访谈了100位基金经理之后

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阅前提示：不是段子，这都能读完的话，说明你确实挺闲。

以及，且把它当做2023年的个人工作总结吧。

大家知道我是个写小剧场段子的。

然而，我当下的主业，是做基金研究，或者说，做基金经理研究。2023，我正式访谈了103位基金经理。

这些人中，

有当下或过往的当红炸子鸡，

有正在被逐渐认知的新星，

有尚未被发掘的大才。

这些人中，

有坚定思路等待机会的荒野猎人，

有自以为是的井底之蛙，

有迷茫不知自己应当怎样找准定位的普通人，

有基本功扎实但是需要市场磨练才会有清晰思路的小蜜蜂，

有空有理念但啥研究都不做的骗子，

有以为这个市场瞎了的瞎子，

有“天下皆醉我独醒”的偏执怪人，

有被市场磨圆了之后失去了自我，风往哪吹就往哪滚的皮球。

今天的文章会有点长，主要分为两部分，大家各取所需：

如果你想买好基金，第一部分我会分享怎么分辨好的基金经理；

如果你想管好基金，第二部分我会分享哪些是你要想清楚的关键问题。

如果你想知道已经亏钱的基金怎么回本……当你想到的时候请一定要靠诉我，我也想知道，在线等，有点急。

一、如果你想买好基金

我们对好基金有一个误解，就是好的基金都有学术定义的alpha，它应该涨的时候比别人多，跌的时候比别人少；它应该长期相对稳定，回撤可控。

这是不可能的。

即使可能，也是某一个阶段可能罢了，没有人能知道alpha的状态啥时候结束。我们只可能通过一个人的alpha的状态跑完了，甚至被负alpha反噬完了之后，亏了大钱了，才知道，原来这段超额收益已经没了。在这之前，我们只能继续相信，它还有alpha。那为什么还有alpha呢？因为它之前就有alpha。那为什么它又没有alpha了呢？因为它之前的alpha没了。

用一个更接地气的说法：为什么老王能成为划线派？因为老王之前的净值线走得好。为什么老王又不是划线派了？因为老王的线走差了。

是不是很儿戏？

学术界之所以会创造alpha这个术语，是因为学术界研究的是净值波动的数学现象，对创造净值的基金是如何管理的则一无所知。

业界真实的情况是，基金经理，作为一个人，赚到手的是认知的钱，只不过是被每秒钟都在变化的股价反映出来的。一个人，能做到的极限就是，模糊地知道起点和终点分别是什么样子的；如果迷路了，到不了终点，又是什么样子的。至于中间的路程到底是上坡还是下坡，路上哪一段是草地，哪一段是森林，哪一段要跨河，这不是一个走路的人能控制的了的。翻译过来就是，一个人能做到的极限就是，自己知道自己赚的是什么钱，什么时候算是赚到了，什么时候是自己判断错了。

如果你能理解以上这些内容，我们再往下看。

以下有三位基金经理：

A注重商业逻辑，告诉我ta选某支个股，是因为这个行业必然会出现某一两个巨头整合这个行业的资源，国外也验证了这个趋势，而这家公司的管理能力最强，是最有成为巨头的潜力。

B注重竞争逻辑，告诉我ta不选这支个股，是因为这家公司是老板的一言堂，管理半径有限，不具备整合上下游的能力。

C注重产业跟踪，告诉我ta不太看行业的终局，订单好了就涨，订单不好了就跌，涨的时候什么宏大叙事都会有，跌的时候什么鬼故事也都能冒出来。

哪个基金经理能帮你赚钱，或者少亏钱呢？

我的回答是C之外的两位基金经理，也就是AB可能都更容易赚到钱。

为什么A和B的观点相反，但是可能都会赚到钱呢？

首先，基金经理的预判完全不重要，因为人类预判不了很远的未来。一个行业集中度在提高是一种趋势，一家公司管理半径有限也是一种限制，这都对。但对生活有点常识的人应该都知道，事物从来都不是一成不变的，所以观点相反不妨碍如何应对。有的行业集中不起来是有中国的特殊原因的，有的公司就算一言堂也能做成全球第一。

其次，A和B探讨到了两个最重要的议题，分别是行业是否给机会和个人（公司）努力是否接的住机会。这两个问题虽然没有办法提前给答案，但是花费精力去验证、去跟踪肯定是不会错的。大不了，跟踪的过程中及时修正观点就行。

基金经理最重要的能力，就是应对能力。

而应对，是需要做好充分准备的。

单就这个话题，理论上，我们应该更深入地和基金经理探讨，为什么这个行业，放到中国市场上，确实存在整合的机会；之前是为什么没整合，为什么现在适合整合；整合需要这家公司拥有什么样的禀赋；如果并购，是需要给对方更高的自由度，还是完全和自家流程合并；如果管理半径确实有限，是因为老板对哪些关键环节完全不理解，等等之类。

所以A和B，我们可以挖觉得更深一些，能更好地考察它们是否真的勤勉尽责。

C被我排除掉，是因为ta很有可能不具备识别产业趋势成型或者趋势结束的能力。我们跟踪景气度，不应单看边际变化，因为边际变化从来都不丝滑，上升期会有miss的时候，下行期也会有beat的时候。

我们带着整体框架去看一个数据序列，会比不带框架看数据序列，更有方向感，也更知道哪些是关键数据，哪些其实不重要。

举个例子，很多时候我们抓某个产品渗透率提升的机会的时候，会找“30%临界点”，这个点之前，渗透率稍微提升一些，产能就会跟不上，这个点之后，稍微扩产，就会产能过剩，当然不是所有行业都是渗透率过30%就一定过剩。带着框架去跟踪的时候，我们有一个产能过剩临界点的概念，就会拿着足够多的数据去验证，甚至也可以预判一些数据，去做情景假设，来看现在像不像过了临界点的状态。

而不是把一切都交给他人，只要别人跟踪到增长了，我就进，别人跟踪发现数据不好了，我再出来。那你活该在行业刚开始有趋势性变化的时候赚不到钱，也活该在行业趋势向下的时候亏钱，更活该在行业趋势成型的过程中被小的数据扰动振下车，最后再以更高的成本上车。

然，市面上存在大量的和C类似的基金经理，因为升任基金经理之前，C大概率是个优秀、无偏、跟踪得比较细致的研究员，更容易升任基金经理。

用简单的话说，我们筛选基金经理，不看ta过去扔硬币猜正反对了多少次，而是看ta有没有找到独属于自己的正面60%反面40%的扔法，然后不假思索地赌正面。

那么，我们如何知道一个基金经理有没有想清楚呢？

答案是，带着合适的问题，去面对面访谈，去对线，甚至去挑刺。

这不仅需要我们自己有专业能力，也需要我们能够聊的到基金经理。

前者正好是我给一部分机构提供的定制化服务，如果各位FOF投资经理问不出个股和产业细节的问题的话，那让我来和基金经理对线好了。

后者是一个当下无法解决的问题，毕竟个人投资者和客户经理是聊不到基金经理的。好在我和我所在的平台都在努力解决这个问题，把真正有效的信息通过买方投顾的模式传递给大家。

那么，公开的资料可以看出来基金经理的水平吗？很抱歉，不可能。

公开材料都没用（是都，不是大都），因为公开材料里每个人都是“长坡厚雪”，当然，有的人会滚出来雪球，有的人注定雪崩。这就如同，我作为一个买家，只看别人的ppt，必然不能选出好的产品。

基金经理公开宣传的投资理念没有意义，因为真正有意义的不是理念，而是隐藏着魔鬼的细节。公开材料是不会展示细节的，不仅是因为各家公募写PPT的老师不了解细节，也因为基金经理可能自己也想不到应该如何表达细节。再说了，被重点观察的细节，还是细节吗？

基金经理的观点没有意义，因为投资从来不靠预判，而靠应对。观点承载的往往是和投资无关的信息，比如一个基金经理可以热情地表达自己对人工智能如何看好，但是没有一家相关公司入ta法眼。

基金公司的平台价值更没有意义，因为决策不是平台行为，而是个人行为。但我说的也不对，平台不太容易形成投研助力，但是拖后腿的可实在是太多了，这里头涉及到投研沟通、激励机制、以及投资总监的人品等等话题。另外，平台的渠道战略，也就是最近基金公司要推什么产品，也是各位买基金亏钱的主要原因。所以平台的最大价值，是不要有太大的负贡献。

基金经理的季报、中报、年报里的观点……甚至还不如公开交流时候基金经理口述的投资理念和投资观点有意义。因为季报观点基本都要从绝大多数基金经理毫不在意的宏观因素讲起，基本都不是人话，人话也会被合规毙掉。

唯一有意义的是基金经理前十大重仓股，因为这是基金经理给出的最贴近真实想法的答案。但我们没有办法只通过重仓股是谁来窥探其思路，只能以这个为线索去访谈。

另外，我不会讨论应该长期持有还是短期参与，应该坚定价值投资还是成长投资，大盘还是小盘，选经历过牛熊的老基金经理还是紧贴产业前沿的年轻基金经理，选行业基金还是全市场基金……

因为这全都建立在基金经理能赚到实力钱而不是运气钱这个大前提之上。

二、如果你要管好基金

首先，你要理解一件事情。我们作为投资研究人员，和产业，隔着一道不可逾越的次元壁。我们所做的很多事情，都是在和这个次元壁作斗争。

一个人，哪怕产业研究做的再深，和一个天天泡在产业里的人相比，深度可能也是远远不够的。核心就是细节。往往是那种，产业里的人觉得天经地义不需要讲的东西，对于投研人员来讲可能就是彻底的知识盲区。

产业里跑出来做投资的人，也不一定能跨过这道次元壁。就如同我从投研一线跳出来做基金研究，也会丢失掉不少信息。同样，理解我所做的事情的朋友，给我提供的不少战略建议，也大都存在一些看上去合理，实际上难以实现的目标。

我们唯一能做的，就是挖掘一些产业当中连我们这些“外行”都能抓住的“确定性”。

我把如何管好基金拆成两个话题：提问题和求甚解。

所谓提问题，指的是，如果我们要想清楚一个命题，需要哪些更细小一些的问题来支撑它。

比如，我举个例子，“我们买XX股份，是因为它们的XX是从XX采购的，成本比竞争对手低，形成了壁垒”，这可能是一个基金经理给我解释为什么买某家公司的时候讲的逻辑。

那么，基金经理至少应该探究过很多如下的问题：

“竞争对手没有去采购，是因为不知道吗？还是不喜欢？还是这个老板有特殊资源？”

“如果这个结果如果是老板几年前的兵行险棋，那老板日常爱冒险吗？这个行业需要经常冒险吗？这个行业后面还有什么颠覆性冒险？什么时候开始？”

“这行业，说到头是个打铁生意还是个挖矿生意？如果是打铁生意，还有哪些卷王能跟老板打价格战的，人家有多厚的家底？人家有多少人才储备和技术储备？如果是挖矿生意，人家现在的矿比竞争对手成本低多少？世上还有多少同级别品味的矿？分布在哪里？勘探和开矿难度多大？当地资源怎么获得？”

诸如此类。

所谓求甚解，指的是，当我们要支撑一个问题的答案，要有足够有说服力的证据，要有能梳理清楚来龙去脉的证据，要有顺着当前信息还能再往下挖掘的证据。

比如，当你回答为什么这家公司竞争力更强的时候，不要说“他家的毛利率比别人高X%，这背后就是竞争力的体现”。这对我来说，你只是重复说了一遍结果，没有告诉我它的高毛利是怎么来的。

就好像，我问你XX为什么会存在于世，你告诉我，XX存在于世，自有存在于世的道理。听君一席话，如同一席话。

比如，当你回答某个技术路线为什么会有领先性的时候，不要说“我们大量访谈过专家”或者“XX的XX是我的XX”。

当你说大量访谈专家的时候，我只能跟你讨论“如何交叉验证，抓住假专家”这种玄学问题，但我其实更想知道你大量访谈专家之后，交谈出来的哪些论点能说服你，也能交叉验证。

当你说“XX的XX是我的XX”，或者“我就是XX出来的”时，有没有想过，你在北京，是不是能遇到“有朋友是XX的XX”这样的出租车司机，或者“XXX啊！我们特铁！我一个电话就能给你叫来”这样的攒局人，或者“领导的红头文件我亲眼看到了”的卖方？以及，你作为自己公司的员工，你们公司的经营数据你是否倒背如流，哪位副总和哪位副总在哪些业务上有哪些路线或者利益分歧你是否清楚？

诸如此类。

当然，我说点具体的：

如果你要挖掘好公司，有没有想清楚核心人是啥样的，怎么做决策的，怎么执行的，关键环节的人才梯队是什么样的。

如果你要挖掘0-1的投资机会，有没有想清楚怎么区分题材和0-1，质变背后是哪些量变，突破技术奇点之后哪些环节是关键堵点。

如果你要抓1-N的产业趋势，有没有想清楚它到底替代的是哪些份额，谁是产能扩张的堵点，哪个节点是“30%节点”，什么样的估值定价或者单吨盈利预期算是充分定价。

如果你要抓区域经济机会，有没有想清楚是哪位大员在主持招商工作，ta的过往从业画像是什么，当地可调动的用于招商的资源是什么，哪些潜在的自上而下的一票否决风险是要考虑的。

如果你想抓住某个消费趋势，有没有想清楚它解决了哪些人群的什么痛点，为什么这些人群的消费力或者消费意愿在提升，是可支配收入的变化还是人群数量的变化还是渠道的变化，有没有具有代表性的产品能作为跟踪时候的参考，相关公司有没有想清楚渠道打法和营销打法，需要公司做好哪些工作才能保证产品放到某一个量级不被口碑反噬。

如果你想抓住周期轮动的机会，有没有想清楚拐点之前的安全边际有多少，悲观预期price-in了多少，哪些关键条件的变化会让周期能够见低回升变的更有可视性，拐点之后的供需缺口有多大，供给的约束有多强。

诸如此类。

至于业绩，排名，我反正不看这个，各位也不用与我强调这个。

这世上哪有不在意回报率的基金经理啊，但这都是结果。

我只在意过程。

最后，也祝大家2024，大致顺利吧。