张夏 S1090513080006
陈星宇 S1090522070004
市场经过此前较长一段时间的下跌，目前半数以上行业估值处于近十年来的较低水平。后续随着流动性冲击逐渐化解，企业盈利的改善，市场有望逐渐筑底回升。中长期来看估值较低、景气改善、自由现金流充裕的领域具有更强的反弹确定性和增长空间；短期来看，结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐机械（自动化设备、通用设备等）、汽车、家电（白电、小家电、厨电）、有色、通信（通信设备）等细分领域。
▶ 【本期关注】当前低估值领域哪些景气度在边际改善？
⚑ 截至2月下旬，绝对估值来看，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等处于1倍PB以下。从过去五年、十年的市净率分位数来看，半数以上行业处于历史10%以下分位数水平。具体可以归纳为以下几类：1）资源品领域：基础化工、有色金属；2）地产产业链：房地产、建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器、轻工制造；3）消费服务领域：纺织服饰、社会服务、农林牧渔、交通运输；4）TMT：医药生物、电子、计算机等。景气边际改善的细分领域主要有：
⚑ 1) 资源品领域：基础化工、有色金属。基础化工板块此前由于新增产能释放、需求较为低迷，业绩承压；目前板块国内外库存和资本开支增速均降至历史低位，后续随着地产、消费等相关政策驱动需求端边际改善，板块有望迎来低位复苏。细分领域中我们跟踪的化学原料、化学制品等景气指数均出现边际改善。有色金属领域较低估值的小金属领域部分价格上行。
⚑ 2) 地产产业链：机械、家具家电。1）机械设备领域自动化设备、通用设备：受益于出口占比提升、出海进程加速以及自动化升级需求高涨等，高端制造领域景气度边际改善。2）23年四季度开始家具出口降幅收窄、国内零售保持小幅正增长，板块利润同比小幅回暖；家电板块由于海外需求提升，2023年出口增速持续回升，板块保持较高景气度。同时过去几个季度家电板块资本开支增速持续处于较低水平，存货持续去化至低位，供给和库存压力均相对较小。预计2024年家居用品、家电等地产产业链仍有进一步改善的空间。
⚑ 3) 消费服务领域：当前估值较低且景气改善的行业主要有纺织服饰（纺织制造、服装家纺）。纺织服饰基本面持续回暖，内销增幅高于消费整体，海外需求稳健，出口持续改善。2024年预计新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间，可关注功能性服饰、下沉市场等结构性机会。
⚑ 4) 医药&科技领域：医药生物、电子、计算机等。医药领域随着基数效应、反腐影响减弱，化学制药、医疗服务、医疗器械等细分领域景气指数均出现触底改善；TMT领域全球半导体销量、智能手机出货、集成电路产量等多数中观指标均出现改善，叠加海外AI超预期发展和自主可控逻辑的加强，板块多个细分领域有望持续受益。
⚑ 考虑到在市场估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。因此我们进一步结合自由现金流角度，估值低位、景气改善、自由现金流占收入比重较高的细分行业推荐重点关注，主要包括：资源品领域的化学原料、小金属；地产产业链的基础建设、专用设备、小家电、厨卫电器、造纸；消费服务领域的纺织制造、服装家纺，以及化学制药、医疗器械等。
▶ 【本期细分领域推荐】
【通信】AI催化高端算力需求爆发式增长，带动相关硬件建设投资与更新迭代，液冷时代或开启，行业持续高景气。近期文生视频模型Sora进一步带动算力推理需求，进而有望拉动相关硬件建设投资；北美云厂24年资本开支指引乐观，AI底层算力角逐热化；英伟达FY2024Q4业绩超预期，验证算力景气度高企；国资委召开央企人工智能专题推进会，国产算力发展刻不容缓；中国电信拟建设首个支持万卡的国产液冷算力集群 ，助推液冷渗透率加速上行，液冷时代或开启。
【家电（白电、小家电、厨电）】出口方面有较高韧性，后续伴随美联储降息、地产周期回暖，以及海外MiniLED市场渗透率快速升高，2024年赛事拉动TV出货，海外消费潜力逐步释放之下出海将成为行业焦点。内销方面持续回暖，1月国内家电线上、线下市场零售额同比预计明显回暖，三月空调内外销排产增速由负转正。新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新开启，后续消费补贴等政策或逐步推进，进一步提振家电需求。同时行业具有较高分红的优势，估值有望修复。
【机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）】中央财经委员会第四次会议上强调新一轮大规模设备更新与交运体系深化改革，未来相关优惠政策有望陆续出台；同时政策利好下地产、基建项目有望改善，“金三银四”施工旺季推动机械需求进一步回暖。自动化设备方面，机器人短期催化不断，有望看到新变化；通用设备方面，出口受益于渠道扩张持续高景气，内需有望率先受益于新一轮设备更新；轨交设备有望受益于交运改革，动车五级修和设备更新有望迎来高速增长。
【汽车】1月车市延续火热，汽车产销同比增幅扩大，重卡受益于低基数和春节错位实现高增长，后续伴随气温回暖天然气价格回落，燃气重卡有望重新引领增长。海外购车需求回暖，叠加双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，市占逐步提高。近期多款车型宣布降价，龙年价格战开启，同时新车频出继续催化，政策端新一轮大规模消费品以旧换新有望开启，汽车消费需求长期向好，智能+出海+政策助力行业持续高景气。
【有色】央行超预期下调5年期LPR助力地产销售平稳发展，短期叠加节后复工复产旺季来临，需求端持续复苏。海外方面，降息预期降温影响基本释放。工业金属方面，供给趋紧，叠加下游汽车、光伏持续提振铜铝需求，地产预期复苏，库存低位，价格有望上行；小金属方面，政策助力行业供需改善，人形机器人商业化提速稀土需求长期向好，价格有望触底回升。
▶ 【八个维度梳理】
【细分领域景气梳理和展望】
⚫上游资源品：受春节下游停工影响，钢材、水泥价格下行，但随着地产融资协调机制持续落地，三大工程进度加速，建材需求有望转好。煤炭方面，行业整顿，供给将受限，叠加开工需求复苏，短期价格有支撑。金属价格涨跌互现，铜铝镍等价格受益于供给扰动、需求回暖、下游政策利好等因素价格上涨，锂、钴、稀土等价格下行；化工产品价格涨跌互现，制冷剂有望受益于配额政策、供给趋紧、需求回暖三方共振。推荐关注景气预计回暖的小金属、工业金属、化纤，以及受益于政策催化的制冷剂等。
⚫中游制造：汽车行业景气持续，汽车、乘用车、新能源车产销同比增幅均扩大，新能源渗透率保持高位，出口同比维持较高增速。央行下调5年期以上LPR或继续提升地产相关工程机械需求。通用设备、专用设备等领域处于周期底部，政策支持大规模设备更新，相关行业受益，反弹确定性高。七部门发布意见支持人形机器人产业发展，叠加AI迅速发展为行业赋能，自动化设备持续受益。风电设备中海风供需结构良好。
⚫消费服务：24年春节出行消费热度显著提升，消费高景气有望持续。受益于春节宴请、礼赠数量增加，饮料乳品、调味发酵品销售数据较好，白酒行业出现分化，高端白酒和区域白酒表现良好。国内出游人次显著增长，酒店餐饮热度提升，节假日消费效应得到进一步验证。地产链中，小家电、厨房电器销售分化情况明显。线下百货客流量和销售额均实现增长，重点商圈增幅较大。往后看，消费板块预计仍然是今年经济增长的重要驱动力，可以重点关注节假日前后消费板块行情。
⚫信息科技：电子板块多个中观景气指标持续回暖， OpenAI发布视频 AI 模型Sora，将为短视频、影视、游戏等领域带来生产工具变革。英伟达发布Chat with RTX、微软发布Copilot、联想推出AI助手等，AI PC生态持续丰富，带来换机需求。众多利好因素叠加，电子、通信、传媒、计算机等行业有望持续维持较高景气。
⚫金融地产：1月社融实现开门红，结构方面有所改善，资产端仍有压力；春节前后30大中城市商品房成交面积位于历史低位，销售端仍待修复；随着流动性冲击逐渐化解，证监会积极释放严监管信号，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；保险资产端伴随后续经济改善、权益市场企稳等有望筑底向上，负债端在居民风险偏好降低、产品持续改善等推动下有较大增长空间。
【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。
【盈利预期】 随着年报业绩预告/快报/报告的陆续披露，分析师对于多数行业的一致盈利预期逐渐向真实值收敛，部分行业盈利上调，其中通用设备、饮料乳品、消费电子、钢铁、乘用车、计算机设备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点，其次家用电器、化学原料、调味发酵品、通信服务、物流、白酒、煤炭等行业盈利预期有不同程度上调。
【筹码分布】四季度公募加仓半导体、医疗器械、化学制药、生物制品、消费电子、养殖业、电力等；2月陆股通加仓银行、通信设备、保险、证券、石油石化、汽车零部件、煤炭等；融资加仓传媒、银行、通信设备、证券、计算机设备、半导体、煤炭、石油石化等。
【估值水平】 过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在调味发酵品、自动化设备、通信设备、煤炭、家用电器、传媒、计算机设备等。
【交易分析】近期市场成交活跃度提升，多数行业换手率上行。当前通用设备、计算机设备、软件开发、自动化设备、汽车零部件、装修建材、酒店餐饮、消费电子等换手率及分位数处于中等偏上水平。
【周期阶段】两会将至，全国经济增速目标有望与去年持平，中央支出强度有望加大；政策重点需要进一步关注，如四大科技主线以及新质生产力等。
【赛道价值】值得关注产业趋势有碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势等。
风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期。
市场经过此前较长一段时间的下跌，目前多数行业估值处于较低水平。截至2月下旬，绝对估值来看，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等处于1倍PB以下。从过去五年、十年的市净率分位数来看，半数以上行业处于历史10%以下分位数水平。具体可以归纳为以下几类：1）资源品领域：基础化工、有色金属；2）地产产业链：房地产、建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器、轻工制造；3）消费服务领域：纺织服饰、社会服务、农林牧渔、交通运输；4）TMT：医药生物、电子、计算机等。
进一步结合我们行业景气指数，当前估值较低，景气度较高的行业主要有轻工制造、纺织服饰、社会服务、食品饮料、计算机、家用电器等。
（1）资源品领域：基础化工、有色金属
基础化工领域产能扩张放缓，业绩拐点初现。2020年中期基础化工板块开始新一轮产能扩张，资本开支增速触底上行，随后2021年中期在建工程增速触底回升。随着新增产能的逐渐释放，板块盈利承压，板块净利润增速自21年Q1见顶回落。23年以来板块资本开支和在建工程增速均持续放缓，板块净利润持续承压。截至23年Q3板块资本开支和在建工程增速分别放缓至14.3%和26.7%，板块净利润增速回落至-47.0%，相比二季度略有改善。同时板块库存自22年中期开始持续去化，截至23年Q3板块库存增速降至-4.1%，基本处于历史底部。后续来看国内外库存去化接近尾声，细分品类价格下降空间有限；同时随着地产、消费等相关政策驱动需求端边际改善，板块有望迎来低位复苏。
细分领域中我们跟踪的化学原料、化学制品等景气指数均出现边际改善。推荐关注部分子行业中供给扩张有限、需求存在韧性，板块处于修复过程中的领域，如：制冷剂（配额政策落地，供给缩减）、电子特气（下游半导体周期复苏带来需求）、轮胎（出口增长，需求向好）、涤纶长丝（库存去化完成，景气上行）等。
有色金属领域估值分位数较低的细分行业主要有小金属和能源金属。其中能源金属中由于锂盐供给过剩，行业产能仍有待出清，行业景气指数仍边际下行。小金属领域，锑价格近期接近历史高位，近年来进口矿处于低位，下游光伏等需求高增，锑库存处于低位；锡受益于消费电子对锡需求的向好，价格有望维持偏强运行。
（2）地产产业链
当前地产产业链相关行业估值普遍处于较低水平如：房地产、建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器、轻工制造等。今年春节受假期较长、出行人数较多等因素影响，30大中城市商品房成交面积处于历史低位，板块景气度仍然较低。与施工关联的水泥等价格仍处于低位。需要关注的是仍有部分景气改善的领域，如下：
1）机械设备领域自动化设备、通用设备：受益于出口占比提升、出海进程加速以及自动化升级需求高涨等，高端制造领域景气度边际改善。目前通用设备如机床的需求底部回升趋势明显，往后看我国产业链较为完备，新能源产业链也具有领先优势，工程机械、机床、刀具等行业已具备出口竞争力，相关企业也在加快海外市场布局，高端制造部分细分领域出海进程有望提速。同时，政策端迎来重大催化，机器人技术创新发展也较大程度提振板块景气度。
2）家具、家电：此前受地产相对低迷、海外去库拖累需求等影响，家具出口和板块利润在20203年前三季度均较为明显下滑。23年四季度开始出口降幅收窄、国内零售保持小幅正增长，板块利润同比小幅回暖。家电板块由于海外需求提升，2023年出口增速持续回升，板块保持较高景气度。展望未来，基建地产政策持续升温，“认房不认贷”等实质性政策接连落地，叠加“三大工程”后续有望形成实质性增量催化，预计2024年家居用品、家电等地产产业链仍有进一步改善的空间。同时过去几个季度家电板块资本开支增速持续处于较低水平，存货持续去化至低位，供给和库存压力均相对较小。
当前消费服务领域估值较低的行业主要有纺织服饰（纺织制造、服装家纺）、社会服务（一般零售、专业服务、酒店餐饮）、农林牧渔（农产品加工、饲料、渔业、养殖业、动物保健）、交通运输（物流）；其中社会服务、交通运输领域随着以后复苏的推进，景气度基本恢复至较高水平；农林牧渔板块由于过剩产能仍在去化，猪肉等主要品类价格仍处于低位，板块景气度相对偏低。景气改善的领域可以关注纺织服饰板块。
纺织服饰基本面持续回暖，内销增幅高于消费整体，海外需求稳健，出口持续改善。截至去年12 月服装鞋帽针纺社零当月同比 2022 年和 2021 年增长 26%和 10%，穿类商品网上零售累计同比增幅扩大至10.8%，均优于消费整体，头部品牌去库接近尾声；12月纺织品出口同比由负转正，服装及衣着附件出口同比降幅收窄。制造龙头订单正在边际改善，内外需仍有较大修复空间。海外方面，1月美国服装及服装零售配饰店零售额同比增长1.4%，保持稳健增长，零售和批发库存持续改善，零售库存销售比回落至1.38%。2024年预计新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间，可关注功能性服饰、下沉市场等结构性机会。
（4）医药&科技领域
当前板块估值较低、景气边际改善的行业主要有医药生物、电子、计算机等。
2023年医药板块业绩板块受基数、反腐等影响整体承压；但近两个季度降幅边际收窄，医药制造业出口交货值同比增速触底回升。政策端，国家医保谈判新续约规则进一步体现对医药创新的支持，叠加集采规则逐步优化，有望催化相关标的创新药实现放量。化学制药、医疗服务、医疗器械等细分领域景气指数均出现触底改善。
电子领域，半导体周期向上趋势明朗，全球半导体销售额同比增幅持续扩大，或持续受益于下游AI终端新品催化和自主可控逻辑加强。消费电子需求逐步复苏，PC渠道库存回归正常，TWS、智能手表需求自Q2开始回暖，汽车电子景气延续，存储行业进入复苏阶段，或持续受益于算力升级和AI芯片放量。伴随AI应用端赋能、换机需求和系统更新等，自主可控叠加创新驱动电子实现较高景气。
计算机板块当前处于近十年估值底部，随着海外AI超预期发展，对AI基础设施建设的需求强劲，板块景气度有望边际改善；叠加近期国资委召开专题会议，推进央企加快发展人工智能，细分领域如算力、服务器、机器视觉等细分领域都有望受益。
此前我们在二月投资观点报告《冲击尾声，修复渐起》中提到，“前期市场在大幅调整之际，红利指数、大盘价值出现了明显的风格加速，目前看分红和股息率已经岿然成风。不过从定价原理角度来看，在经济增速中枢稳定，企业资本开支增速回落后，ROE越高自由现金流越高的板块远期潜在分红率越高。目前A股很多成长性公司也开始大幅增加现金分红比例和回购比例，在DDM定价模型中，如果分红率相同，那么中长期稳定增长增速越高的公司可以拥有远期更高的分红。因此，在成长板块估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。”因此这里我们结合行业自由现金流占收入的比重，进一步筛选出估值较低、景气回升并且自由现金流占比较高或者逐渐提升的行业。
一级行业来看，自由现金流占收入比重较高的行业是煤炭、食品饮料、建材、家电、传统、通信等。随着行业的演变发展，自由现金流比例明显提升的有煤炭、建材、传媒、通信、钢铁、社服、纺织服装等行业。
细分来看，低估值的二级行业中，目前自由现金流占比相对较高的行业主要有能源金属、化学原料、厨卫电器、小家电、酒店餐饮、一般零售、医疗器械、航空装备等。因此在市场估值大幅回调之后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。
综合以上来看，经历了市场此前较长时间的调整，目前半数以上行业估值处于近十年来的较低水平。后续随着流动性冲击逐渐化解，企业盈利的改善，市场有望逐渐筑底回升。当前估值较低，景气边际改善的领域主要包括：1）资源品领域：基础化工、有色金属；2）地产产业链：机械设备、家具、家电；3）消费服务领域：纺织服饰；4）医药&科技领域：医药生物、电子、计算机等。考虑到在市场估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。因此我们进一步结合自由现金流角度，估值低位、景气改善、自由现金流占收入比重较高的细分行业推荐重点关注，主要包括：资源品领域的化学原料、小金属；地产产业链的基础建设、专用设备、小家电、厨卫电器、造纸；消费服务领域的纺织制造、服装家纺，以及化学制药、医疗器械等。
行业比较热力图及细分领域推荐：通信、家电（白电、小家电、厨电）、机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）、汽车、有色等
结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注通信、家电（白电、小家电、厨电）、机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）、汽车、有色等细分领域。
通信：AI催化高端算力需求爆发式增长，带动相关硬件建设投资与更新迭代，液冷时代或开启，行业持续高景气。受益于人工智能大模型不断迭代，AI端应用不断落地，海内外高端算力需求持续快速增长，带动相关光模块、PCB等硬件配套升级需求大幅增长。近期OpenAI发布文生视频模型Sora，进一步带动算力推理需求，由于中短期算力网络供给缺口持续存在，进而有望拉动相关硬件建设投资；北美云厂24年资本开支指引乐观，AI底层算力角逐热化，光模块、服务器等有望持续受益；英伟达FY2024Q4业绩超预期，主要受益于数据中心强劲增长和产品组合效应，验证算力景气度高企；国务院国资委召开中央企业人工智能专题推进会，国产算力发展刻不容缓；中国电信拟建设首个支持万卡的国产液冷算力集群 ，助推液冷渗透率加速上行，液冷时代或开启。其次行业具有高股息、高分红属性，行业估值有望持续增长。
家电：出口保持较高增速，内销持续回暖，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新开启，同时板块具有较高分红属性，行业景气度较高。出口方面，受益于低基数贡献、海外库存的回补以及以美国为代表的海外需求仍然有较高韧性，12月家电出口同比增幅扩大，后续伴随美联储降息、地产周期回暖，以及海外MiniLED市场渗透率快速升高，2024年巴黎奥运会、美国美洲杯、德国欧洲杯等赛事有望拉动TV出货，海外消费潜力逐步释放之下出海将成为行业焦点。内销方面持续回暖，1月国内家电线上、线下市场零售额同比预计明显回暖，小家电、冰彩洗、空调等线上市场零售额同比均由负转正。奥维云网（AVC）数据显示，三月空调内外销排产增速由负转正。习近平在中央财经委员会第四次会议上强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，预计后续消费补贴等政策或逐步推进，进一步提振家电需求。同时行业具有较高分红的优势，凸显长期配置优势，估值有望修复。
机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）：国家推动新一轮大规模设备更新，机器人板块近期催化不断。中央财经委员会第四次会议上强调“推动新一轮大规模设备更新”和“深化综合交通运输体系改革”等，未来相关优惠政策有望陆续出台；同时地产政策持续放松，叠加利率下调提振终端消费，地产、基建项目改善有望推动机械需求进一步回暖。自动化设备方面，工业机器人产量同比由负转正，机器人短期催化不断，特斯拉公布最新Optimus进展，相关性能进一步提升，英伟达GTC 2024大会即将召开，有望看到机器人领域的新变化；通用设备方面，金属成形机床产量同比由负转正，出口受益于渠道扩张持续高景气，叠加有望率先受益于新一轮设备更新，需求预计持续改善；轨交设备有望受益于交运改革，春运铁路客运创历史新高，动车五级修和设备更新有望迎来高速增长。同时，“金三银四”施工旺季也有望提升工程机械的需求。
汽车：受益于新车催化和折扣促销活动，1月车市延续火热，出口延续强势，龙年价格战开启，消费品以旧换新在望，智能+出海+政策助力行业持续高景气。在新车催化和较大的折扣促销活动的驱动下，1月汽车、乘用车产销同比增幅均扩大，中国品牌乘用车市场份额快速提升，新能源贡献重要增量，渗透率稳步上行。重卡受益于低基数和春节错位实现高增长，后续伴随气温回暖天然气价格回落，燃气重卡有望重新引领增长。海外购车需求回暖，叠加双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，同比维持较高增速，海外市占逐步提高。近期多款车型宣布降价，同时比亚迪多款荣耀版、新款极氪001、仰望U9等新车频出继续催化，政策端中央财经委员会第四次会议上强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，汽车消费需求长期向好，景气向上+政策支持+产业趋势等多重因素持续共振。
有色：央行超预期下调利率，节后复工叠加经济企稳复苏，需求有望回暖，部分供给扰动仍存，金属价格有望上行。央行超预期下调5年期LPR助力地产销售平稳发展，短期叠加节后复工复产旺季来临，中长期经济企稳复苏步入顺周期，预计国内需求端持续复苏。海外方面，虽然美联储降息预期降温，但影响基本释放，且年内降息预期仍大。工业金属方面，铜供给端扰动加剧，铝方面云南短期或难复产，叠加下游汽车、光伏持续提振铜铝需求，地产政策效应落地也有望带动相关需求回暖，并且库存处于也处于近十年低位，价格有望上行；小金属方面，2024年第一批稀土配额发布，政策助力行业供需改善，人形机器人商业化提速稀土需求长期向好，价格有望触底回升。
上游资源品：春节期间，由于下游停工部分资源品库存积压，节后逐步复工，景气度有望先降后升
受春节下游停工影响，钢材、水泥价格下行，库存出现积压，但随着地产融资协调机制持续落地，PSL发行推动三大工程进度加速，钢材、水泥等建材需求转好。煤炭方面，受行业整顿影响，供给将受限，叠加开工需求复苏，短期价格有支撑。金属价格涨跌互现，铜铝镍等价格受益于供给扰动、需求回暖、下游政策利好等因素价格上涨，锂、钴、稀土等价格下行；化工产品价格涨跌互现，其中化纤景气继续上行，制冷剂有望受益于配额政策、供给趋紧、需求回暖三方共振。推荐关注景气预计回暖的小金属、工业金属、化纤，以及受益于政策催化的制冷剂等。
节前重点企业粗钢日均产量月环比上行21.04%，2月钢坯价格月环比下行1.11%，螺纹钢价格月环比下行0.10%，唐山钢坯库存月环比上行34.91%，主要钢材库存月环比上行45.83%。假期钢材需求放缓，库存出现积压，价格下行，板块当前景气度较低。后续随着地产融资协调机制进一步落地，PSL发行加速三大工程进度，钢材需求有望改善。
2月秦皇岛港山西优混平仓价月环比下行0.63%，京唐港山西主焦煤库提价月环比下行1.55%，焦炭、焦煤期货结算价月环比均下行。库存方面，秦皇岛港煤炭库存、京唐港炼焦煤库存下行。山西印发《关于开展煤矿“三超“和隐蔽工作面专项整治的通知》，煤炭供给将受影响，短期煤炭价格有支撑。
近一个月油价震荡上行，主要因为中东地缘政治冲突持续发酵，往后看，美国钻机数量月环比上行，行业资本开支受限，需求端国内出行景气持续回暖，中长期供应缺口仍存，油价仍有支撑。
由于节后逐步复工，供给端扰动不断，地产利好政策频出，需求不断回暖，铜铝等价格月环比上行。展望未来，央行超预期下调5年期LPR助力地产销售平稳发展，国内需求端持续复苏，铜供给端扰动加剧，铝方面云南短期或难复产，叠加下游汽车、光伏持续提振铜铝需求，地产政策效应落地也有望带动相关需求回暖，库存处于近十年低位，铜铝价格仍有支撑。小金属方面，受下游需求偏弱影响，稀土价格指数下行，2024年第一批稀土配额发布，政策助力行业供需改善，人形机器人商业化提速稀土需求长期向好，价格有望触底回升。
化纤景气上行，受益于下游纺服需求逐步回暖，叠加成本端支撑，涤纶、锦纶、氨纶等价格月环比上行；往后看，节后织机逐步开工，下游纺服有望受益于海外补库周期和国内需求回暖，带动行业需求回暖，叠加中长期产能扩张放缓，价格或震荡向上。此外，制冷剂配额政策即将落地，供给端持续收紧，需求端受益于东南亚国家需求放量有所增长，供需缺口放大有望推动价格上涨，后续景气有望向上。
中游制造业：汽车、航空装备景气持续，工程机械销售多数向好，通用设备、专用设备、光伏设备等领域反弹
近期中游制造业景气度持续回暖。汽车行业景气持续，2024年1月份，汽车、乘用车、新能源车产销三个月滚动同比增幅均扩大，新能源渗透率保持高位，出口同比维持较高增速，汽车行业高景气度延续。国防军工行业景气度分化，航空装备延续景气度。12月工程机械销量多数向好，1月重卡销量低基数背景下同环比大增，央行下调5年期以上LPR或继续提升地产相关工程机械需求。通用设备、专用设备等领域处于周期底部，中央财经委员会第四次会议支持大规模设备更新，相关行业受益，反弹确定性高。七部门发布意见支持人形机器人产业发展，叠加AI迅速发展为行业赋能，自动化设备持续受益。风电设备中海风供需结构良好。
2024年1月制造业PMI为49.2%，较前值上升0.2个百分点，但处于收缩区间，呈小幅波动趋势。在央行下调5年期以上LPR25个BP、中央财经委员会会议支持大规模设备更新等政策影响下，制造业需求有望逐渐回暖，部分领域如通用设备、专用设备、光伏设备等反弹确定性高。
消费医药：春节出行消费热度显著提升，消费高景气有望持续
24年春节出行消费热度显著提升，消费高景气有望持续。受益于春节宴请、礼赠数量增加，饮料乳品、调味发酵品销售数据较好，白酒行业出现分化，高端白酒和区域白酒表现良好。国内出游人次显著增长，酒店餐饮热度提升，节假日消费效应得到进一步验证。地产链中，小家电、厨房电器销售分化情况明显。线下百货客流量和销售额均实现增长，重点商圈增幅较大。往后看，随着经济持续复苏，消费板块预计仍然是今年经济增长的重要驱动力，可以重点关注节假日前后消费板块行情。短期行业可能进入相对淡季。
地产链消费中，家电总体稳健，但存在分化现象，家居、装修装饰景气度处于持续恢复中。随着后续地产政策放松，购房限制政策优化，央行新增PSL投放，“三大工程”加速推进，地产链消费仍存在较大的修复潜力。具有更高消费倾向的Z世代正成为消费新力量，持续关注节假日前后出行链消费行情。另外，调味发酵品、商贸零售、食品加工等行业将进入节后补货阶段，行业需求有望提升。医药板块，部分行业业绩分化，但行业利好政策持续推出，国产替代进程加速，行业规范正效应逐步显现，银发经济中医药领域空间较大，板块整体景气度将持续改善。
金融地产：1月社融实现开门红，央行超预期下调5年期LPR，地产销售有待进一步改善
1月社融实现开门红，结构方面有所改善，居民贷款同比多增，银行息差仍然承压或形成业绩拖累，资产端仍有压力；春节前后30大中城市商品房成交面积位于历史低位，销售端仍待修复；随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，证监会积极释放严监管信号，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；保险资产端伴随后续经济改善、权益市场企稳等有望筑底向上，负债端在居民风险偏好降低、产品持续改善等推动下有较大增长空间。
土地成交溢价率下行，30大中城市商品房成交面积当周值下行，销售端仍待修复，后续交易量趋势仍需观察；政策端央行超预期下调5年期LPR 25个基点，供给端支持不断落实，银行白名单审核加快，北上广深限购持续放松，往后看，供需两侧政策定调积极，地产销售有望企稳。
1月当月寿险保费受制于“报行合一”和内外部环境变化有所承压，银保新单较大下滑；财险增速受制于费用战、车均保费拖累等表现分化。
信息科技：存储芯片价格持续上涨，多项中观景气指标回暖，半导体制造业有望开启新一轮景气周期。OpenAI发布Sora ，AI热度不减。AI PC生态丰富，TMT板块有望持续受益
电子板块多个中观景气指标持续回暖，12月全球半导体销售额同比增幅扩大，1月台股电子厂商营收同比多数向好，2023年四季度全球智能手机出货量当季同比由负转正。1-12月软件产业利润总额累计同比增幅扩大。英伟达Q4净利润 122.85 亿美元，同比增长 769%，业绩超预期。OpenAI发布视频 AI 模型Sora，将为短视频、影视、游戏等领域带来生产工具变革。英伟达发布Chat with RTX、微软发布Copilot、联想推出AI助手等，AI PC生态持续丰富，带来换机需求。众多利好因素叠加，电子、通信、传媒、计算机等行业有望持续维持较高景气。
多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值
随着年报业绩预告/快报/报告的陆续披露，分析师对于多数行业的一致盈利预期逐渐向真实值收敛，部分行业盈利上调，其中通用设备、饮料乳品、消费电子、钢铁、乘用车、计算机设备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点，其次家用电器、化学原料、调味发酵品、通信服务、物流、白酒、煤炭等行业盈利预期有不同程度上调。
而养殖业、光学光电子、造纸、美容护理、风电设备、生物制品、商贸零售等下调幅度较大。
过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在调味发酵品、自动化设备、通信设备、煤炭、家用电器、传媒、计算机设备等。
近期市场成交活跃度提升，多数行业换手率上行。当前通用设备、计算机设备、软件开发、自动化设备、汽车零部件、装修建材、酒店餐饮、消费电子等换手率及分位数处于中等偏上水平。
根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。
基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有软件开发、汽车零部件、家用电器、消费电子、军工电子、调味发酵。
当前交易集中度较高的行业集中在软件开发、计算机设备、通用设备、光伏设备、消费电子、自动化设备、乘用车等。
根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容易获得超额收益。
基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有自动化设备、计算机设备、医疗服务、乘用车、通信服务、传媒。
近期需要重点关注以下具备边际改善的赛道：值得关注产业趋势有碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势等。
结论与建议
▶ 当前低估值领域哪些景气度在边际改善？
截至2月下旬，绝对估值来看，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等处于1倍PB以下。从过去五年、十年的市净率分位数来看，半数以上行业处于历史10%以下分位数水平。具体可以归纳为以下几类：1）资源品领域：基础化工、有色金属；2）地产产业链：房地产、建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器、轻工制造；3）消费服务领域：纺织服饰、社会服务、农林牧渔、交通运输；4）TMT：医药生物、电子、计算机等。景气边际改善的领域主要有：
1) 资源品领域：基础化工、有色金属。基础化工板块此前由于新增产能释放、需求较为低迷，业绩承压；目前板块国内外库存和资本开支增速均降至历史低位，后续随着地产、消费等相关政策驱动需求端边际改善，板块有望迎来低位复苏。细分领域中我们跟踪的化学原料、化学制品等景气指数均出现边际改善。有色金属领域较低估值的小金属领域部分价格上行。
2) 地产产业链：机械、家具家电。1）机械设备领域自动化设备、通用设备：受益于出口占比提升、出海进程加速以及自动化升级需求高涨等，高端制造领域景气度边际改善。2）23年四季度开始家具出口降幅收窄、国内零售保持小幅正增长，板块利润同比小幅回暖；家电板块由于海外需求提升，2023年出口增速持续回升，板块保持较高景气度。同时过去几个季度家电板块资本开支增速持续处于较低水平，存货持续去化至低位，供给和库存压力均相对较小。预计2024年家居用品、家电等地产产业链仍有进一步改善的空间。
3) 消费服务领域：当前估值较低且景气改善的的行业主要有纺织服饰（纺织制造、服装家纺）。纺织服饰基本面持续回暖，内销增幅高于消费整体，海外需求稳健，出口持续改善。2024年预计新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间，可关注功能性服饰、下沉市场等结构性机会。
4) 医药&科技领域：医药生物、电子、计算机等。医药领域随着基数效应、反腐影响减弱，化学制药、医疗服务、医疗器械等细分领域景气指数均出现触底改善；TMT领域全球半导体销量、智能手机出货、集成电路产量等多数中观指标均出现改善，叠加海外AI超预期发展和自主可控逻辑的加强，板块多个细分领域有望持续受益。
⚑ 考虑到在市场估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。因此我们进一步结合自由现金流角度，估值低位、景气改善、自由现金流占收入比重较高的细分行业推荐重点关注，主要包括：资源品领域的化学原料、小金属；地产产业链的基础建设、专用设备、小家电、厨卫电器、造纸；消费服务领域的纺织制造、服装家纺，以及化学制药、医疗器械等。
▶ 【本期细分领域推荐】
【通信】AI催化高端算力需求爆发式增长，带动相关硬件建设投资与更新迭代，液冷时代或开启，行业持续高景气。近期文生视频模型Sora进一步带动算力推理需求，进而有望拉动相关硬件建设投资；北美云厂24年资本开支指引乐观，AI底层算力角逐热化；英伟达FY2024Q4业绩超预期，验证算力景气度高企；国资委召开央企人工智能专题推进会，国产算力发展刻不容缓；中国电信拟建设首个支持万卡的国产液冷算力集群 ，助推液冷渗透率加速上行，液冷时代或开启。
【家电（白电、小家电、厨电）】出口方面有较高韧性，后续伴随美联储降息、地产周期回暖，以及海外MiniLED市场渗透率快速升高，2024年赛事拉动TV出货，海外消费潜力逐步释放之下出海将成为行业焦点。内销方面持续回暖，1月国内家电线上、线下市场零售额同比预计明显回暖，三月空调内外销排产增速由负转正。新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新开启，后续消费补贴等政策或逐步推进，进一步提振家电需求。同时行业具有较高分红的优势，估值有望修复。
【机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）】中央财经委员会第四次会议上强调新一轮大规模设备更新与交运体系深化改革，未来相关优惠政策有望陆续出台；同时政策利好下地产、基建项目有望改善，推动机械需求进一步回暖。自动化设备方面，机器人短期催化不断，有望看到新变化；通用设备方面，出口受益于渠道扩张持续高景气，内需有望率先受益于新一轮设备更新；轨交设备有望受益于交运改革，动车五级修和设备更新有望迎来高速增长。
【汽车】1月车市延续火热，汽车产销同比增幅扩大，重卡受益于低基数和春节错位实现高增长，后续伴随气温回暖天然气价格回落，燃气重卡有望重新引领增长。海外购车需求回暖，叠加双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，市占逐步提高。近期多款车型宣布降价，龙年价格战开启，同时新车频出继续催化，政策端新一轮大规模消费品以旧换新有望开启，汽车消费需求长期向好，智能+出海+政策助力行业持续高景气。
【有色】央行超预期下调5年期LPR助力地产销售平稳发展，短期叠加节后复工复产旺季来临，需求端持续复苏。海外方面，降息预期降温影响基本释放。工业金属方面，供给趋紧，叠加下游汽车、光伏持续提振铜铝需求，地产预期复苏，库存低位，价格有望上行；小金属方面，政策助力行业供需改善，人形机器人商业化提速稀土需求长期向好，价格有望触底回升。
▶ 【八个维度梳理】
【细分领域景气梳理和展望】
⚫上游资源品：受春节下游停工影响，钢材、水泥价格下行，随着地产融资协调机制持续落地，三大工程进度加速，建材需求转好。煤炭方面，行业整顿，供给将受限，叠加开工需求复苏，短期价格有支撑。金属价格涨跌互现，铜铝镍等价格受益于供给扰动、需求回暖、下游政策利好等因素价格上涨，锂、钴、稀土等价格下行；化工产品价格涨跌互现，制冷剂有望受益于配额政策、供给趋紧、需求回暖三方共振。推荐关注景气预计回暖的小金属、工业金属、化纤，以及受益于政策催化的制冷剂等。
⚫中游制造：汽车行业景气持续，汽车、乘用车、新能源车产销同比增幅均扩大，新能源渗透率保持高位，出口同比维持较高增速。国防军工行业景气度分化，航空装备延续景气度。央行下调5年期以上LPR或继续提升地产相关工程机械需求。通用设备、专用设备等领域处于周期底部，政策支持大规模设备更新，相关行业受益，反弹确定性高。七部门发布意见支持人形机器人产业发展，叠加AI迅速发展为行业赋能，自动化设备持续受益。风电设备中海风供需结构良好。
⚫消费服务：24年春节出行消费热度显著提升，消费高景气有望持续。受益于春节宴请、礼赠数量增加，饮料乳品、调味发酵品销售数据较好，白酒行业出现分化，高端白酒和区域白酒表现良好。国内出游人次显著增长，酒店餐饮热度提升，节假日消费效应得到进一步验证。地产链中，小家电、厨房电器销售分化情况明显。线下百货客流量和销售额均实现增长，重点商圈增幅较大。往后看，消费板块预计仍然是今年经济增长的重要驱动力，可以重点关注节假日前后消费板块行情。短期行业可能步入淡季。
⚫信息科技：电子板块多个中观景气指标持续回暖， OpenAI发布视频 AI 模型Sora，将为短视频、影视、游戏等领域带来生产工具变革。英伟达发布Chat with RTX、微软发布Copilot、联想推出AI助手等，AI PC生态持续丰富，带来换机需求。众多利好因素叠加，电子、通信、传媒、计算机等行业有望持续维持较高景气。
⚫金融地产：1月社融实现开门红，结构方面有所改善，资产端仍有压力；春节前后30大中城市商品房成交面积位于历史低位，销售端仍待修复；随着流动性冲击逐渐化解，证监会积极释放严监管信号，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；保险资产端伴随后续经济改善、权益市场企稳等有望筑底向上，负债端在居民风险偏好降低、产品持续改善等推动下有较大增长空间。
【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。
【盈利预期】随着年报业绩预告/快报/报告的陆续披露，分析师对于多数行业的一致盈利预期逐渐向真实值收敛，部分行业盈利上调，其中通用设备、饮料乳品、消费电子、钢铁、乘用车、计算机设备等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点，其次家用电器、化学原料、调味发酵品、通信服务、物流、白酒、煤炭等行业盈利预期有不同程度上调。
【筹码分布】四季度公募加仓半导体、医疗器械、化学制药、生物制品、消费电子、养殖业、电力等；本月陆股通加仓银行、通信设备、保险、证券、石油石化、汽车零部件、煤炭等；融资加仓传媒、银行、通信设备、证券、计算机设备、半导体、煤炭、石油石化等。
【估值水平】过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在调味发酵品、自动化设备、通信设备、煤炭、家用电器、传媒、计算机设备等。
【交易分析】近期市场成交活跃度提升，多数行业换手率上行。当前通用设备、计算机设备、软件开发、自动化设备、汽车零部件、装修建材、酒店餐饮、消费电子等换手率及分位数处于中等偏上水平。
【周期阶段】两会将至，全国经济增速目标有望与去年持平，中央支出强度有望加大；政策重点需要进一步关注，如四大科技主线以及新质生产力等。
【赛道价值】值得关注产业趋势有碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势等。
《历次市场见底后行业怎么选？——行业比较与景气跟踪系列（2024年1月）》
《当前行业配置的三条线索——行业比较与景气跟踪系列（2023年12月）》
《从产能周期和库存周期看哪些行业有望获得超额收益?--行业比较与景气跟踪系列(2023年11月)》
《当前景气度改善及三季报业绩重点关注领域有哪些?--行业比较与景气跟踪系列(2023年10月)》
《从中报业绩看近期哪些领域景气度相对较高——行业比较与景气跟踪系列（2023年8月）》
《哪些行业景气好转支撑了经济企稳？——行业比较与景气跟踪系列（2023年7月）》
《业绩改善可持续性探讨及未来哪些行业有望迎来拐点？——行业比较与景气跟踪系列（2023年6月）》
《五大领域看景气修复线索——行业比较与景气跟踪系列（2023年5月）》
《景气分化式复苏，聚焦斜率向上领域——行业比较与景气跟踪系列（2023年4月）》
《景气复苏聚焦在哪些领域——行业比较与景气跟踪系列（五）》
《复苏早期的涨价行为会扩散到哪些领域——行业比较与景气跟踪系列（四）》
《年报预告的5大特征并关注业绩高增和困境反转领域——行业比较与景气跟踪系列（三）》
《疫后行业修复空间测算及近期哪些领域值得关注——行业比较与景气跟踪系列（二）》
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发表于 2024-3-1 07:38
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