【招商策略】产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙——A股投资启示录（七）

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政府产业政策对于高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于低ROE的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。

核心观点

⚑政治学经济学中提到的“各个部门的利润率存在平均化趋势”这一现象可以在A股上市公司业绩中得到验证，即不同行业的净资产收益率波动呈现收敛趋势。马克思主义政治经济学的核心观点之一是，投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果。由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差。政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策；拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。

⚑部分ROE偏高的行业所受到的产业政策支持力度正在退坡。目前大消费类和上游资源品ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至ROE偏高的行业在未来会失去新政的支持。第一，供给侧改革使得金融机构的资产杠杆得到有效控制，相应实体经济的供需格局出现巨大好转，但供给侧改革红利正在消退中。第二，政府财政补贴用于支持发展潜力大的新兴产业（如新能源），近期相应的补贴退坡措施已经公布。第三，2010年前后，汽车、家电等行业则是受到了扩大内需等产业政策刺激，行业竞争格局相对固定后尚未出现明显的政策支持。第四，ROE水平较高的医药行业频繁推出政策变革，药品带量采购、一致性评价等全面推进都在短期内都将弱化医药行业的盈利能力。

⚑产业政策将引导社会资源流向ROE偏低的行业。目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和TMT行业。结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度，以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复：1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。2.产业政策红利（军民融合、行业准入限制）逐渐释放下的国防军工行业。3.基本面已经出现边际好转的高技术制造业（专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备等），制造业增值税率下调也将增强相应产业的盈利能力。4. 依赖于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业，如通信设备（5G产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。

⚑ 关注产业政策的三个风向标：政府引导基金、财政补贴和税收优惠：这三者可以有效引导社会资源的流向，优化全社会资源配置效果。在投资方向上，引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等，大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。税收优惠则是向科技创新领域倾斜。

风险提示：政府扶持力度不及预期，宏观经济波动

目录

01

前言

政治经济学与中国特色社会主义产业政策

马克思主义政治经济学中曾指出，“剩余价值的出现或者利润率的提高需要依赖于前期资本的投入；投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果。”

在这样的指引下，1992年邓小平同志在南方谈话中指出，“计划多一点还是市场多一点，不是社会主义与资本主义的本质区别，计划和市场都是经济手段”。此后党对市场在资源配置中的认识不断深化。党的十五大指出“使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”；党的十六大指出“在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用”；党的十七大指出“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用”；党的十八大指出“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”。

按照马克思主义政治经济学理论，市场化竞争可以使得不同部门达成平均利润。但是在实际中，由于规模效应、垄断、行政干预、技术创新等因素，不同部门利润率水平并没有如想象中能够快速实现均衡。强者恒强的“马太效应”也是经济活动中的重要现象之一。而在效率和公平之间，政府更多充当了实现“公平”这个角色。

自十八届三中全会全面以来，对市场和政府作用做了进一步深入深化，明确指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。十九大报告中，明确“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”。

在经济活动中，由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差，政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力；通过产业政策帮助，已经拥有较高利润率的企业可能不再享受持续的政策红利，体现为政策的“退坡”。

中国的产业政策经历了从无到有，从宽泛的大类行业限制到具体的行业内部指引等发展历程。本文以上市公司盈利能力的角度，探讨了政府产业政策的逻辑，提出未来值得关注的产业政策和相关行业。

总的来看，政府产业政策“有形之手”的逻辑在于，对于高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于低利润率、低ROE的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。在投资中，把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。

02

中国产业政策的概况

1、指引全社会资本流向：行业ROE波动性降低

马克思主义政治经济学的核心概念之一是“剩余价值”，可以理解为劳动者在生产过程中创造的价值和最终所得到劳动报酬之间的差额。通俗的讲，剩余价值可以看作是企业在生产过程中所创造的利润量的多少，剩余价值可以用于分配给利益相关者或者用于再生产。无论工业革命早期出现的资本家还是目前的普通企业，都希望在生产过程中创造更多的剩余价值从而提高利润水平。

但是，剩余价值的出现或者利润率的提高需要依赖于前期资本的投入，可以是人力成本、生产原材料、土地使用权等等。由于不同的企业或者生产部门所拥有的资本数量、资本周转效率存在差异，最终所形成的利润率也千差万别。财务指标中净资产收益率（ROE）更能反映企业前期每一单位投入资本所能创造的利润量，和马克思政治经济学中所提到的剩余价值较为接近，因此本文中选取ROE对于行业以及公司的盈利能力做出考量。

从上市公司历年来的业绩情况来，同一时期不同行业或者公司的利润水平不尽相同，但是每个时期总是会有一些产业的盈利表现占优；同样，某个行业在不同时期的盈利表现也有所差异。

举两个例子，2010-2013年间，在“家电下乡”、“以旧换新”等政策的刺激下，空调等家电的产量和销量快速扩大，家电公司逐渐走出盈利低谷，整体家电类上市公司的ROE由2007年的7.1%快速上升至2013年的17.0%，而在此期间，非金融A股上市公司的ROE由14.2%下降至9.7%。再比如2016年至今，在供给侧改革的带动下钢铁全行业由巨亏中脱离出来，行业ROE水平持续上行至2018Q3的16.5%，远高于同时期非金融A股的9.4%。

类似于以上家电行业和钢铁行业盈利变动的例子几乎在每个行业都有发生，利润最大化或者利润率提升是每个企业的追求。马克思政治经济学中指出，“投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果”。而竞争的手段则是通过进行资本转移，把资本从利润率低的部门撤出，转向利润率高的生产部门；反之亦然。最终的结果是经济市场中所有生产部门的利润水平大致相同时这种过程才会停止。

长期来看，各个部门的利润率存在平均化趋势的这一现象可以在A股上市公司的业绩表现中得验证。本文对于上市公司的相关财务数据做出以下处理：

Ø  将A股上市公司按照申万28个一级行业进行分类，按照滚动一致可比口径分别求取每个行业的ROE（TTM）。

Ø  采用标准方差来衡量每个时期内不同行业的波动率。

Ø 考虑到股权分置改革和上市公司样本等问题，统计区间为2005年至今。

2005年至今申万一级行业的ROE的波动率呈现逐渐下降的趋势，标准差由2005年的6.2%下降至2018年前三个季度的4.2%，不同行业净资产收益率变动呈现收敛的趋势。从较长的时间来看，并不是各个行业ROE水平的绝对平均化，而是盈利能力确实存在着平均化的趋势。

但，这种奇妙的现象是如何产生的？我们在上文中提到，剩余价值（盈利多少）的出现依赖于前期投入资本的数量以及资本的运转效率。经济学中常常提到的理性经济人当然会选择将更多的资本投入到能够取得更多剩余价值的部门中去，但这只是一种美好的假设状态，由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差。这样，就出现了资本可能会被转移到未来难以产生较多利润的生产部门等问题，与上文中所观察到的盈利水平趋同化这一现象相矛盾。解决这一矛盾的关键是，政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策；这样一来，拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。所以，长远来看，企业的净资产收益率波动呈现收敛的趋势。

2、中国的产业政策：从无到有，从选择性到功能性

目前来看，产业政策在全球各个国家得到了广泛的应用，是政府进行市场调节的主要方式之一；虽然对于是否应该实施产业政策的争辩总来没有停止过，但是产业政策几乎存在于每个经济体中，并且发挥着举足轻重的作用。对于中国而言，特别是改革开放以来，产业政策几乎渗透到各个行业中。无论在哪个时期，政府对于市场的调控总是存在的。

Ø  从中国成立到改革开放前夜，大力发展以钢铁、石油、煤炭等为代表的重工业，相关工业品产量快速翻倍增长。

Ø  自改革开放至二十世纪初，调整产业结构以寻求经济全面发展，不再以单一的工业化为发展方向，在此期间也提出了“产业政策”的概念，并对于鼓励和限制发展的大类行业做出说明。

Ø  2000年至今，加快产业升级和技术创新成为经企业运营和经济发展的主旋律，强调制造业升级和战略新兴产业对于经济的拉动作用，产业政策发挥了更多行业内部结构调节的作用。

阶段一，自新中国成立至改革开放这段时间，中国经历了四个五年计划，从“一五”计划到“四五”计划，这一时期的经济发展围绕着工业化展开。集中力量发展重工业成为当时社会经济发展的主基调，钢铁、煤炭、石油、电力等行业迅速扩张，钢、原煤、原油、发电量等主要工业品的产量出现翻倍增长；此时市场的运行机制由高度集中的计划经济为导向，市场自身的作用微乎其微。通过观察主要工业品产量可以发现，在1952-1975年间，重工业生产所需的原油、发电量、钢、水泥等工业品的产量几乎翻了十倍，而纱、布等轻工制造业的工业品产量未出现如此大的扩张。参考日本的经验，1953-1955年日本开发银行将83%的资金投入到被指定的四大战略性产业（电力23.1%、船舶33.6%、煤炭29.8%、钢铁10.6%）。

阶段二，改革开放初至二十一世纪初，国家级别的产业政策开始登上历史舞台。第一次提出产业政策的概念的纲领性文件是《关于当前产业政策要点的决定》，这份文件明确规定了鼓励、限制和禁止发展的行业，主要目的在于调整产业结构。产业政策的顺利实施离不开财政政策、货币调控、银行信贷、外资限制等各方面的支持，1991年发布的《中国人民共和国固定资产投资方向调节税暂行条例》中根据国家产业政策实施有差别的投资方向调节税税率（像农业、农业、交运、邮电等倾斜），以及1995年发布的《外商投资产业指导目录》等等可看作产业政策的配套支持手段。1994年颁布的《90年代国家产业政策纲要》更加明确了四大支柱产业，并且推出了各个重点行业相应的扶持计划，比如《汽车产业发展政策》。1997年，《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》的颁布进一步明确了鼓励和限制发展的领域，并努力引导和约束企业行为。

阶段三，2010年至今，产业政策更加注重产业内部结构，并积极寻求新的产业发展增长点。从2010年战略性新兴产业的正式提出到2015年《中国制造2050》的推出，信息技术产业、新能源领域、数控装备、先进轨交等等注重技术和创新的新兴领域成为产业政策青睐的对象。与此同时，《产业结构调整指导目录》中不仅仅对于行业表示支持或者限制，更多的是对于行业内部的产品、技术、工艺等方面做更进一步的指引。

总的来看，中国的产业政策经历了从无到有，从宽泛的大类行业限制到具体的行业内部指引，目前正在积极寻求战略性新兴展业发展。从1986第一次提出产业政策的概念到现在，许许多多的领域和公司都受到过产业政策的调整。在政府采用产业政策的初期，大多数时候都是带有较为强烈的行政干预色彩，选择型产业政策是比较常见。而当经济运行逐渐走上正轨的时候，市场自我调节的功能进一步发挥，政府所采用的措施更类似于功能型产业政策，寄希望于“看不见的手”去寻求市场中值得倾斜资源的产业，靠市场自身的机制去进行优胜劣汰。

03

高ROE行业：政策支持力度弱化

在政策倾斜和引导下，目前大消费类（食品饮料、家电、汽车、医药生物、轻工制造）和上游资源品（钢铁、建材）ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至ROE偏高的行业在未来将脱离新政的持续跟进。本章节将会对已经取得较好的产业政策效果同时支持力度将逐渐退坡的行业一一做出分析。

1、ROE参差不齐：产业政策干预的力量

从目前ROE的行业表现来看，消费类和上游资源品占优，而TMT和中游制造类偏低。大消费类（食品饮料、家电、汽车、医药生物、轻工制造）和上游资源品（钢铁、建材）ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE；而TMT类（通信、传媒、计算机、电子）和部分中游制造行业（电气设备、机械设备、交通运输）的ROE水平拖累整体上市公司盈利能力的改善。

过去几年资源品和大消费行业的ROE改善得益于产业政策的支持，未来TMT行业和制造业将得到产业政策的青睐。食品饮料、医药等行业ROE改善的驱动力主要来自销售净利率的提升，而家电、汽车行业行业ROE改善的驱动力主要来自于运营能力（总资产周转率）的优化，钢铁和建材行业ROE的提升受到毛利率改善和资产周转效率好转的双重驱动。发生以上变化的驱动力一方面来自于企业自身的原始积累（如资本积累、人才资源、产品升级），另一个核心驱动力则是过去几年产业政策对这些行业的倾斜力度，比如“家电下乡”帮助去除多余库存，环保限产带动钢铁供给端收缩产能。对于ROE水平偏低的制造业和信息技术行业而言，社会资源将在产业政策的引导下流向这些行业，从而提高社会资源的利用效率并且改善这些行业的盈利能力。

2、高ROE行业的政策倾斜力度正在退坡

在政策倾斜和引导下，目前大消费类（食品饮料、家电、汽车、医药生物、轻工制造）和上游资源品（钢铁、建材）ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至ROE偏高的行业会受到政策打压。第一，供给侧改革使得金融机构的资产杠杆得到有效控制，相应实体经济（上游资源品等大型国企）的供需格局出现巨大好转，但供给侧改革红利正在消退中。第二，政府财政补贴用于支持发展潜力大的新兴产业（如新能源），近期相应的补贴退坡措施已经公布。第三，2010年前后，汽车、家电等行业则是受到了扩大内需等产业政策刺激，行业竞争格局相对固定后尚未出现明显的政策支持。

1）金融供给侧改革：杠杆率止升，ROE下探

企业在进行直接融资的过程中会伴随着融资主体的负债增多；而最为常用的间接融资除了增加实体企业自身的资产负债规模以外，也会加大金融机构（如银行、券商等）的资产负债表规模，就是所谓的加杠杆的过程。而实体经济加杠杆的目的则是希望通过融资得到的资本能够获得更高的收益，这也是经济发展和企业运营过程中的理想状态。

试想，一旦资本回报率低于融资成本，也就是企业面临则会较高的贷款成本和较低的资产收益率时，过高的财务负担将会拖累企业的经营和业绩表现。如果这种问题不能通过市场的自发调节不能解决的时候，那么企业就要依赖于行政手段的调控来进行去杠杆工作。对于工业企业而言，供给侧改革则是覆盖面最为广泛、执行力度较为强的去杠杆手段；而对于金融机构来说，中性偏紧的货币政策、MPA考核体系以及频出的资管新规都对于行业去杠杆有较为积极的作用。下文中将对于以上问题做出分析。

加强监管和防风险是金融行业发展的核心之一。券商资管业务在2012年呈现爆发式增长，紧接着2012-2016年在货币宽松和金融自由化驱动下，金融机构开始了持续的信用扩张，金融创新工具的发展也呈现多样化的特征。从A股上市银行的总资产变化情况来看，在2011-2012年前后上市银行的资产总规模扩张速度明显高于M2增速，在这个阶段银行处于加杠杆的过程，资产负债表结构的变化和较为有利的货币政策使得银行净息差维持在较高的水平。

行杠杆率过快提升积累了较大的金融风险，如资金使用效率的下降、金融机构作为中间方服务实体经济的能力逐渐下滑、弱化信贷指导作用等。2016年末的中央经济工作会议中提出把防范金融风险放到更加重要的位置，伴随着央行提出的宏观审慎评估系统MPA和各项监管措施的推出，金融行业的供给侧改革时代全面到来。

本文通过观察金融类上市公司的财务指标的变化来检测金融部门去杠杆的成果。从银行类上市公司的资产负债率来看，已经从2010年前后的顶峰持续回落至2018Q3的13倍左右；对于上市类券商，资产杠杆自2016年末开始尚未出现非常明显的上升，这两类上市公司的杠杆率均得到了有效的控制。2016年末以来，在较为强势的监管下，金融行业的基本面承压，银行、券商等机构的盈利能力普遍下降，净资产收益率处于下行通道中，目前银行ROE大约回落企稳的状态，而券商的ROE还有进一步探底的趋势。

2）上游资源品：供给侧改革红利消退中

在上文中提到，金融机构持续加杠杆的过程对应着实体经济企业中资产负债率的上升；金融机构资金的重要流向之一是大型国有企业，因此在金融机构在进行去杠杆防风险的同时，在工业企业中也开始了去产能工作，旨在去化国有企业的高杠杆。

2009年实施4万亿刺激计划之后，大量新开工项目涌入市场、基础设施建设进步显著，同时大宗商品价格出现大幅上涨；从2011年开始，产能开始大幅释放，四万亿刺激的后遗症开始显现。经济增速放缓、产值增速下降产能过剩的问题开始显现、大宗商品价格持续下降、企业盈利也转负增长。特别是对于上游资源品等周期性行业而言，前期在“四万亿”计划刺激下，企业通过借贷进行资本扩张的过程中形成了大量多余的产能；煤炭、金属冶炼加工等行业的资产负债率攀升至阶段性高点，高债务叠加经营亏损，部分煤炭、钢铁有色企业接近破产的边缘。以上情况的出现并不是周期性问题，而是资源错配情况下的结构性矛盾；仅仅依赖于需求端的改善很难扭转这种资源配置不均衡的局面，而解决供给端的产能过剩问题成为重中之重。亟待解决的产能过剩问题拖累本轮经济复苏，2015年底的中央经济工作会议聚焦供给侧改革，“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，深入推进“三去一降一补”等。

在经历了过去三年的去产能之后，政府在供给侧改革领域取得了有效的成就。钢铁、化工、建材、煤炭等行业出现了非常大的变化；淘汰落后产能、产品价格上扬、行业供需改善等等都为这些传统的周期品行业注入活力，资源品行业的资产杠杆也得到了有效的控制。从2015年末以来，大宗商品价格明显提升，毛利率显著改善。受益于供给端产能出清，资源品行业的盈利能力得到明显提升；工业企业利润总额增长和在2017年初达到顶峰（31.5%），本轮资源品行业的投资逻辑也是围绕着供给端的变动展开。

目前来看，供给端持续去产能的这一行为不断弱化，供给侧改革带来的影响不断消退；但是在政策红利的驱动下，部分龙头企业在上一轮产能出清过程中受益匪浅，并且拥有资本去进行扩张。预计未来很长一段时间这些被限产的行业将经历与过去几年差别较大的发展路径。

在过去几年的供给侧改革中，资源品行业充分受益于产能出清带来的盈利改善；同时行业的供需格局、资产负债率、盈利修复能力均得到了巨大的好转。目前正处于政策红利释放的尾部阶段，大宗商品行业所能享受到的益处也正在边际递减中。

3）财政补贴支持：光伏、新能源汽车补贴退坡

财政补贴作为政府的产业政策手段之一，对于特定行业在发展初期给与补助可以提高企业的产能和成果转化率。光伏行业和新能源车行业都曾受到过补贴的驱动而快速发展，顺利度过幼稚发展时期从而获得了优先发展的优势；相比光伏产业，新能源车在产能过剩问题初露苗头之时及时削弱政策补贴的力度，针对行业发展成熟程度做出补贴力度的调整更有利于产业格局的优化。

光伏行业是由财政补贴带动的代表性产业之一。对于光伏行业，政府的补贴规则是通过光伏电站发电的电价进行调控，企业所获得的政府补助的多少基本取决于产能的多少。这种补贴模式的刺激下，许多光伏行业得以在初期迅速成长起来，目前我国拥有的光伏产能在全球范围内处于绝对优势地位；与此同时，财政补贴的存在导致部分企业盲目扩大产能，政府财政负担加重以及过剩的产能成为光伏行业不得不去面对的问题。

光伏产业发展过程中重点政策回顾，

Ø  2012年至2014年，国内光伏行业受到美欧“双反”调查而处于不温不火的状态，2015年则是光伏行业的政策整顿时期。

Ø  进入2016年国家正式开展全民光伏扶贫，期间密集出台政策以推动光伏扶贫的全面实施；随后光伏发电进入发展快车道，发电设备规模进一步扩张。2016年和2017年的新增发电设备容量大幅跃升至3459和5338万千瓦时，这与2017年5月10日国家能源局下发《关于报送可再生能源“十三五”发展规划年度建设规模方案的通知》有密不可分的关系，其中表明分布式光伏发电不受各地区年度新增建设规模限制，即放宽了分布式光伏发电规模限制，从而进一步加速了发电新增设备的增长。

Ø  2018年光伏产业政策开始收紧（“531新政”），补贴退坡直接导致企业产能扩张的步伐放缓。自2018年7月以来，连续5个月发电新增设备容量累计同比为负，行业发展进入了“低谷期”，光伏产品的价格指数进一步下调。

作为单晶硅制造商龙头公司隆基股份而言，净资产收益率ROE在过去几年政策支持和政府补贴的带动下持续改善，但是进入2018年后，补贴退坡对于整个行业造成很大的冲击，隆基股份ROE明显下滑。

新能源车发展模式由补贴主导逐渐过渡为市场需求及产品驱动，补贴及时退坡有助于产业格局优化。2010年是新能源车补贴思想的开端之年，初步在某些城市启动了私人购买新能源汽车补贴的试点工作；2011-2015年，新能源车在免征购置税、政策补贴等一系列政策扶持下迎来快速发展时期。与光伏行业类似的是，在政策补贴的带动进行新能源车产业的发展有了长足的进步；同时也面临着部分企业“寻租”骗补、快速扩张带来的结构性产能过剩等问题。

在补贴政策的影响下，新能源车和光伏行业在补贴政策的保护下度过了发展之初的艰难起步阶段；光伏产业的“前车之鉴”对于新能源车行业有一定的指导意义，工信部早在2015年明确表示，在2016-2020年，新能源车国家补贴标准将逐步下调；部分缓解了产能过剩、产品价格不断下降的尴尬处境。

行业增长驱动力逐渐摆脱补贴干扰而转向市场自发需求。2018年新能源汽车的产销同比增速依然保持双位数增速，这种现象在很多行业都是非常少见的。在中国车市遇冷的情况下，2018年全年乘用车销量为负增长，而新能源车产销增速均保持双位数增长，新能源车的高速增长的驱动力主要来自于政策性补贴。虽然6月份以来，新能源车补贴逐渐退坡，销量结构也正在向中高端车型转移，行业增长的驱动力正在逐渐被消费者自发需求替代。

目前产业政策对于新能源汽车行业的支持主要集中在对于后端消费者的补贴，这对于整车厂的产销大有帮助。但新能源车发展的关键问题在于电池技术，这直接决定了新能源车是否能在未来取得突破性进展。若未来产业政策能够向新能源车产业链中游的电池制造倾斜，比如通过资金支持、专利保护等方式，那么该行业能够更加受益于产业政策的有效帮助。

4）凯恩斯式内需刺激：家电、汽车等新政尚未出现

2009年前后家电和汽车行业都曾受到产业政策的调整，家电下乡、汽车购置减半等措施对于刺激消费的作用是比较强烈的，在经济萎靡不振时期，扩大需求对于经济的提振作用是较为有效的，家电下乡补贴和汽车购置税率优惠等扩大内需的方式是凯恩斯主义的重要体现之一。2008年金融危机刚刚结束，面对内需不振的局面，积极的财政政策是扩大需求的举措之一，采取家电消费补贴以及汽车购置税优惠等方式是较好的选择。

家电行业：2005年左右，家电行业的盈利维持在较低的水平，甚至在2004和2005年出现负增长；行业内部不同公司之间存在恶性价格战，同时部分公司还面临着严重的库存压力。为了帮助家电行业走出困境并且扩大内需促进消费，2008年至2013年间，政府先后出台了家电下乡、以旧换新、节能惠民三大政策；由于当时农村居民电器拥有量较低，家电行业在以上三大政策红利叠加期得到了快速发展；空调销量增速从2008年负增长跃升至2011年初的50%以上。

自2007年开始实施家电补贴政策以后，许多行业内公司在财政补贴的帮助下逐渐走出困境；其中，2010年行业内龙头公司格力电器和美的集团分别获得了22.4亿元和24.9亿元的补贴，明显高于行业平均补贴水平，更高于整体A股上市公司拿到的补贴金额。相应的，龙头公司是补贴政策实施期间最大的受益者，产品中标几率相对更大，同时能够快速提升本公司的市场份额。以格力电器为例，在2009年的“家电下乡”政策中，格力空调6大系列30个型号全部中标；2010年，格力电器50个型号空调全部中标，同年营收增速接近50%，归母净利润增速保持在40%以上。

积极的财政政策配合产业政策确实起到了良好的刺激效果。对于乘用车而言，调整购置税率是汽车行业较为常用的政策措施之一；在2009年财政部颁布对于部分车型的减税措施以后，乘用车销量增速大幅提高。2009年对1.6升及以下乘用车实行按照5%征收购置税政策；2010年购置税提升至7.5%；而2010年后税率恢复至10%。国内乘用车市场在2014年底再次遇冷，2015年国家再次出台购置税减半政策给与市场刺激，乘用车销量增长有所反弹但是整体刺激效果有所减弱。

在购置税优惠的政策刺激下，国内汽车消费需求得到释放，汽车企业的经营业绩也得到了大幅度改善。从个股的净利润来看，上汽集团在2009年扭亏为盈，2010年归母净利润实现翻倍增长。

本轮消费刺激新政未必像上一轮一样产生大规模的影响，结构性亮点仍可期待。2018年乘用车销量增长为负，将继续拖累社零整体消费。家电消费方面，以空调销量为例，2018年前十个月的销量已经从年初的双位数增长下跌至5%左右。在以上背景下，2019年初国家出台了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，国家高层表示今年将制定促进汽车、家电等主要消费产品的措施，希望能够通过刺激消费来对冲经济持续下行的压力。若2019年年内出台拉动汽车和家电增长的措施（如消费补贴等），产品销量增长可能会出现一定幅度的反弹。但考虑到目前汽车和家电的人均保有量相比上一轮低谷期已经有了长足的进步，本轮刺激难以像上一轮政策措施一样对于总量数据非常明显的作用。但从结构来看仍可以有所期待，在车市整体遇冷的情况下，2018年新能源车产销依然保持高增长，虽然补贴有所退坡但依然是车市的重要增长点；家电产销的增长可能会聚焦在产品升级带来的更新需求。

5）医药行业：政策变革，压制盈利

我国对于医药行业的改革从来没有停止过，医保制度改革、一致性评价、带量采购等一系列政策措施对于医疗保健行业的影响巨大。从2007年医保制度正式覆盖城镇非就业人口，到2009年全面推行城镇居民基本医保制度，医药卫生体制改革一直在推进和完善中。自2012年以来医疗保健行业的ROE水平明显高于非金融A股上市公司整体的ROE水平，并且进入2015年以后ROE之差进一步扩大，医疗保健行业的盈利能力较为突出。

进入2018年，在医疗保健行业整体盈利能力保持较高水平的情况下，多项政策出台对于整个行业特别是仿制药领域造成强烈的冲击。2018年末，关注度较高的“4+7”带量采购试点方案正式落地，其中涉及到的化学仿制药价格均发生较大幅度的下调。短期内来看，由于药品价格下降会直接冲击相应企业的毛利率以及净利润，同时盈利能力也将进一步弱化。长期来看，在以价换量的过程中，相应企业在降低产品单价的同时可以提高销售总量，从而对冲价格下调来带的冲击，同时可以优化整个行业的竞争格局。从仿制药一致性评价到带量采购政策的落地，医药行业的变革之路还有很长。

在较为严格的产业政策的影响下，医药行业的盈利模式、消费者付费方式都将出现巨大的变化，上市公司的盈利能力也将会受到冲击，压制行业ROE继续改善。

04

产业政策指引社会资源流向低ROE行业

目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和TMT行业。结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度，以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复：1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。2.产业政策红利（军民融合、行业准入限制）逐渐释放下的国防军工行业。3.基本面已经出现边际好转并将受益于增值税率下调的高技术制造业（专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备、仪器仪表等）。4. 依赖于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业，如通信设备（5G产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。接下来将对于ROE目前处于低位并且未来有可能受到产业政策等外界力量干预的行业的行业一一做出分析。

1、环保：具有政策敏感性

环保工程行业具有较高的政策敏感性并且目前ROE处于较低水平。从ROE分解的角度看来看，该行业资产杠杆水平并不算低，但是净利率依然有较大的提升空间，缩短应收款账期并保持健康的现金流水平是提升盈利能力的关键。而PPP作为环保行业业绩变动的核心变量，目前PPP的投资情况已经出现回暖势头，我们认为2019年环保行业在政策支持和融资环境改善的情况下盈利修复能力将得到好转。

从政策引导的方面来看有以下几个原因，

Ø  去年各级财政部门设置了严格的条件（七大红线）来进行PPP清理入库工作，化解风险的同时提升了整个行业规范化水平。

Ø  2019年财政部有望扩大对于生态环保的资金支持额度（2018年已经达到6353亿元），从近期PPP项目投资项目和金额的变化可以看出政府层面对于环保类项目的支持态度，比如环保类PPP的投资额出现了转暖的趋势。

Ø  由于环保行业资产杠杆比率相对较高，对于融资成本和信用环境较为敏感，金融政策着力解决民企融资困难的问题（如2月国务院和中共中央办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》），这对于环保企业缓解现金流压力和债务负担有很大的积极作用。

2、国防军工：改革红利将释放

军工行业盈利能力处于低谷， 2019年军工行业的基本面将在产业改革红利逐渐释放下的情况下发生好转。过去几年国防军工行业的改革较为多样化，包括军民融合（包括军转民、民参军）、装备采购机制改革、军品定价体制改革、军工混改（资产证券化）等多项改革措施。大多数改革的周期相对较长，需要一定的时间将改革红利由政策端催化传导至公司的基本面。

从申万一级国防军工行业的营收和利润增长情况来看，部分公司在采购订单数量增多后营收情况会发生较为明显改善，但是由于产品交付周期和行业多重改革的影响下，盈利端的改善往往滞后于营收的变化。2018年军工行业在军品采购、定价机制、行业准入等方面取得了明显的突破，前三个季度的营收增长已经回升至双位数增长，扭转了过去几个季度持续负增长的局面；目前正处在行业改革红利的逐步释放阶段，预计2018年全年的营收增速依然保持双位数增长，并且进入2019年以后，在行业改革红利逐渐释放的带动下，盈利端也会随之发生好转。

Ø  相比其他行业，军工行业的业绩表现较为依赖于国防预算支出的增减，军费预算增多对于行业盈利有明显的积极作用。2018年国防军费预算支出增速回升至8.1%，军工行业在2018年前三个季度的ROE已经回升至2.1%。

Ø  军委装备发展部联合印发了2018年版武器装备科研生产许可目录，设置行业准入目录等产业政策对于技术壁垒高、垄断性强的主机厂等形成保护措施。

Ø  新军品定价机制代替成本加成等传统定价机制将提升军工企业的市场竞争能力，并且提高主机厂的议价能力和盈利水平。

3、高技术制造业：减税重心偏向制造业

从战略性新兴产业的提出再到《中国制造2015》等产业政策的推出，相应的产业政策已经初见成效并会继续发挥重大作用，比如部分高端制造业的工业增加值和投资额已经取得长足的进步。在三月初的政府工作报告中，2019年要实施更加积极的财政政策；制造业的增值税税率由目前的16%降至13%，减税成为降低制造业财务负担的最重要手段。

从目前制造业的净资产收益率水平来看，电气设备、机械设备等一级行业的ROE水平偏低，特别是电源设备、通用机械等ROE处于更低的水平。一方面，部分制造业（如电源设备）在前期进行了较大规模的产能扩张，大量的多余产能拖累总资产周转率的改善；另一方面，较为低端的产品不能满足下游消费端的需求，因此毛利率也无法得到改善。为了改善这一局面，国家层面提出要“加快培育战略性新型产业成为先导产业和支柱产业”，同时确定了节能环保、新一代信息技术、高端装备制造等要发展为国民经济的支柱产业；并且利用行业准入限制、信贷指导等方式协助产业政策的顺利实施。与战略性新兴产业相辅相成的政策是于2015年提出的《中国制造2025》。近期的政府工作会议中指出要将制造业的增值税率由16%降低至13%，旨在减轻制造业的财务负担。由于增值税是价外税，不能够对于利润产生直接的影响，通过对于行业议价能力以及增值税占利润比例的情况，最为受益于增值税下调的中游制造业集中在机械设备、电气设备、汽车等行业。具体领域可以重点关注专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备、仪器仪表等。

产业政策对于战略性新兴产业和高技术制造业的支持初见成效。在经济整体放缓的背景下，制造业特别是其中的装备制造和高技术制造投资增长成为亮点。我们在上文中提到，目前阶段产业政策则是更多发挥调整经济结构的功能。2018年前三季度GDP增速缓慢回落，特别是固定资产投资增长也在不断下行，但是制造业投资增速自2018年初开始一路上行，成为经济放缓大背景下的一丝亮点。特别是电池制造投资的增长远高于其他行业的资本开支增长，成为拉动高技术制造业投资快速上行的主要力量。

参考国家统计局公布的《国民经济行业分类》和《高技术产业（制造业）分类》，本文在制造业的41个大类行业中挑选出较为典型的高技术制造业和传统制造业，并对其产值增长情况分析。第一，高技术制造业整体的工业增加值增速一直保持在10%以上，一直高于全部制造业的产值增长。第二，高技术制造业中的代表性行业有医药、航空航天、电气机械（电池制造）、计算机通信及其他电子（光纤光缆、电子设备）、仪器仪表等大类行业或其中的某些细分领域，这些代表性行业的产值增长领先于其他行业。第三，传统制造业（如纺织业、农副食品加工、木材加工等）的产值增长不容乐观，拖累整体制造业未来的增长。可见产业政策对于高技术制造业投资有非常明显的倾向性，目前相关投资和产值增长已经出现好转，同时增值税率下调也将减轻制造业的财务负担，预计未来盈利能力也将在产业政策红利的逐步释放下迎来修复。

4、TMT行业：政策鼓励及监管放松

新兴产业政策鼓励和并购重组政策放松是信息技术行业业绩好转的催化剂。以中小创为首的信息技术行业业绩增长的核心驱动力之一是并购重组，而并购政策的监管松紧程度对业绩变化产生明显的干扰作用。由于2016年以来，监管层对于并购重组实行较为严格的监管政策，信息技术行业的业绩出现了非常明显的下滑，再叠加前期并购公司的业绩承诺不达预期，进一步加重了业绩下滑的压力。目前来看，通信、电子、传媒等行业的净资产收益率处于较低的水平。

自2018年末以来，政府对于资本市场的态度和监管出现明显的转向，一方面，传统的公司可以通过并购来转型，另一方面，兼并收购可以直接增厚上市公司EPS并使得股东股权增值，而并购政策对于上市公司重大资产购买、重组、置换等行为的松绑以及市场流动性的宽松，都将为并购方以及被并购方降低了交易成本和风险。中小市值的估值水平提升并形成正反馈，进一步促进了兼并重组事件的增加。进入2019年，若监管层对于并购重组的态度继续放松，那么对于信息技术类公司的业绩增长形成一定的利好，同时相公司的ROE也会得到相应提升。重点关注通信设备（5G产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。

05

产业政策的风向标

关注政府引导基金、财政补贴和税收优惠的倾斜领域：这三者可以有效引导社会资源的流向，优化全社会资源配置效果。在投资方向上，引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等，大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。我国对于科创类企业的产业政策倾斜越来越清晰，针对企业创新流程和核心领域推出了多项税收优惠措施，

1、风向标之一：政府引导基金

政府引导基金对于社会资源配置有优化作用。很多初创企业在成立初期受到由于财务状况一般而不能得到资金的青睐；另一方面，部分投资者虽持有资金但由于避险情绪的存在而不愿进行高风险投资。这时产业引导基金可以有效指引社会资源的流向，一定程度上化解“市场失灵”的问题。

政府引导基金创立时寄希望于利用政府的信用背书和资金杠杆作用，通过引导社会资本更多的进入某一特定的产业，增厚对于该产业的资金支持。国内第一支政府引导基金是2002年成立的中关村创业投资引导基金，由此开始政府出台多项规定来促进引导基金发展。首先是两大国家级别的引导基金先后成立，分别是2015年国务院常务会议上决定设立的400亿元国家新兴产业创业投资引导基金和600亿元的国家中小企业发展基金；接着在国家级引导基金的带动下，地方政府先后积极设立适合当地发展特色的引导基金。

2015年以来政府引导基金规模迅速扩大，国家级引导基金数量占有绝对优势。从政府引导基金的发展规模来看，截至2018年6月，国内共设立了1171支政府引导基金，总目标规模达58546亿元，特别是2015年以来资金引导基金规模迅速扩大。

在投资方向上，引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。据《2018年政府引导基金调研报告》显示，医疗健康、TMT等新兴产业是引导基金的核心投资方向，未来可能会增强投资领域的多元化，新能源、新零售、新材料等都可能成为引导基金的倾斜投资方向。

2、风向标之二：政府财政补贴

本文统计了A股上市公司近年来收到政府补贴的情况。国家财政支持具有一定的行业倾向性，且随时间变化，财政政策也出现了一定程度的偏好迁移。从2010年至2017年，电子和传媒行业财政补贴比例基本达到行业营收总体量的1%以上，建筑装饰、采掘和商业贸易行业财政补贴比例则较少。按照补贴资金数额来看，汽车、化工和电子行业获得最多数额的补贴，2017年分别为129.8亿，125.24亿和120.76亿元人民币。财政补贴在传媒和房地产行业出现了一定幅度的下滑，而对于化工、计算机、纺织服装及国防军工行业的扶持力度加大，对于补贴金额最高的汽车行业，2010年至2015年补贴金额上升，而近几年补贴力度逐渐下降。

财政补贴青睐哪些行业？获得政府补贴最高的汽车行业，政府对汽车整车领域补贴数额最大，而对汽车零部件的补贴相对较少。政府以补贴形式支持新能源汽车研发和汽车下乡，但近几年补贴有所退坡。在计算机行业政府大力扶持云计算、大数据和信息安全服务企业，例如紫光股份（2017补贴7.99亿元），常山北明（2017补贴6.08亿元）和维信诺（2017年补贴5.23亿元），近几年均在云计算服务发力。电子行业财政补贴主要集中在显示屏制造、网络通信设备制造和半导体设备相关企业。主营业务为显示器件制造的京东方于2017年获得9.6亿政府补贴，为电子行业之首，柔性屏和折叠面板也成为近期备受关注的话题。

关注到政府补贴的具体流向，在2017年政府补贴金额最高的前十家上市公司归属于化工，家用电器、汽车、交通运输、纺织服装、机械设备和采掘行业。多数补贴原因为产业技术的研发，例如新能源汽车，家电研发创新等，部分为政策型经营损失补贴。总体而言，政府补贴多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。

3、风向标之三：税收优惠

税收优惠一般通过各项减税措施来减轻税收负担，从而给与企业较为宽松的成长空间。税收优惠对于某些产业进行鼓励和支持，引导社会资源流向这些行业，促进产业结构优化升级。我国的税收政策在不同产业之间具有较为明显的倾向性。我国对于科创类企业的产业政策倾斜越来越清晰，针对企业创新流程和核心领域推出了多项税收优惠措施，比如2018年九月多部门联合印发《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，提高研发费用税前加计扣除分别为费用化部分75%（原50%）、资本化部分175%税前摊销（原150%），新的税前扣除比例将对TMT、军工、电气设备等科技类和先进制造类企业净利润产生显著的拉动作用。从对个股的影响来看，上市公司可省税金额占2017年公司净利润比例最高的前100家上市公司几乎都为TMT以及先进制造等领域，政策直接作用于这些领域高研发投入的上市公司。

06

海外经验借鉴

在发展中国家，产业政策常常被运用到一些幼稚产业中，从而缩小与发达国家在此领域的差距。即便在发达国家，产业政策也得到了广泛的运用。以美国为例，美国政府根据不同的经济发展时期制定了不同的产业政策，有效拉动经济的增长并培养出具有竞争力的产业。

上个世纪八十年代以来，美股政府采取了多样的产业政策，主要集中在先进制造、人工智能、半导体等产业。80年代前后，日本经济发展迅猛，钢铁、彩电、半导体等产业的对美出口限制了美国产业发展，美国对外采用贸易手段、对内开启制造业拓展计划，保护和发展本国的钢铁、半导体等产业。20世纪末和21世纪初是互联网高速发展时代，美国政府开始重点扶持网络信息技术的发展，出台政策部署先进网络信息技术，实现信息资源的开发利用，推进信息技术的研究，强调信息人才的储备，保证美国近几十年信息领域的长期优势。2008年金融危机迫使美国反思“去工业化”的两大问题：供给侧科技创新与产业发展协同弱化，需求侧高工资制造业就业机会减少导致消费需求不振。2009年，奥巴马政府提出“制造业复兴计划”，在国内建设高效、高科技的的制造业基础，让高端制造业回归美国。奥巴马政府围绕着高端制造业出台一系列政策与计划，着重发展半导体制造、新材料研发和使用、新能源技术、生物医药、机器人、人工智能等新兴高科技产业，并开始部署量子信息技术等前沿科技的发展规划。2018年，特朗普政府提出《美国先进制造业领导战略》，保持美国在先进制造业的领先地位，重点部署在电子设计与制造、智能制造、材料加工、生物医疗、农业制造业五大领域。自2018年10月开始，美国进一步推出了多项关于先进制造、人工智能、5G、军工等领域的产业规划。

07

后记

政治学经济学中提到的“各个部门的利润率存在平均化趋势”这一现象可以在A股上市公司业绩中得到验证，即不同行业的净资产收益率波动呈现收敛趋势。政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策；拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。

部分ROE偏高的行业所受到的产业政策支持力度正在退坡。目前大消费类和上游资源品ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至ROE偏高的行业在未来会失去新政的支持。

产业政策将引导社会资源流向ROE偏低的行业。目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和TMT行业。结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度，以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复：1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。2.产业政策红利（军民融合、行业准入限制）逐渐释放下的国防军工行业。3.基本面已经出现边际好转的高技术制造业（专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备等），制造业增值税率下调也将增强相应产业的盈利能力。4. 依赖于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业，如通信设备（5G产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。

关注产业政策的三个风向标：政府引导基金、财政补贴和税收优惠：这三者可以有效引导社会资源的流向，优化全社会资源配置效果。在投资方向上，引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等，大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。税收优惠则是向科技创新领域倾斜。我国对于科创类企业的产业政策倾斜越来越清晰，针对企业创新流程和核心领域推出了多项税收优惠措施。

对于投资而言，把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。

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