公司；另一方面，对于特定领域（政务、医疗等），其行业壁垒以及合规性致使GPT无法从开发者与参与者中获得足够优质数据，未来，其势必增强此类数据要素价值。综合来看，数据要素处于去伪存真阶段，看好同时需要进一步筛选。下面就产业进展进行叙述：
“数据二十条”指导下，各地区不断推出政策，数据要素进入实质性落地阶段。11月13日，广西印发《广西数据要素市场化发展管理暂行办法》。《暂行办法》规定县级以上人民政府应将数据要素市场化发展纳入本级国民经济和社会发展规划，保障数据要素市场化发展和管理工作经费。11月15日，贵州省大数据局印发《贵州省数据要素登记服务管理办法（试行）》。《办法》规定，省人民政府数据主管部门负责数据要素登记服务管理工作，指导登记服务机构制定实施相关标准，鼓励有条件的市州数据管理部门申请数据要素登记OID子节点，组织本行政区域内的登记主体开展数据要素登记活动。地方政策出炉对于数据要素整体框架搭建与后续实验有着重大意义。
中国电信提出数据要素工作布局五大举措。11月10日，在2023数字科技生态大会举办期间，中国电信发布数据要素工作布局五大举措，包括汇聚高质量数据集、拓展电信数据产品试图、打造灵泽2.0数据要素平台、打造融合AI能力的大数据平台、探索数据空间建设等。其中，灵泽2.0数据要素平台主要解决行业内面临的数据集约共享与安全可信流通等问题，覆盖数据要素生产、加工、审核、上架、订购、交易合约、产品交付、结算支付等全流程，已与银行、交研院、经信局等多个企事业单位开展合作。同时，电信宣布成立“中国电信数据要素生态联盟”，共包含12家政府机构、科研院所、产业集团等合作单位。
11月25日，主题为“数联全球、商通未来”的2023全球数商大会在沪开幕。开幕式上，多地数据交易机构共建数据交易链并启动数据要素市场“可信通”计划，一批国际数据产品集中挂牌，一批数据要素市场建设成果重磅发布。
数据交易链正式启用，“可信通”计划加持，助力数据供需双方实现共赢。数据交易链由上海数据交易所、浙江大数据交易中心、山东数据交易有限公司、广州数据交易所、广西北部湾大数据交易中心、西部数据交易中心、北方大数据交易中心等七家省级数据交易机构发起并建设联盟链共识节点，就数链共建展开深度合作。郑州数据交易中心、湖南大数据交易所、青岛大数据交易中心、苏州大数据交易所等省、市级交易机构作为第二批意向机构也积极申请加入并启动数据要素市场“可信通”计划，合作开展制度共创、标准共制、数链共推、服务共享、生态互联等工作。对于数据供方而言，这一链路的建立简化了交易过程，使得同一数据产品不必在多个交易场所挂牌，从而促进了交易数量的增加。对于数据需方来说，数据交易链提供了更大的灵活性，允许他们在任何一个交易链联盟节点进行交易，而不必受限于特定数据产品原本所在的交易场所。
“数据要素X”行动蓄势待发，强调数商关键角色。11月23日，在第二届全球数字贸易博览会数据要素治理与市场化论坛上，刘烈宏在发言中强调下一步国家数据局计划采取一系列行动来增强数据要素的乘数效应。联合相关部门，国家数据局将研究并实施名为“数据要素×”的行动计划。刘烈宏强调，此举旨在从供应和需求两方面发力，特别是在智能制造、商贸流通、交通物流、金融服务、医疗健康等关键领域。通过加强场景需求牵引，该计划将致力于消除流通中的障碍，提高供给质量，推动数据要素与其他生产要素的有效结合。这不仅将催生新的产业和业态，还将开拓新的模式、应用和治理方法。刘烈宏还呼吁数商界的积极参与与关注，以确保数据资源能够被充分供应、流通和有效使用。通过这些努力，国家数据局希望将中国的数据基础资源优势转化为经济发展的新优势，并在不同场景中激发数据的多样化乘数效应。随着顶层制度设计以及地方配套政策完善，供给端和需求端开始交错发力，数据要素正逐步迈入实质性产业化阶段。继续看好国资基础设施厂商投资机会。
▶ HBM：储存大周期下的强阿尔法
AI服务器CPU和GPU随算力需求而升级，对存储器容量和价值量均有数倍拉动。传统服务器以CPU作为算力核心，随着AI训练模型的算力要求不断提升，CPU的核心数、主频、线程数量均不断提升，但仅靠CPU已经无法满足算力需求，需要搭配GPU进行多线程数据处理，主流训练型服务器一般搭配8个GPU。AI服务器用到的主要存储器包括CPU内存、GPU显存和硬盘NAND等，存储器容量和价值量均较普通服务器有数倍提升。
GPU显存中，HBM方案相比GDDP方案更为占优。GPU 显存一般采用GDDR 或HBM 两种方案。传统的GDDR 方案主要通过提升GDDR 的带宽实现性能的提升，但存在如下问题：①G DDR 不断增长的功耗一定程度阻碍了图形性能的表现，未来可能导致G DDR 的性能表现无法匹配GPU 的性能要求；②为了实现G PU 的高带宽，G PU 需要搭配大量的G DDR5/6 芯片，芯片面积不断增大，同时也需要更高的电压。相比之下，HBM 能够在实现高带宽和高容量的同时节约芯片面积和功耗，非常适合在功率受限但又需要高带宽的场景中使用。
HBM已普遍搭配主流AI训练芯片使用，相较GDDR带宽显著提升。HBM最早于2013年由SK海力士首先制造，第一颗采用HBM存储的GPU是2015年AMD的RadeonR9FuryXX，第一颗应用HBM2的GPU是英伟达的Tesla P100P；目前，先进的AI训练GPU芯片均搭载HBM存储芯片，例如英伟达的DGX A100单GPU搭载了总计80GB容量的HBM2E，DGX H100单GPU搭载了总计80GB容量的HBM3存储，单个HBM3存储带宽最高可达819GB/s，较单个GDDR带宽提升10倍以上，H200更是搭载了共141GB的HBM3e内存，总HBM容量较H100提升76%，总带宽提升约43%。
训练型AI服务器将带来HBM超百亿美元增量市场。HBM目前最主要搭配AI的GPU使用，训练型AI服务器是最主要的增量市场。根据SK海力士，受益于HPC、AI、CPU等应用，HPC市场复合增长率达到40%左右，由于随着数据量呈指数级增长，以及AI/ML训练等高级工作负载的快速增长，预计AI服务器将是几年内HBM最大的下游市场。训练型AI服务器对于HBM市场的拉动体现在：①AI服务器渗透率的提升；②单个AI服务器搭载GPU数量的增加；③每个GPU搭载的HBMStack数量增加；④单个HBM堆叠的DRAMdie层数（Hii）增加，以及DRAMdie容量增加；⑤HBM代际进步带来单GB价值量的提升。根据招商证券电子团队测算，训练型AI服务器对HBM增力量空间有望超百亿美元。
举例来讲，英伟达于11 月13 日上午在“Supercomputing 23”会议上正式发布了全新的H200 GPU 和改进后的GH200，每个H200 GPU 搭载HBM3e 容量进一步提升至141GB 。H200 依然是建立在现有的HopperH100 架构之上，但增加了更多高带宽内存（HBM3e），全新的H200 提供了总共高达141GB 的HBM3e 内存，有效运行速度约为6.25Gbps，六个HBM3e 堆栈中每个GPU 的总带宽为4.8TB/s 。与上一代的H100（具有80GB HBM3 和3.35TB/s 带宽）相比，HBM 容量提升了超过76% 。改进后的GH200 预计将包含总计624GB 内存，相较改进前的GH200（总计576GB 内存），总内存容量提升了8.3%。
长期来看，HBM在AR/VR设备、汽车自动驾驶域等领域也将有更多应用。1）AR/VR设备：以HTC VIVE pro2为例，其连接GTX1060，当前并不需要HBM等高带宽产品，未来有望伴随显示需求增多逐步产生高带宽需求；2）汽车：当前自动驾驶域并不需要HBM的高带宽，比如英伟达Jetson AGX Orin采用256位的LPDDR，带宽最高为204.8HB/s。但长期来看，伴随L3/L4等级别自动驾驶汽车逐渐落地，也将提升HBM需求，例如L3级别自动驾驶带宽要求一般为600GB/s-1TB/s之间，单车可用2个HBM2e或者1个HBMBM；L4级别自动驾驶带宽要求一般为11.5TB/s之间，单车可用3个HBM2e或2个HBM3。
▶ MR头显：苹果Vision Pro即将量产，有望为XR产业带来新一轮热点
苹果Vision Pro即将量产，国内产业链相关环节有望受益。2023年6月的2023年全球开发者大会上，苹果首代混合现实头显Vision Pro正式发布。Vision Pro搭载超高分辨率显示系统，拥有12个摄像头、5个传感器和6个麦克风。其专为连接外部电源，全天候使用而设计，在使用外部高性能电池情况下，可使用长达两小时。11月27日，界面新闻记者从多家消费电子供应链公司的核心人士处获悉：苹果公司将在今年12月正式量产第一代MR（混合现实）产品Vision Pro，首批备货40万台左右，2024年的销量目标是100万台，第三年达到1000万台。跟此前iPhone 15系列产品的内地零部件占比低不同，苹果Vision Pro中国内地供应链比例已经大幅度提高至60%左右。
Vision Pro采用Micro OLED屏幕，有望引领新一轮XR显示硬件创新。凭借高像素密度，Micro OLED有望成为VR/AR等产品屏幕的优秀解决方案。Micro OLED的像素密度远超OLED屏幕，所以其可以在更小的屏幕上实现超高分辨率。目前市面上的头显设备大多采用LCD屏幕，单眼分辨率在1K-2K左右。而依靠Micro OLED技术，苹果今年6月发布的Vision Pro可以实现单眼4K+分辨率。由于VR/AR设备通过透镜显示成像，相当于佩戴者在一个非常近的距离看一块非常大的屏幕，所以分辨率的提高可以显著改善“纱窗效应”（即像素点之间的黑色网格），提高用户体验。从数据上来看，群智咨询数据显示，预计2023年全球微显示面板（MiniLED背光，Micro LED，OLEDoS等）出货量约为2390万，同比增长约63%。Mini LED方面，在车载与VR的预期下，预计2027年全球MicroLED面板出货量有望超1.2亿片。从产业趋势上来看，目前OLED加速渗透中大尺寸市场，伴随我国龙头企业逆周期扩产与研发，国内厂商出货量快速提升，未来有望持续收益。
▶ AI+：全球 AI网站访问量稳步上涨，手机端APP下载量大幅增长
10月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有9家访问量上涨，其中ChatGPT访问量增长13.7%，New Bing访问量增长9.5%，国内AI产品榜排名前十的有6家访问量下跌，4家访问量上涨。从手机端AI应用看，10月全球和国内下载量排名前十的APP的下载量基本全部实现大幅增长。
▶ 电动车：11月国产新能源销量整体相对疲弱，问界、岚图表现亮眼，锂电材料价格整体下行
10月新能源车销量和动力电池装机环比上行，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，10月新能源车销量95.60万辆，环比增长5.75%，同比增速为33.97%，渗透率达到35%；10月动力电池装机39200兆瓦时，同比上升28.30%，环比增速为7.69%；10月充电桩保有量252.5万个，同比增长50.32%。
11月国产新能源销量整体相对疲弱，环比基本持平，问界、岚图表现亮眼。第一梯队来讲，比亚迪、埃安11月销售量分别为30.19万辆、4.16万辆，环比上涨0.27%、0.15%，销量较上月基本持平。第二梯队车企增长同样停滞，理想、未来、小鹏和极氪等新势力车企11月销量环比增长率均在1%左右。岚图和AITO问界表现亮眼。11月份，问界交付新车约1.88万辆，同比增长128%，环比增长48.24%。东风旗下的岚图也持续保持增长，11月交付7006辆，同比大增365%，环比同样有15.48%的增幅。
11月以来，锂电材料价格整体下行。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为4000元/吨（截至23/11/28），碳酸锂价格为13.34万元/吨（截至23/11/28）。
▶ 光伏：10月新增装机量同比增速有所回升，组件出口金额同比降幅增加，11月光伏上游环节价格普遍下跌
光伏10月新增装机量同比增速有所回升，组件出口金额同比降幅增加，11月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，10月我国光伏新增装机数为13.62GW，同比增速达到141.5%，较前月同期增速高47.4个百分点；10月组件出口金额为26.81亿美元，同比降幅由前一月的10.30%增加至23.08%。11月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至11月22日当周，硅料价格为67元/KG，周环比下降1.47%；单晶182/210硅片价格为2.30/3.30元/片，月环比分别下降9.80%和4.35%。
▶ 风电：新增装机同比增速回升，公开招标价格总体回落，出口同比由负转正
风电新增装机同比增速回升，公开招标价格总体回落，出口同比由负转正。根据CEC数据显示，10月我国风电新增装机量为3.83GW，同比增速回升，环比增速由正转负；三季度公开招标约14.4GW，同比下降42.9%，风电整机招标价格总体回落，下降至1553元/KW；10月风机出口金额环比降幅收窄，下跌19.56%；同比增速由负转正，上行至4.06%。
▶ 绿电：10月太阳能发电同比增速回升，风电发电同比降幅扩大
10月太阳能发电同比增速回升，风电发电同比降幅扩大。数据显示，10月太阳能发电量环比下行0.7%，同比增速15.3%，较前一月同比增速回升8.5个百分点；太阳能利用小时数为103小时，同比下行6小时，环比下行7小时。风电方面，10月风电发电量同比降幅扩大，环比持续为正，同比下降13.1%，环比增加13.14%，风力发电利用小时数为151小时，同比减少50小时，环比增加24小时。
▶ 储能：2023年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长279.5%
储能规模不断提升。截至2022年第三季度，我国电化学储能累计装机25.05GW，同比高增279.5%，抽水蓄能累计装机49GW。
▶ 新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量上行
电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-10月电网建设投资完成额累计同比增长6.3%，同比增速较前一月上行；1-10月电源建设投资完成额累计同比增长43.7%，同比增速较前一月上行；10月燃料电池车销量500辆，相较于9月的14辆月销量环比大增3471%，1-10月销量累计同比上行至38.6%。
▶ 半导体：9月我国半导体销量同比降幅进一步收窄，10月集成电路产量同比高增
9月我国半导体销量同比降幅进一步收窄，手机出货量同比大涨60.93%，10月集成电路产量同比增长34.5%。9月我国半导体销售量达到130.5亿美元，同比降幅进一步收窄至9.4%；9月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比大涨60.93%，环比同样高增；10月集成电路产量同比增长34.5%，环比持续增长。
▶ 工业自动化：10月我国金属切削机床同比大增，工业机器人产量同比降幅收窄
10月我国金属切削机床同比大增，工业机器人产量同比降幅收窄。9月我国金属切削机床产量为5.3万台，同比维持高增速，增幅为23.26%，较前一月增速略降0.28个百分点；工业机器人产量短期承压，同比降幅为15.26%，环比下降8.37%。
另外，9月日本切削机床订单同比降幅由前一月的19.39%收窄至7.75%，工业机器人订单同比降幅由前一月35.34%扩大至42.23%。
▶ 白酒：11月茅五泸高端白酒价格均值同比降幅进一步收窄，酒类线上销售均价环比小幅上升
11月茅五泸高端白酒价格均值同比降幅进一步收窄，酒类线上销售均价环比小幅上升。11月茅五泸高端白酒价格均值同比降幅进一步收窄至8.5%。酒品大类来看，10月酒类线上销售均价下降至346.08元/件，环比下降5.79%，线上销售金额同比增长13%，同比增幅较9月的50.8%相对下降。
政策端来看，11月以来重要政策出台数量较10月有所上升，产业政策方面主要聚焦数据要素、智能驾驶和双碳。具体来看，1）数据要素迎来多重催化。公共数据定价方案有望加速出台，授权运营或将成为地方财政创收关键，应用端关注数据要素X计划。此外随着明年初企业数据资产入表政策正式实施，数据确权相关政策有望加速推出；2）智能驾驶政策暖风频吹，高阶智能驾驶试点上路加速推进；3）双碳层面，本月产品碳足迹管理体系推出，更多高碳行业有望纳入碳市场，碳消费迎来商业化、规范化，从产品端倒逼企业产业链清洁化，催化碳足迹计量检测需求，绿电/绿证及可再生能源价值凸显。因此，建议关注数据要素（公共数据授权运营、数据要素X、数据确权），智能驾驶（车辆准入资质检测、智能座舱、智能服务、智慧城市），双碳（碳足迹检测、绿证/绿电）相关投资机会。
（1）重要会议
11月重要会议频频召开，具体来看，月内召开了一次政治局会议、一次深改委会议、两次国常会。此外，11月初，“一行一委一会”分别召开了扩大会议组织学习中央金融工作会议精神，对未来金融工作的重点做出指引，建议持续关注各部委释放的重要政策信号。我们认为，综合来看，未来资本市场投资端改革文件或将印发，券商间的兼并重组或将加速、央行对房企融资的支持力度有望进一步加强，进一步推动金融机构降低实际贷款利率、金融监管局后续政策或将聚焦处置中小金融机构风险、助推政府债务管理机制完善、促进金融与房地产良性循环：
🔵 11月10日、14日和27日，证监会陆续发布三份《证监会系统深入学习宣传贯彻中央金融工作会议精神》重要表态。从表态来看，我们认为，将特别关注1）多元化股权融资市场建设：证监会或将着手引导企业之间的股权投资、风险投资、政府引导产业基金、跨境并购等等场外股权融资发展；2）北交所：北交所将加快推出首次公开发行并在北交所上市制度，优化北交所发行定价及配套制度安排；3）持续活跃资本市场：后续资本市场投资端改革政策有望出台，引导更多中长期资金入市。
🔵 11月20日，国家金融监管总局联合科技部等部门召开科技金融工作交流推进会议，依据会上表态来看，我们认为，将特别关注：1）金融活动审批、备案，监管授权制度完善；2）大数据等科技手段在检测金融风险、隐患方面的应用：
🔵 11月2日，中国人民银行党委、国家外汇局党组在京召开扩大会议。会议提出，坚持金融服务实体经济的宗旨。健全中国特色现代货币政策框架。从表态来看，我们认为，将特别关注：1）实体经济信贷和债券市场融资：引商业银行后续或将持续扩大对科技型、中小型、和地产企业的融资授信；2）数字经济、生态环境和养老领域货币配套体系建设和扶持政策。
（2）总量政策
据不完全统计，11月共计出台重要总量政策11个，其中财政政策4个，货币政策3个。内容上来看，主要需要关注财税体制改革和盘活存量信贷两个方面。
财政政策：11月，财政政策主要聚焦深化财税体制改革，兼顾中央与地方财权事权划分。11月23日，财政部修订了《中央财政县级基本财力保障机制奖补资金管理办法》，进一步完善县级基本财力保障机制，同日，广东省人民政府印发《省级政府投资管理办法》，广东财政局印发《广东省进一步推进省以下财政体制改革工作的实施方案》。十四五规划曾提到“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。此外，二十大报告也提到，“健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系”。近期举行的中央金融工作会议也提到，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。因此，进一步落实中央与地方财政事权和支出责任划分改革，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，或将成为未来很长一段时间的财政工作重点。
货币政策：11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，进一步强调了盘活存量贷款对支撑经济增长的重要作用。《报告》指出在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。《报告》进一步强调了盘活存量贷款对支撑经济增长的重要作用。
从数据来看，10月两本账收支增速继续抬头向上，收入单月增速约9%，一般公共预算支出同比增长11.9%，支出积极的财政政策进一步发力提效。政策利率接近3%，整体低于市场利率3.45%。
地产政策方面，政策端主要有三个亮点，1）供给端来看：中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合表态，房企融资有望在规模与渠道进一步扩大的同时提质增效，建设银行和交通银行分别召开支持房地产企业合理融资需求银企座谈会落实信贷投放；2）需求端来看：各地延续因城施策方针，持续边际优化购房政策。11月14 日、22日，广州、深圳分别下调首套房最低首付款比例至20%、二套住房最低首付款比例至40%。此外地方限购与住房补贴政策延续宽松趋势；3）“三大工程”方面：广州印发《广州市城中村改造条例（草案）（意见征求稿）》，下调了改造意愿启动的征询同意比例，城中村改造或将提速：
🔵 供给端来看，房企融资支持力度进一步加大。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调着力加强信贷均衡投放，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。随后，11月24日和27日，建设银行和交通银行分别召开支持房地产企业合理融资需求银企座谈会，拟进一步支持房企合理融资需求。
🔵 需求端来看，限购、住房补贴等政策进一步出台，11月2日至24日，据不完全统计，包括成都、长沙、昆明、厦门在内的6个城市取消限购政策；此外，广州及深圳进一步下调了首付比例，广州首套房最低首付款比例下调为20%，深圳二套住房最低首付款比例下调至40%。
🔵 三大工程上，城中村改造有望加速：1月22日，广州人大官网公示《广州市城中村改造条例（草案）》向社会各界公开征求意。《草案》作为国内首部超大特大城市城中村具体改造条例，若成功通过，对其他20个超大特大城市将起到示范效用。《草案》对城中村改造的主体进行了明确，对三大改造类型的定调进行了延续，对改造的资金来源做出了指示。《草案》还下调了改造意愿征询同意比例，将改造的启动标准由原来的改造意愿表决中村民大会80%同意调降为占比超过2/3成员和村民同意，利于部分城中村项目加快启动。此外，保障房方面，上海于11月20和28日分别印发《关于本市全面推进土地资源高质量利用的若干意见》的通知和《上海市特色产业园区高质量发展行动方案(2024—2026年)》增加保障房用地规模和支持园区保障性租赁住房建设。上海印发保障房相关政策，有望起到示范作用，后续其他超大特大城市内保障房政策有望陆续落地。综上，未来城中村改造和保障性住房建设工作进程有望加速，或将催化建筑建材等地产环节。
11月，产业政策端主要有三个：1）数据要素方面延续多重催化，围绕公共数据流通的数据确权与数据定价政策持续落地：11月16日，国家发改委价格监测中心负责人在2023中国数据要素产业创新大会主论坛上表示今年底或明年初之前或将出台公共数据的政府指导定价的管理办法；2）车联网方面，11月17日，四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作；3）碳足迹方面，碳消费迎来商业化，全国碳排放权交易市场和产品碳足迹管理体系建设加速：11月17至18日举行的2023年明珠湾国际气候投融资大会上，生态环境部副部长赵英民在会上表示要积极稳妥地将更多的高碳行业纳入全国碳排放权交易市场，丰富碳市场交易品种，增加交易主体和交易方式，11月22日，国家发改委等部门发布《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》。碳足迹管理体系的健全与碳排放权交易市场的完善或将倒逼企业产业链清洁化，生产上加速以可再生绿色能源替代传统能源。综上，建议关注数据要素（数据流通、数据要素X计划、公共数据授权运营）、汽车智能化相关、碳交易市场加速建设三个方面。
11月，据不完全统计，数据要素相关政策共出台了9条，重点聚焦公共数据授权运营、数据要素X两大方面。结合明年1月1日，《企业数据资源相关会计处理暂行规定》即将正式实施，数据确权相关政策有望出台。因此，建议重点关注公共数据授权运营、数据要素X、数据确权三大方面的主要进展。
公共数据授权运营方面，11月，据不完全统计，共有6条相关政策发布，其中5条为地方性政策。具体来看， 11月23日，国家工业信息安全发展研究中心解读了国内首部《公共数据授权运营平台技术要求》；此外，包括《数据资产确认工作指南》浙江省省地方标准、《厦门市公共数据共享开放管理办法（征求意见稿）》、《太原市政务数据资源共享实施办法》等在内的多项公共数据授地方性政策也陆续发布。
我们认为，公共数据确权运营是发挥公共数据价值、解决地方财政收支困境的破局关键之举。在数据要素市场中，公共数据规模庞大且质量可靠，具备极强的发展潜力，而当前我国财政面临相对较大的减收压力，尤其是地方土地财政发力能力相对乏力的背景下，公共数据或将成为地方财政创收方向之一。此外，从政策信号来看，11月9日，国家发展改革委价格司表示将会加快研究建立公共数据价格形成机制和有关制度规定。因此，料公共数据定价的政策尚在研究中，有望加快落地。
2. 数据要素X
11月25日，数商大会举办，七家省级数据交易机构发起并建设联盟链共识节点，就数链共建展开深度合作，数据交易链正式启用。在数据要素的应用端上，国家数据局局长刘烈宏在会上强调，将研究并实施名为“数据要素×”的行动计划，特别是在智能制造、商贸流通、交通物流、金融服务、医疗健康等关键领域。当前全国虽有多家数交所但整体交易量不大，数据要素X计划有望通过顶层设计结合案例推广等方式，解决数据要素应用场景较为单一的问题，从而推动数据要素整体交易量增加。
据不完全统计，11月车联网相关政策共出台了5条，重点围绕智能网联汽车准入和上路通行试点展开。继11月17日四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》后，11月28日，住房城乡建设部发布《关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见》为自动驾驶的落地提供基础设施的支持。因此，建议重点关注智能驾驶车辆、智能服务汽车产业链以及智慧城市三大方面的主要进展。
11月17日，四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，通知对L3/L4自动驾驶的准入规范进行了具体要求，正式进入道路试点阶段，打通智能网联汽车和终端服务之间的传导路径。具体来看：1）加快智能网联汽车产品的推广及应用。智能网联汽车作为智能交通和智慧城市的基本单元，是联结能源、交通和信息通信基础设施的关键节点，智能网联汽车的商业化落地，有望带动自动驾驶、车路协同、共享出行等智慧交通新模式。当前高阶智能驾驶渗透率较低，车路协同潜在市场规模在千亿量级。根据佐思汽研数据，23H1 搭载 L2 及以上辅助驾驶渗透率为 43.6%，L2++渗透率为 3.2%，L3/L4的渗透率相对较低，预期在政策催化下24年将进入加速发展阶段。高阶智能驾驶带动车路协同升级，释放智慧交通市场潜力，按中国智慧交通协会口径，2022年中国智慧交通行业市场规模达到2133亿元，五年内年均复合增长率达13.46%，24年有望突破2600亿元。
智能网联汽车与智慧城市深度绑定，本轮试点或将在“双智”试点城市中首先推进。自动驾驶的落地离不开智能道路基础设施的支持。11月28日，住房城乡建设部发布《关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见》，提出实施城市交通基础设施智能化改造，推进智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展，建设支持多元化应用的智能道路。11月1日，天津市西青区、河北区、中新天津生态城等区域建设完成的800公里智能网联汽车测试道路全域开放。目前，依据国务院政策发布会上数据，国内具备试点测试条件的路段有三万公里左右。智慧城市为智能网联汽车这一数字化终端提供基础设施基座，部分搭载L3/L4级自动驾驶功能的智能网联汽车跨越研发测试阶段，具备量产商业化应用条件 。
展望后续，自动驾驶法规会逐步细化，催生研发准入检测和车辆保险等增量市场。综上，建议重点关注智能驾驶的车辆准入资质检测、商业保险、汽车数据安全、智能座舱、智能服务汽车产业链以及其对智慧城市的催化。
11 月，据不完全统计，双碳相关政策共出台了4 条，重点聚焦全国碳排放权交易市场和产品碳足迹管理体系建，预计会从产品端倒逼企业产业链清洁化，催化碳足迹计量检测需求，绿电 绿证及可再生能源价值凸显。
1. 碳排放权
11月17至18日， 2023年明珠湾国际气候投融资大会举行，会上生态环境部副部长赵英民表示，将积极稳妥地把更多的高碳行业纳入全国碳排放权交易市场，丰富碳市场交易品种，增加交易主体和交易方式，加快建成更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场。碳市场作为一种市场化定价机制，可有效倒逼企业实现低成本减碳。当前我国碳排放权交易市场主要针对发电行业，国家十四五规划指出，在发电行业碳市场稳定运行的基础上，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、国内民用航空等七大高耗能高排放行业将被逐步加入到当前全国碳交易体系中。2023年6-7月份，细分行业全国碳市场专项研究工作会议陆续召开，钢铁、建材、石化、化工、有色行业纳入进程加快。随着更多高碳行业加入交易市场，碳排放市场行业覆盖范围扩容，将有利于约束重点行业的碳排放。
11月22日，发改委等五部门联合发布《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，明确了产品碳足迹工作未来主要目标，将围绕制定产品碳足迹核算规则标准、加强碳足迹背景数据库建设、建立产品碳标识认证制度、丰富产品碳足迹应用场景、推动碳足迹国际衔接与互认五个方面重点开展相关工作。今年7月，习总书记在今年全国生态环境保护大会上指出，推进美丽中国建设需要处理好“双碳”承诺和自主行动的关系，本次产品碳足迹管理意见的出台，有助于结合我国实际将有关国际标准有序转化为国家标准、行业标准，推动国际衔接与互认，鼓励更多市场主体参与标准制定与数据库建设，未来有望出台更多地方性、行业性核算标准，加快构建绿色供应链体系和绿色消费体系。
产品碳足迹是碳排放核算产业链中的重要一环，可再生能源的绿色溢价凸显。产品碳足迹涵盖产品由原材料加工、生产端、运输过程、销售终端全流程所产生的碳排放量总和，通过核算计量后，以碳标识的方式在多行业推广应用，实现碳排放核算由生产端向产品全流程延伸，同时金融机构将碳足迹纳入评价指标，发展绿色金融产品，从产品端倒逼企业产业链清洁化，生产上加速以可再生绿色能源替代传统能源，建议持续关注清洁能源（可再生能源发电、绿证/绿电、氢能）、再生能源、节能降碳（碳捕集）等产业板块。同时，碳足迹数据需要以核算检测为基础，碳足迹体系化管理有望催化监测设备需求。本次管理意见强调加强碳足迹数据质量计量保障体系建设，通过强化碳计量技术研究与应用提升数据质量，鼓励在碳足迹背景数据库建设中使用5G、大数据、区块链等技术，发挥工业互联网标识解析体系作用，提升数据监测、采集、存储、核算、校验的可靠性与即时性，建议持续关注碳足迹检测板块以及其与工业互联网、5G等数字经济板块的联动效应。
十一月末全部A股绝对估值水平为13.6X（处于2010年以来27.0%分位），相比十月末上行0.2x。
十一月末非金融A股绝对估值水平为18.9X（处于2010年以来27.0%分位），相比十月末上行0.4x。
十一月末创业板绝对估值水平为32.6X（处于2010年以来7.1%分位），相比十月末上行0.7X。
十一月末中小企业板绝对估值水平为20.6X（处于2010年以来1.4%分位），相比十月末上行0.5X 。
十一月末大盘成份股绝对估值水平为10.5X（处于2010年以来23.0%分位），相比十月末下行0.1x。
十一月末中盘成份股绝对估值水平为12.4X（处于2010年以来0.8%分位），相比十月末上行0.1x。
十一月末小盘成份股绝对估值水平为20.7X（处于2010年以来15.6%分位），相比十月末上行0.6x。
十一月末沪深300绝对估值水平为10.5X（处于2010年以来20.1%分位），相比十月末下行0.1X。
十一月末中证500绝对估值水平为18.2X（处于2010年以来14.5%分位），相比十月末上行0.1X 。
十一月末中证1000绝对估值水平为24.3X（处于2010年以来29.0%分位），相比十月末上行1.0X。
3. 行业变化
分行业来看，计算机、国防军工、电子、综合、社会服务的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、房地产水平较低，其中银行的估值水平处于末位。
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。
《拐点确立，绝地反击——A股2023年11月观点及配置建议》
《转机与逆袭——A股2023年四季度观点及配置建议》
《全面改善，乘势而上——A股2023年9月观点及配置建议》
《政策转暖，成长为先——A股23年8月观点及配置建议》
《经济企稳，上攻继续—— A股23年7月观点及配置建议》
《核心反弹，科技继续 —— A股23年6月观点及配置建议》
《盛夏攻势，科创再起——A股23年5月观点及配置建议》
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发表于 2023-12-5 09:10
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