张夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
展望2月市场风格，节前ETF有望持续为A股贡献边际增量资金，支撑大盘风格表现，叠加央企市值管理考核政策催化，大盘价值风格有望延续占优。节后随着1月业绩预告披露落地，市场风险偏好改善，在企业盈利拐点进一步确认，美债收益率虽有反弹但尚不足以对A股估值形成压制背景下，成长风格有望迎来估值修复。
⚑ 风格展望：展望2月市场风格，以春节为分界点，节前ETF有望持续为A股贡献边际增量资金支撑大盘风格表现，在市场避险情绪较浓，叠加央企市值管理考核政策催化，大盘价值风格有望延续占优。节后随着1月业绩预告披露落地，市场进入经济数据和业绩真空期，临近3月两会政策预期升温，新的预期开始形成，资金开始着手新的布局，市场风险偏好或有望改善。此外，12月工业企业盈利降幅继续收窄，美债利率虽有反弹但尚不足以对A股估值构成压制，随着市场对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值的风格或将更加均衡，成长风格在业绩利空落地和充分调整后有望迎来估值修复。
⚑ 1月复盘：1月全球主要交易美联储降息预期下调，美元指数反弹。大类资产上，全球股市涨跌互现，美欧＞A股>港股，外汇市场美元指数反弹，非美货币走弱，人民币汇率贬值。大宗商品方面，本月红海危机继续发酵，原油价格涨幅显著。债市方面，美债利率随着降息预期淡化逐步走高，中债利率小幅下行，中美利差走扩。A股1月先涨后跌，大盘价值占优，前三周A股震荡调整，随着第四周央行降准等系列支持政策出台，A股触底回升。
⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，当前货币市场流动性稳中略松，稳定国内价格形势已成为今年货币政策的重要目标。外部方面，美国12月PCE通胀进一步放缓，美国1月制造业PMI升至荣枯线上方，在通胀回落、经济向好的情况下，美国经济“软着陆”的概率进一步提升。市场对美联储降息预期降温，预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计2月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局，对A股影响有限。资金供需方面，结构性行情下叠加市场震荡调整，ETF有望延续逆势净申购贡献增量资金；随着国内经济基本面温和修复，若美债利率回落趋势进一步明确，外资则有望转为净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向流入。
⚑ 市场情绪与资金偏好：1）当前市场情绪处于历史较低位置，万得全A风险溢价逼近均值+2倍标准差的上轨位置，A股中长期配置价值凸显；2）大盘价值、沪深300、上证50等偏大盘的宽基指数交易热度明显提升；3）1月交易热度明显提升的板块主要集中在政策驱动板块（大金融、央企等）和高股息板块（煤炭、公用事业）。
⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期
1、美债收益率虽有反弹但尚不足以对A股估值形成压制
2016年以来，当美债收益率出现上行拐点，保持上行趋势，则A股价值风格相对占优，当美债收益率进入下行拐点，则A股成长风格相对占优。一方面近几年随着外资在A股持股占比提升，其对A股的影响力与日俱增，A股的国际化进程加速推进。另一方面，美债收益率一定程度上影响全球无风险利率定价，2015年以来，中债十年期国债收益率与十年期美债收益率的正相关性有所提高。在此情况下，十年期美债收益率所代表的全球流动性环境变化也成为A股估值定价中无风险利率的参考因素。
尽管近期美债收益率有所反弹，但调整后的美债收益率尚未回到1以上，尚不足以对A股估值形成压制。在通胀回落、经济向好的情况下，美国经济“软着陆”的概率进一步提升。市场对美联储降息预期降温，预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计2月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局，但对A股影响有限。
2、企业盈利拐点出现的概率较高，有望支撑成长风格估值修复
当前盈利拐点出现的概率较高，有望支撑成长风格估值修复。当盈利增速下降时，大多数行业都会面临下行趋势，因此这些行业很容易出现估值下降的情况，尤其是成长板块。市场通常会选择低估值、高分红的板块进行防御，注重价值投资，风格相对占优。相反，如果A股企业盈利出现向上的拐点，或企业盈利保持较高增速时，市场通常会选择盈利增速改善较大的方向。如果某些行业的景气度较高，估值将持续提升，注重成长性投资，成长风格相对占优。目前，11月，12月新增社融和经济实物增速指标都转正，进入到2024年，随着政府稳增长，尤其是对地产的支持力度愈发增大，加上出口边际改善，2024年实物经济增速保持正的概率较大，工业企业盈利增速的拐点将会确认。
从历史上来看，股票市场微观流动性的变化对A股成长与价值风格的相对表现影响显著。在微观流动性的底部，成长与价值风格可能会从之前的强势风格转向阶段性成长与价值均衡，然后随着资金面改善趋势进一步确认，则会带来成长风格的回归。当前A股资金供需维持紧平衡，对价值/成长方向判断无明确指导意义，从增量资金性质来看，ETF持续贡献主力增量资金，一定程度上利好大盘风格。
央企市值管理或有望助推央国企主题的表现，由于大盘价值风格中央国企权重占比大，利好大盘价值风格。1月29日，国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等。大盘价值指数成分中央国企权重合计占比近6成，中央国有企业和地方国有企业权重分别达41.4%和21.3%，本次国资委全面推开上市公司市值管理考核，央企价值重估有望加速，有望助推大盘价值风格阶段性占优。
1月底前是业绩预告披露高峰期，业绩披露落地后市场进入业绩真空期。1月业绩预告披露效应下，市场对于中小成长更高的盈利预期易在年底被证伪，导致中小成长的压力更大。市场通常会对偏成长性的板块和标的给予一个较高的盈利预期，而这种较高的盈利期到春节前后业绩披露期容易被证伪，中小成长风格相对承压。随着1月底业绩预告披露落地，市场进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，投资者又开始重新憧憬新一年的高增长，开始新的布局。
从历史上看，A股有明显的春节效应，以春节为分水岭，A股多从节前大盘价值占优演绎为节后中小成长占优。春节前，市场避险情绪较重，大盘价值相对抗跌。春节后进入2月，市场进入经济数据和业绩真空期，临近3月初两会，政策预期逐渐升温，此前持续调整的中小成长利空落地迎来估值修复。
综上，展望2月市场风格，以春节为分界点，节前ETF有望持续为A股贡献边际增量资金支撑大盘风格表现，在市场避险情绪较浓，叠加央企市值管理考核政策催化，大盘价值风格有望延续占优。节后随着1月业绩预告披露落地，市场进入经济数据和业绩真空期，临近3月两会政策预期升温，新的预期开始形成，资金开始着手新的布局，市场风险偏好或有望改善。此外，12月工业企业盈利降幅继续收窄，美债利率虽有反弹但尚不足以对A股估值构成压制，随着市场对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值的风格或将更加均衡，成长风格在业绩利空落地和充分调整后有望迎来估值修复。
1月全球交易的主要逻辑：美联储降息预期降温，美元指数及美债利率反弹回升。
股票市场：全球股市涨跌不一，美欧＞A股>港股。美国方面，四季度GDP环比折年率增长3.3%，远超市场预期，反映出美国经济具有较强韧性。同时英伟达、AMD等龙头科技公司业绩向好亦带动纳指上行。A股方面，受到经济数据季节性走弱以及市场资金面担忧的影响，本月前三周A股震荡调整，随着第四周降准等一系列支持政策出台，A股迎来强势反弹，上证指数重回2900。港股方面受美元指数走强影响跌幅较大，整体表现弱于A股市场。
外汇：美元指数走强，非美货币普遍走弱，人民币汇率小幅贬值。随着美国通胀的缓解以及四季度GDP超预期，市场对于联储降息开始时点有所延后，最新CME数据显示美联储3月降息概率跌至四成。在此背景下美债收益率月内持续走高，带动美元指数反弹，相对其他非美元货币升值。
大宗商品：原油价格显著上涨。本月红海危机继续发酵，由地缘政治冲突导致的航运扰动继续影响着全球市场，途经红海航线的船队目前已有超90%改道非洲好望角，大大增加了运输成本，尤其是成品油运输价格快速上涨。受此影响本月布伦特原油价格上行7.8%至83美元/桶。
债市：美债利率持续上行，中债利率小幅下行，中美利差走扩。美国12月强劲的就业与四季度超预期的GDP减缓了市场对三月降息的预期：美国12 月季调后新增非农就业人数21.6 万，远超预期17 万，而四季度GDP环比折年率增长3.3%，远超市场预期。在降息预期下调的背景下美债利率阶段性反弹。中债方面，虽然MLF与LPR继续按兵不动，但市场对于降息的一致预期仍然存在，中债利率在1月震荡下行，中美利差倒挂程度走扩。
1月以来A股走势先跌后涨，其市场表现可以分为以下几个阶段
第一阶段（1/2-1/12）：市场震荡下行，红利风格占优。由于12月制造业PMI边际回落，经济基本面仍然偏弱，A股偏弱运行，叠加缺乏重要产业趋势方向，市场总体震荡下行，成长风格集体承压。缩量环境下市场内资金向煤炭、电力等高股息板块集中，红利策略明显跑赢市场。
第二阶段（1/15-1/22）：资金面负向正反馈下，市场调整。1月第三周市场仍然偏弱运行，成交量较前期进一步下降，小盘风格调整较为明显，使得中证500及中证1000指数有较大跌幅。市场跌破关键点位后触发止损卖盘，股价与资金面的负向正反馈下，A股主要指数估值降至历史低位。
第三阶段（1/23-1/27）：利好政策频出，市场触底回升。1月最后一周中利好政策频出，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；国资委宣布将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；针对地产优化的《关于做好经营性物业贷款管理的通知》政策出台。在多重利好催化下市场触底反弹，大盘价值风格显著占优，“中特估”板块再度领涨市场。
进入2月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，1月美联储议息会议或释放更多关于降息信息，美国2月初的就业数据和中旬的通胀数据可能是影响5月美联储降息预期的重要参考变量，数据公布后可能影响市场对美联储5月的降息预期。国内方面，2月9日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期。
国内流动性来看，跨季后央行及时回收流动性，公开市场净回笼，1月逆回购净回笼8620亿元；MLF平价超额续作净投放2160亿元，两者合计净回笼6460亿元。此外，1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿。与此同时，25日开启定向降息，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调至1.75%，本次春节前降准且单次降准幅50BP，降准节奏及幅度均超市场预期，“维护价格稳定、推动价格温和回升已成为货币政策的重要考量”。从货币市场利率来看，1月DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平且边际上行，显示银行体系流动性整体相对宽松。
※ 外部流动性：降息预期降温，美元指数及美债利率再度反弹
在通胀回落、经济向好的情况下，美国经济“软着陆”的概率进一步提升。美国12月PCE通胀进一步放缓，美国12月核心PCE物价指数年率录得2.9%，低于市场预期3.0%，前值为3.2%；核心PCE指数环比上升0.2%，预期为0.2%，但较前值0.1%有所回升。美国1月Markit制造业和服务业均超市场预期，美国1月制造业PMI升至荣枯线上方，美国1月Markit制造业PMI初值 50.3，创2022年10月份以来新高，预期 47.6，前值 47.9。美国1月Markit服务业PMI初值52.9，创七个月新高，高于预期的51.5，12月前值为51.4。
伴随着软着陆的逐步确认，市场对于美联储降息预期降温，此前对3月降息的概率押注一度由80%降至50%附近波动，目前市场预期主流降息时间为2024年5月，1月美元指数及美债利率再度反弹回升，预计短期美元指数及美债利率仍将维持高位震荡。
1月股票市场资金供需均有所收窄。新发基金规模继续下降；ETF大幅净申购为A股贡献主力增量资金；融资资金转为净流出，且净流出规模扩大；陆股通净流出规模进一步扩大；重要股东净减持规模有所下降；IPO规模整体平稳。1月的主力增量资金方面，ETF净申购继续贡献增量资金，沪深300等宽基指数ETF成交放量的同时份额明显扩大，支撑大盘指数表现。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。1月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、交通运输、公用事业等。其中，在北上资金大幅回流的最近一周，加仓的主要是银行、公用事业、建筑装饰等，主要集中在金融权重板块，引领了近期这些行业亮眼的表现，带动大盘价值风格领涨。
偏股类公募基金发行持续低位，尽管ETF持续净申购，2023年四季度偏股老基金整体净赎回。从老基金申赎情况来看，2023Q4主动偏股基金总份额仍是净赎回的，即使加上净申购的指数型基金，偏股老基金整体净赎回。分类来看，2023Q4普通股票型基金老基金份额小幅赎回89亿份，而偏股混合型基金老基金大幅净赎回，净赎回876亿份，被动指数型基金则大幅净申购1060亿份。此外，1月ETF连续净申购为股市贡献增量资金，1月股票型ETF获净申购超643亿份，当月净流入超1280亿元。
结构上，1月净申购较多的宽基指数ETF是沪深300ETF和上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括创业板指ETF、红利低波ETF、科创板ETF；而随着市场震荡调整，中证1000ETF、半导体ETF明显赎回。
私募排排网数据显示，截止2024年1月12日，股票私募基金仓位指数为78.78%，较2023年12月29日有所回落，但整体仍处在高位运行。由此来看，私募基金风险偏好仍处于高位。
截止2024年1月26日，融资余额1.53万亿元，当月融资净流出479亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.50%，处于2016年以来的97.77%分位，属于历史较高水平。随着政策暖风频吹，市场风险偏好有望改善，后续有望带动高风险偏好的融资资金回流。
1月重要股东增持40亿元，减持56亿元，净减持16亿元，较前期大幅下降。2024年2月解禁规模为2118亿元，解禁规模较1月稳中略降，不同板块解禁规模来看，主板971亿元、创业板470亿元、科创板616亿元、北证61亿元。考虑到2月解禁规模和计划减持规模均有所下降，未来重要股东二级市场减持规模可能保持低位。
以发行日期为参考，1月IPO发行募资规模107亿元，较前期有所回落；定增发行募资规模91亿元，较前期大幅下降。随着IPO审核节奏放缓，未来IPO发行规模可能下降，有利于减弱一级市场对二级市场的分流。
流动性方面，当前货币市场流动性稳中略松，稳定国内价格形势已成为今年货币政策的重要目标。外部方面，美国12月PCE通胀进一步放缓，美国1月制造业PMI升至荣枯线上方，在通胀回落、经济向好的情况下，美国经济“软着陆”的概率进一步提升。市场对美联储降息预期降温，预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计2月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，结构性行情下叠加市场震荡调整，ETF有望延续逆势净申购贡献增量资金；随着国内经济基本面温和修复，若美债利率回落趋势进一步明确，外资则有望转为净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向流入。整体而言，在当前A股存量资金格局下，ETF仍然有望成为主力增量资金，可能带动大盘风格表现。
目前股票市场投资者情绪处于历史较低位置，A股配置具备较高的安全边际。以万得全A风险溢价衡量，该指标目前已经逼近运行均值+2倍标准差的上轨位置，表明投资者风险偏好降至低位，从历史来看，该指标处于运行上轨后，往往对应了股票市场的底部区间。
1月大盘价值、上证50和沪深300等指数的成交额占比明显回升，且多数指数的换手率回升。目前来看，除大盘价值、上证50和科创50外，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史低位。另外中证1000指数代表的中小成长风格无论估值还是交易集中度分位都处于历史低位，且交易热度在1月经历了下滑。
从一级行业来看，1月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：1）政策驱动板块，包括大金融（银行+非银）、地产链（建筑建材家电）等。2）高股息板块，如煤炭、公用事业。截止目前，交易热度和估值尚处于历史中等分位水平附近的行业包括TMT、汽车、机械、电力设备等。
资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。1月各类资金合计净买入规模居前的行业包括银行、交通运输、公用事业、煤炭等行业；另外北上资金大幅加仓银行、交通运输、部分TMT（电子+计算机）等行业。
《加息扰动影响有限，存量博弈看外资 ——A股流动性与风格跟踪月报（2023年7月）》《融资资金回流在望，成长风格将接力——A股流动性与风格跟踪月报（2023年8月）》
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发表于 2024-1-31 11:14
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