张夏 S1090513080006
陈星宇 S1090522070004
A股盈利在三季度已经出现触底回升，四季度至明年来看随着经济复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的影响下，预计24年全年A股盈利有望逐季改善。盈利增速较高或者边际改善幅度较大的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。行业方面推荐关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业，二季度后关注新能源。细分行业推荐关注医药生物、电子、汽车、自动化设备、有色金属等。
⚑ 整体盈利：拐点确认，趋势上行。A股盈利周期在3-4年左右。2023年经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升。四季度至2024年来看随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的影响下，预计A股盈利持续复苏，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年年底左右达到较高水平。24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。盈利能力方面， 2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素。
⚑ 大类行业景气及盈利趋势：2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。上游资源品整体景气度2023年下半年有所改善，预计2024年价格和盈利中枢均上移。中游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等具有较强的保障。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，医药板块随着反腐和集采政策影响消退以及出海驱动，板块或将迎来边际复苏。信息科技景气改善斜率较大，在新一轮科技周期和库存周期的驱动下，电子、通信、传媒等业绩改善确定性较大。
⚑ 行业配置思路：聚焦高景气斜率。根据行业景气趋势变化，建议从以下几个方向布局：第一，聚焦产能约束，库存去化较为充分且需求预期较好的领域，如家用电器、家居用品、软件开发、计算机设备、医疗器械、消费电子等；第二，受益于海外需求回补并且我国具有出口优势的行业，如电气设备、机械、车辆及零件、家具、纺织服饰等；第三，地产政策助推下销售改善带来产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益，如建材、钢铁、工业金属、家具、汽车零部件等。第四，流动性改善偏好的行业。
⚑ 量化评分及重点推荐关注领：我们行业比较模型对中观景气度、盈利能力、资金青睐度、估值、政策等各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出未来具有景气度改善空间的领域。评分结果来看，部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间。总结以上，结合宏观环境和科技周期、产能供需格局、行业景气核心驱动因素变化、过去两年市场表现等因素综合判断，建议关注科技、医药和部分周期，二季度后关注新能源。细分行业推荐关注医药生物、电子、汽车、自动化设备、有色金属等。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；本篇研究报告的展望属于我们对于2024年的预测
随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年年底及24年A股盈利预计逐季改善，并在24年下半年迎来盈利的高点。24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。盈利能力方面，展望2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。
1、盈利周期及复盘——拐点确认，趋势上行
A股盈利周期在3-4年左右。最近这轮盈利周期自2020年二季度启动进入上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升。年底至明年来看随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的影响下，预计A股盈利持续复苏，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年年底左右达到较高水平。
一方面，从盈利周期来看，一般A股盈利上行周期基本1年到一年半，下行期持续大约2年到两年半，三季度非金融/全A盈利增速触底回暖；另一方面，本轮库存去化接近尾声，目前基本处于被动去库向主动补库过渡，后续随着需求恢复，库存进一步回补，也将助力A股盈利的上行。此外工业企业盈利自二季度触底以来持续改善，11月加速改善，上市公司盈利与工业企业盈利有较强一致性，后续上行趋势基本确定。
2、业绩测算——24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%
盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致，取决于收入趋势和利润率变化。
收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。
出口方面，由于全球进口增速大幅下滑，中国的出口增速在二季度开始转负，不过中国出口负增长的幅度较全球进口增速的下滑幅度仍要高。最近两个月全球进口需求有企稳的态势，中国出口增速也开始触底反弹。全球需求在经历了较长时间下滑后，2024年开始随着全球紧缩周期的结束，需求最糟糕的阶段可能已经过去，全球在美元流动性走向宽松、库存周期等多重因素作用下，增速可能会逐渐回升。除此之外，2024年全球地缘变化应该是朝着改善的方向发展，也将会有助于全球贸易的改善。
社零方面，今年以来工业部门和居民消费部门冷热不均，消费在经济正常化的红利推动下，3月之后的增速比较高，而以实物增速衡量工业部门，今年呈现了探底回升的态势，三季度开始加速改善。展望2024年，在经济常态化背景下，预计社零增速会相对稳定。
在2023年，地产新开工和施工面积增速进一步回落，但是目前已经落到了相对较低的水平，如果在这个位置附近能够逐渐形成新均衡，加上明年城中村和保障房建设有望提速，则地产新开工施工有望逐渐企稳。
基建方面，由于中央政府开启加杠杆，对地方转移支付力度加大；加上从今年三季度开始地方政府专项债发行提速，四季度到明年上半年有望加快实物工作量，基建施工增速也有望逐渐企稳。因此地产基建施工和新开工增速在2023年探底后，2024年有望逐渐企稳，负值逐渐收窄。
2023年上半年库存增速持续回落，企业去库存对经济产生了不利影响，到2023三季度，随着需求边际回暖，企业进行了一轮补库存，展望2024年，由于需求呈现边际回暖的态势，预计库存增速会保持相对稳定，稳中有升的概率比较大。
根据以上分析，对明年四个变量的方向如下所示：
对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。2023年上半年随着需求回落，企业去库存以及大宗商品价格下跌，PPI出现了明显负增长，目前国内大宗商品企稳态势较为明显，随着企业去库存结束，外需可能边际改善，2024年PPI小幅转正的概率较大。转正的PPI对2024年工业企业部门的利润率有望产生正贡献。
总的来看，2023年中国经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化加大，消费服务业恢复的程度较好，投资端出口端存在一定的下行压力。到了2023年的三季度之后，随着财政发力，企业开始补库存，经济迎来了拐点。展望2024年，在政府整体开支力度加大、外需边际改善、地产基建投资探底回升等多重因素共振之下，预计2024年以实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。
随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，23年年底及24年A股盈利预计逐季改善，并在24年下半年迎来盈利的高点。2023年中报A股单季盈利同比增速为-7.4%，非金融石油石化单季度同比降幅扩大至-10.8%，整体业绩底部基本确认；三季度A股盈利如期改善，全A和非金融石油石化单季度增速分别转正至1.6%和2.2%。
考虑盈利周期的持续时间以及本轮去库存接近尾声，预计23年四季度及2024年盈利将开启新一轮上行周期，23年全年全部A股和非金融石油石化盈利预计在0附近波动；24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。
盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。23年三季报来看ROE初现小幅修复，其中销售净利率和资产周转率均有所改善。展望2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。
大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品、消费服务等领域，资源品板块相比2023年盈利中枢预计上行。信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及新一轮库存周期的拉动，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等2024年均有望较2023年改善；医疗保健领域一方面2023年基数较低，另一方面，医疗反腐等短期冲击逐渐弱化，2024年行业盈利改善空间较大。中游制造和消费服务领域盈利相对稳健。资源品板块随着海内外需求的逐渐恢复，库存回补带动价格上行，盈利也有望迎来上行。
如果分不同行业来预测，2024年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。
针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。整体而言，上游资源品整体景气度下半年有所改善，预计2024年价格和盈利中枢均上移。中游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等具有较强的保障。消费服务景气分化，2024年地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，医药板块随着反腐和集采政策影响消退，板块或将迎来边际复苏。信息科技景气改善斜率较大，在新一轮科技周期和库存周期的驱动下，电子、通信、传媒等业绩2024年改善确定性较大。
1、上游资源品景气回暖，2024年价格中枢有望上移
上游资源品：2023年上半年整体景气度偏弱，三季度开始多数资源品价格陆续回暖，盈利加速改善，预计2024年工业金属、煤炭、 装修建材和部分新材料景气度相对较高，价格中枢有望上移。
回顾2023年上半年国内新开工及施工计划投资增长放缓，海外需求不足，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭以及多数工业金属、化工品等价格平淡。下半年海外宏观风险逐步消退，国内稳增长政策持续发力，地产政策持续宽松，国内外需求逐步回暖，叠加金九银十旺季的到来，多数资源品价格陆续回暖，带动板块盈利加速改善。展望2024年伴随国内需求进一步回暖，地产政策效应逐步显现，同时库存回补，预计上游资源品需求整体价格中枢相比今年或将有所上移，全年盈利增速上行。
细分领域中有色金属、石油石化、煤炭预计景气度预计相对较高，建筑材料、基础化工、钢铁在较低基数背景下，有望迎来边际改善，推荐重点关注装修建材、工业金属、煤炭和部分用于电子、汽车的化工新材料。
2、中游制造业景气分化，关注库存去化较为充分领域及高端制造业
中游制造业：2023年制造业内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备部分领域相对疲软。2024年来看多数行业库存持续去化，汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等受益于技术进步和库存去化较为充分的高端制造板块有望实现较高景气度。
2023年以来中游制造业景气度内部分化，经济内生动能偏弱，大多数行业处于去库存、减少资本开支的阶段。预期2024年随着地产链回暖、行业库存有效去化后，将带动工程机械、通用设备等行业需求与盈利均回暖；高端制造业利润具有较强保障，“十四五”升级趋势下，高端制造业将保持较高景气度；汽车内销、出口年内均表现亮眼，自动驾驶技术的逐步成熟与商业化，将带动新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度持续上行。
今年以来，PMI较去年底回暖，但仍在荣枯线上下震荡。制造业内部景气度较为分化，受地产链走弱的影响，通用设备、工程机械等盈利普遍走弱，产能扩张极为谨慎、资本开支意愿较低，处于主动去库存的状态；而汽车产业链受益于促消费政策及常态化营销政策，需求表现较好，内销出口均表现亮眼，尤其是新能源汽车，产销均保持高增速。预计2024年板块仍延续分化，库存去化较为充分、技术密集型高端制造格局较好。
3、消费板块预计较为平稳，医药板块有望迎来边际复苏
消费医药：2024年地产链消费、出行消费板块景气度预计仍会维持在不错的水平。医药板块随着反腐和集采政策影响消退，或将迎来边际复苏。
伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023年消费板块利润延续改善；考虑到去年同期低基数以及消费意愿边际改善，预计全年整体盈利较好。消费服务板块2023年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增速相对低位。展望2024年，地产链消费、出行消费板块景气度预计仍会维持在不错的水平。医药板块随着反腐和集采政策影响消退，有望将迎来边际复苏。
消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板块景气度有较大的提振作用，随着城中村改造项目推进，明年业绩继续反弹的确定性较强。出行消费景气度自去年年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，2024年酒店餐饮、商贸零售等景气度和业绩预计在疫情前水平波动。医药板块内部景气也存在一定的分化，随着反腐和集采政策影响消退，化学制药、生物制品、医疗服务景气度有望改善。
4、金融地产景气修复，有望筑底回暖
金融地产：景气边际回暖，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行利润可能会筑底改善；地产宽松政策持续落地，景气有望筑底回暖。
一季度银行信贷投放节奏偏快，二季度开始新增贷款重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆意愿低迷，对公贷款是主要贡献，全年新增社融增速保持平稳低增长，信贷需求有待进一步回暖。同时居民风险偏好下滑，存款意愿增强，消费信贷也较为疲软，银行全年被动负债增多。息差持续下行拖累业绩，即使拨备反哺仍不改利润承压趋势，2023Q3 A股银行净利润增速下降至3%；考虑到多数银行的存量按揭利率主动批量调整，叠加LPR可能继续下降，四季度息差预计仍然承压，但汇金增持提振市场信心，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行利润可能会筑底改善。
地产销售端一季度由于积压需求释放短期表现不错，后来从5月开始持续走弱，下半年商品房销售额同比转负；投资端于年初以来持续疲软，开发投资累计同比降幅持续扩大；开工端今年以来也持续走弱，但8月开始同比降幅连续收窄；竣工端受益于“保交楼”政策支撑，持续高增长。政策端延续宽松，7月政治局会议后“认房不认贷”等实质性政策接连落地，多地放宽甚至取消限购，预计2024年政策大概率持续放松，叠加居民购房意愿边际回升，预计销售端有望迎来改善，带动开工、投资筑底回暖，同时竣工端预计前高后低，但全年仍可保持稳定增长。
5、信息科技持续受益于新产业趋势发展，板块景气修复斜率预计较大
信息科技，半导体销售和库存等中观数据实现底部反弹，下游需求向好有望带动产业链整体改善；AIGC产业趋势较为明确，2024年通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益。
电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等实现底部反弹，库存去化较为充分，需求端如消费电子等销售回暖，伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，2024年电子等景气有望持续改善。电影票房收入回暖在暑期档与国庆档再次得到验证、游戏版号常态化发放、AI+应用逐步落地，带动今年传媒行业盈利整体向好，预计后续行业景气度将维持。
四季度到明年来看，结合中观景气和业绩，推荐关注以下方向驱动的行业：1）聚焦产能约束，库存去化较为充分、需求向好的领域；2）受益于海外需求回补的行业；3）地产产业链相关改善领域；4）流动性改善、外资较为偏好的领域。
1、行业配置主线一：聚焦产能约束，库存去化充分且需求预期较好的领域
2000年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和2006年、2010年、2017年、2022年几次明显的资本开支扩张周期。产能周期的扩张往往需要盈利提升作为基础，历史数据来看，净利润增速→资本开支增速（滞后1-4个季度）→在建工程（滞后1年左右），净利润增速领先库存约1-3个季度，资本开支和存货增速周期较为一致，但过去两年中游制造业的逆势扩张使得本轮产能和库存有一些背离。
每一轮盈利上行基本都对应指数的上行，资本开支和库存一般滞后指数见底，今年二季度盈利基本见底，三季度出现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动A股重回上行周期。大类行业超额收益与盈利、产能、库存的关系并不完全相同。
⚫ 资源品板块的超额收益与库存相关性更高，资本开支增速已经上行、库存增速回升、盈利上行的板块更有望获得超额收益。三季度盈利和库存增速均出现改善，行业出现主动加库存迹象，后续随着需求的改善板块有望取得超额收益。
⚫ 中游制造板块，净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、库存三个维度相关性都较高。由于再过去两年的逆势扩张，前资本开支增速见顶回落、库存去化、行业超额收益相对较低。
⚫ 消费板块超额收益和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间指数涨幅更大。当前盈利高位放缓、库存持续去化。后续来看本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键。
⚫ 信息技术板块盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。板块盈利自年初以来降幅持续收窄，三季度库存出现回补迹象，板块整体景气度较高，获得超额收益的机会更大。
⚫ 医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。资本开支和净利润增速在今年一季度触底，二、三季度持续回升，随着医疗反腐影响的边际减退，后续板块有望取得更多超额收益。
库存方面，目前A股正处于被动去库存向主动补库存过渡阶段，考虑到库存持续去化以及需求端边际改善，2023Q4-24Q1工业企业或将进入到主动补库阶段。在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈利修复阶段的行业值得重点关注:一方面，行业自身景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量；另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改善空间。
综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。
根据库存周期给出的景气度指引，建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在被动去库接近尾声、主动加库、以及部分提前布局被动补库的方向，主要包括以下行业：
⚫ 主动加库存领域：1）需求相对较好的家用电器、家居用品；2）库存较低位的软件开发、计算机设备、医疗器械；3）部分盈利改善的石油石化、装修建材、光学光电子等；
⚫ 被动加库存领域：一些提前布局的行业如消费电子、通信服务等
⚫ 主/被动去库存接近尾声的领域：如库存处于低位的军工电子、通信设备、医疗服务、化学制药、化学制品、造纸；以及需求出现改善的部分TMT领域的半导体、传媒等
按照行业属性归纳，主要集中在TMT、消费医药和部分资源品领域，即：
⚫ TMT领域：大多库存去化较为充分，新增产能有限，未来随着新一轮科技周期的驱动，AI相关领域应用的逐渐落地，行业主动加库存的空间较大，业绩持续修复的动力较强，如软件开发、光学光电子、计算机设备、消费电子、通信设备、半导体、传媒等领域；
⚫ 消费医药领域：代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，但产能和库存尚处于低位的家用电器和家居用品；部分库存处于低位，当前受需求或政策冲击盈利较低，但2024年有望改善的行业如：造纸、医疗器械、医疗服务、化学制药等；
⚫ 部分资源品和其他细分领域：装修建材、军工电子、化学制品、化学纤维、工业金属等
2、行业配置主线二：出口驱动，海外库存回补对行业的拉动
美国库存降至低位，明年随着补库需求的驱动，将对我国的出口带来提振。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，7月油价触底反弹，带动7-9月美国PPI同比重现回升。往后看，若PPI回升持续并带动库存回补，全球有望在今年底前后共振进入主动补库存。从历史经验看，每一轮美国补库周期开启后，需求回升拉动国内销售和进口，表现为美国销售同比和进口同比拐点基本一致，库存略滞后于销售和进口。进一步地，美国库存同比也带动美国对中国的进口。
在经历20、21年疫情爆发之后，中国在全球制造业出口份额上升，自2021年开始份额整体保持相对稳定。去年四季度受某种特殊因素的影响，中国的出口份额略有下滑，但今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平。因此，在全球补库存的背景下，出口相关行业更加值得关注。
同时近期中美两国建立了经济工作小组和金融工作小组，中美经贸关系可能会出现阶段性的缓和。叠加美国的通胀压力较大，国内又持续面临罢工所带来的扰动。在这种情况下，美国自中国的进口份额可能会出现阶段性的回升，但这一点需要观察。
行业方面，我国出口竞争力较强的行业和海外库存处于低位的行业有望更大程度受益：
⚫ 从我国出口行业比重来看：电气设备、机械、车辆及零件、塑料、家具、玩具、有机化学品、针织服饰等是我国主要出口品类；
⚫ 从我国产品出口全球竞争力来看，2022年我国出口产品占全球比重较高的行业主要集中在针织物、玩具、毛皮制品、化纤、家具、船舶、钢铁、电气设备等。
海外需求方面，以美国为例，今年前10个月，上游的化学制品，中游的电气设备家电及组件，以及下游的技术硬件与设备等行业已出现需求或库存的提前启动。结合企业资本开支数据，今年以来计算机、电子、电气制造和化学制造行业资本开支极为强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。
3、行业配置主线三：地产产业链相关预计改善的领域
政策支持下，地产销售有望改善，产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益。一方面，地产限购限售政策优化，“认房不认贷”在多地区陆续落地；另一方面，房贷利率下调、城中村改造等陆续发力，助推地产链销售重回上行周期。今年8月份以来，随着地产政策的优化和房产政策的频繁出台，旨在确保房地产市场的健康发展。从最新的30大中城市商品房成交面积数据来看，自9月以来，30大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄，10月底初现季节性回落，整体成交仍低于过去几年同期水平。后续随着前期不断发力的地产政策开始逐渐发挥作用，在较低基数背景下，明年可以关注地产销售端的改善情况，相应的前端建材、钢铁、工业金属等以及后端的消费链家具、汽车零部件等可能有较大机会。
4、行业配置主线四：流动性改善偏好的行业
外资是A股重要的增量资金，阶段性的集中流入如果一旦发生，也可能会出现资金面推动上涨，而从过去今年的外资偏好的情况来看，外资的偏好已经出现了变化，从中国优势消费逐渐转战中国优势制造。过去三年稳定增持的行业包括电力设备及新能源、电子、基础化工、机械设备、汽车。2024年随着美联储加息结束，外资有望重新回流A股，外资稳定增持的行业有望获得更多机会。
本文采用中观景气度、盈利能力、资金青睐度、估值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：
▶ 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。
▶ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。
▶ 盈利能力：根据目前该行业盈利能力所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 资金青睐：根据目前该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
2、景气度改善较大的细分领域
基于A股盈利情况、行业中观景气以及近期产业政策等，本文筛选了未来具有景气度改善空间的领域。部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：
⚫ 医药利润出现触底回暖迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、生物制品等景气度已边际改善。
⚫ 信息技术部分领域受益于产业趋势、政策扶持和需求回暖，基本面有所好转，建议关注消费电子、半导体等。
⚫ 高端制造业表现分化，政策利好催化下未来有望持续受益于出海、更新换代和技术创新等，其中自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度有较大提升空间。
⚫ 地产产业链当前于低位边际回暖，家居用品、建材等盈利向上修复空间较大，以及银行有望受益于“三大工程”投资拉动、资本新规等等。
⚫ 部分资源品有望受益于海外宏观流动性逐步宽松、国内外需求逐步回暖和产业趋势等，景气或持续向上。
▶ 医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度有望持续改善
医药板块盈利整体筑底回暖，政策风险逐渐出清，老龄化背景下行业需求长期向好。受益于院内诊疗逐步复苏，企业订单回暖，前期研发产品商业化不断落地，叠加政策补助等因素利好，医药行业整体业绩筑底回暖，净利润增速连续两个季度环比改善，降幅持续收窄，销售净利率环比修复，工业企业医药制造业利润连续改善。细分行业中，中药行业盈利增速维持在较高水平，医疗器械行业净利润同比降幅持续收窄，生物制品、医疗服务盈利边际回暖。政策端，国家医保谈判新续约规则进一步体现对医药创新的支持，叠加集采规则逐步优化，有望催化相关标的创新药实现放量。此外，我国老龄化速度加快，推动医药刚需长期向好，并且今年中央经济工作会议首次提出“银发经济”概念，未来有望成为市场演绎的主线，或推动相关板块加速上行。
中观指数出现改善迹象，院内诊疗稳步复苏，创新药出海全面突破，商业化进程持续推进。二季度开始全国医疗机构总诊疗人次稳步复苏，据国家卫健委最新数据显示，1-9月份我国医疗卫生机构总诊疗人次较19年同期增长12.4%，成都、南宁市总诊疗人次与出院人数累计同比增幅均扩大，天津门、急诊人次同比增幅明显回暖。预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。另一方面，中国创新药出海步入全新兑现阶段，国内创新产品在美相继获批上市，并且已上市品种全球销售额不断创新高，“自主创新+出海创收”或成为中长期焦点，助力行业景气度提升。
▶ 信息技术部分领域受益于产业趋势、政策扶持和需求回暖，基本面有所好转，建议关注消费电子、半导体等
今年我国数字经济、集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期，同时ChatGPT引领人工智能浪潮，信息技术板块在新产业趋势的拉动和政策的不断扶持下，景气持续相对较高。今年以来国家相继出台《数字中国建设整体布局规划》、《关于集成电路企业增值税加计抵减政策的通知》、《企业数据资源相关会计处理暂行规定》、《关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告》等政策，为高新技术产业发展保驾护航。近期AI催化消息频出，苹果Vision Pro发售在即，谷歌发布最新大模型Gemini，昆仑万维正式发布AI Agent开发平台天工SkyAgents，AI端应用Pika持续大火等等，预示产业落地加速，多重科技浪潮叠加共同推动行业快速发展。
中观数据来看，板块基本面有所好转，景气度监测情况显示近期消费电子行业景气扩散指数持续向上。全球半导体销售额降幅连续6个月持续收窄，集成电路产量同比连续4个月保持双位数增长，且进出口同比由负转正，同时手机当月出口同比连续3个月快速回暖，改善尤为明显。盈利方面，2月以来TMT制造业工业企业盈利同比降幅持续收窄。计算机通信电子设备及仪器仪表制造业PMI连续4个月持续回暖，当月值59.4，板块景气延续。
往后看，产业趋势持续催化，为数字经济、集成电路、软件等领域带来良好预期。数字经济方面，数据局正式挂牌促进不同领域数据开放与协同治理，“数据要素x”、数据要素并表助力文创IP、版权等资产确权入表，后续有望掀起一轮新的数据要素价值重估。集成电路方面，半导体制造上游加速自主创新，推动高端半导体材料和设备自给。另外，存储行业进入复苏阶段，或持续受益于算力升级和AI芯片放量。软件方面受益于AI赋能，有望开启新一轮“AI+”应用浪潮，目前国内大模型上游平台已经基本搭建完毕，类GPT商店的应用或引发创业者盛宴。
▶ 高端制造业表现分化，政策利好催化下未来有望持续受益于出海、更新换代和技术创新等
今年受制于下游需求弱复苏，高端制造业整体复苏斜率较为缓慢，但也不乏亮点。由于新能源和光伏产业链价格持续下跌，电新设备板块三季度业绩有所放缓，而新能源发电等行业盈利尚有支撑，主要受益于双碳背景，清洁能源电力、电网投资持续高景气。通用设备行业受益于下游资本开支回暖、去年低基数影响，三季度净利润增速由负转正，此外轨交设备、自动化设备、航空航天装备、航海装备等行业毛利率均有不同程度改善。
受益于出口占比提升、出海进程加速以及自动化升级需求高涨等，高端制造领域景气度仍有较大的改善空间。目前通用设备如机床的需求底部回升趋势明显，往后看，我国产业链较为完备，新能源产业链也具有领先优势，工程机械、机床、刀具等行业已具备出口竞争力，相关企业也在加快海外市场布局，叠加节能减排趋势下海外自动化、电动化需求高速扩张，高端制造部分细分领域出海进程有望提速。同时，政策端迎来重大催化，技术创新发展也带来较大提振，人形机器人创新发展指导意见明确目标，加速推动产业规模化量产；我国相关企业已经纷纷投入相关赛道，今年以来已经有多款国产人形机器人的问世，商业化全面提速，2024预计成为人形机器人的量产元年。新域新质力量建设为未来国防建设指明方向，航空装备、航海装备等行业长期向上趋势确立；新型电力系统建设背景下，电网加强升级迫在眉睫，相关设备发展有望提速。
▶ 地产产业链（家电、家居用品、建材等）：盈利向上修复空间较大
受制于地产景气偏弱，地产产业链当前下探幅度较大、景气处于极低位置，向上恢复空间较大。地产销售端自5月开始持续走弱，投资、开工端于年初以来持续疲软，当前边际有所改善，竣工端高位放缓。未来供给端融资政策有望进一步改善，叠加需求端政策持续宽松，居民购房意愿有望回暖，地产销售有望持续修复。家居、水泥等行业受制于地产疲软前三季度业绩承压，目前景气度于低位边际回暖，家具制造业工企利润同比连续2个月回暖，全国建材家居景气指数维持在较高水平，家用电器音像器材、家具等社零同比逐步改善，10月以来水泥价格也持续改善。展望未来，基建地产政策持续升温，“认房不认贷”等实质性政策接连落地，广州及深圳等城市放松限购限贷类政策已陆续出台，叠加“三大工程”后续有望形成实质性增量催化，预计2024年家居用品、建材等地产产业链盈利向上修复空间较大。
▶ 部分资源品有望受益于海外宏观流动性逐步宽松、国内外需求逐步回暖和产业趋势等，景气或持续向上
下半年以来国内稳增长政策持续发力，地产政策持续宽松，海外流动性逐步宽松，国内外需求逐步回暖带动多数资源品价格回暖，板块盈利加速改善，三季度上游资源品利润跌幅明显收窄，工业企业盈利加速改善。往后看，10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过四季度增发万亿国债，主要用于灾后恢复重建等工程建设，有望推动地产、基建投资，对部分上游资源品价格形成提振作用，伴随国内需求复苏，行业供需格局和库存有望持续改善，细分行业中推荐关注煤炭和部分有色金属。
煤炭行业供应或中长期趋紧，叠加容量电价机制政策打开行业需求长期增长空间，景气有望持续向上。12月6日，国家发改委发布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》，侧面反映煤炭供应趋紧事实。11月10日，两部门发布容量电价机制政策形成利好催化，火电装机预期增长有望打开行业需求中长期增长空间。煤炭具有兜底保障的重要作用，中长期供需缺口或仍然存在，叠加焦煤、电厂等库存处于较低水平，煤价有较强支撑。
小金属景气扩散指数持续回暖，负值已连续4个月收窄，其中稀土受益于人形机器人、工业机器人以及新能源发电等产业趋势，长期需求空间广阔，锑受益于库存低位和新能源需求上涨供需关系趋紧，钒电池项目也有望打开钒需求空间支撑价格中长期上行。同时政策端也迎来相关催化，11月3日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，指出稀土是战略性矿产资源，着力推动稀土产业高端化、智能化、绿色化发展，稀土有望持续受益于政策助力和产业趋势。此外铜铝等也有望受益于需求的回升。
3、行业推荐小结
基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，重点推荐关注以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业：医药生物、有色金属、电子、汽车、自动化设备。
⚑ 整体盈利：拐点确认，趋势上行。A股盈利周期在3-4年左右。2023年经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升。四季度至2024年来看随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的影响下，预计A股盈利持续复苏，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年年底左右达到较高水平。24年全A和非金融石油石化预计增速分别为6.3%和8.2%。盈利能力方面， 2023年底至2024年，ROE预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素。
⚑ 大类行业景气及盈利趋势：2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。上游资源品整体景气度2023年下半年有所改善，预计2024年价格和盈利中枢均上移。中游制造业景气处于中高位，细分行业景气将会出现分化，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等具有较强的保障。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，医药板块随着反腐和集采政策影响消退以及出海驱动，板块或将迎来边际复苏。信息科技景气改善斜率较大，在新一轮科技周期和库存周期的驱动下，电子、通信、传媒等业绩改善确定性较大。
⚑ 行业配置思路：聚焦高景气斜率。根据行业景气趋势变化，建议从以下几个方向布局：第一，聚焦产能约束，库存去化较为充分且需求预期较好的领域，如家用电器、家居用品、软件开发、计算机设备、医疗器械、消费电子等；第二，受益于海外需求回补并且我国具有出口优势的行业，如电气设备、机械、车辆及零件、家具、纺织服饰等；第三，地产政策助推下销售改善带来产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益，如建材、钢铁、工业金属、家具、汽车零部件等。第四，流动性改善偏好的行业。
⚑ 量化评分及重点推荐关注领：我们行业比较模型对中观景气度、盈利能力、资金青睐度、估值、政策等各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出未来具有景气度改善空间的领域。评分结果来看，部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间。总结以上，结合宏观环境和科技周期、产能供需格局、行业景气核心驱动因素变化、过去两年市场表现等因素综合判断，建议关注科技、医药和部分周期，二季度后关注新能源。细分行业推荐关注医药生物、电子、汽车、自动化设备、有色金属等。
《新时代、新周期、新思路——A股2023年投资策略展望》
《从喧嚣到平淡，静候新起点——A股2022年投资策略展望》
《从进攻到防御，从成长到价值——A股2021年下半年投资策略展望》
《复苏与扩散，花尽因水断——A股2021年度投资策略展望》
《重估与分化：A股二元结构下的策略与应对——A股2020年下半年投资展望》
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
发表于 2024-1-5 10:06
置顶卡
变色卡
千斤顶