张夏 S1090513080006
陈星宇 S1090522070004
2005年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。其内在驱动一方面取决于供需层面的关系，体现了其商品属性；另一方面也受到全球货币流动性的扰动，体现了其金融属性。后续来看，大宗商品有望在需求层面受到全球紧缩向复苏过渡、海内外补库共振和国内新兴产业需求提升等三重驱动；供给层面受制于海内外资本开支有限和库存低位。叠加2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。大宗商品有望迎来新一轮上涨行情，推荐关注细分领域的机会如石油石化、黄金、铜、铝等。
⚑ 2005年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。我们用CRB指数作为观察指标，依次是：2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年6月至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。
⚑ 资源品行情的内在驱动。大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如2006年、2009年主要受需求侧拉动，2010年、2016年主要由于供给受限，2020年供需错配。金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动，典型的如2009年、2020年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。
⚑ 大宗商品需求端改善的三重驱动：
1）全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程。2021年通胀加速升温，各国央行为了控制通胀，纷纷开始了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此导致全球需求下行，大宗商品价格加速回落。目前从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。弱美元往往对应着全球需求改善，从而催生大宗商品的需求。
2）海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。截至目前，美国库存同比处于近十年来较低分位，制造商、批发商、零售商库存均处于周期低位。中国方面，截至2023年底，工业企业库存增速和营业收入增速均改善，主动补库迹象显现，上游油气开采、黑色金属矿采、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料等均出现主动补充显现。后续随着周期运行和需求端改善，有望迎来中美主动补库共同驱动。
3）国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。结合我国产业发展的优势和结构转型相关政策的支持，后续汽车、电子、家电、新能源&电力预计释放更多对大宗商品的需求。
⚑ 关注供给约束较大的细分领域：
1）国内方面，资源品上市企业资本开支放缓。上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度，基本处于2005年以来的中等水平。在建工程增速同样2021年之后处于窄幅震荡放缓中。叠加近期政策对铜等新增产能的限制，预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。
2）海外方面，新增产能相对不足。原油：一方面，根据IEA对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现，2023他们宣布的支出计划中，资本开支占油气行业自由现金流的比例明显低于过去十年；另一方面OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。铜：铜矿固定资产投资在2014年之后趋于下降，考虑到7-10年的建设周期，预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝：国内产能接近天花板，海外供给增量有限。钨：全球产能有所增加，但短期增量有限。
3）多数大宗商品库存处于近十年来较低水平。其中美国商业原油库存4.5亿桶，处于近十年来52.6%分位；中国港口焦炭库存处于近十年来的8.4%分位；京唐港动力煤库存处于近十年以来58.2%分位；有色金属方面，铜、铝、镍库存水平均较低，基本处于近十年来25%分位以下。
⚑ 2024年大宗商品在需求方面面临，全球紧缩落幕、复苏开启，海内外有望迎来主动补库共振，国内汽车、电子、家电、新能源车及电力等领域对大宗商品需求提升的三重驱动；供给方面，国内资源品上市企业资本开支放缓、部分品类海外新增产能不足，多数大宗商品库存处于近十年来较低分位。此外，从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，如石油石化、黄金、铜、铝等细分领域。
大宗商品受多重因素影响，波动幅度较大。以CRB现货指数作为观测指标，2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情，分别是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。我们使用基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化5个资源品行业的申万指数均值，作为资源品指数。将其与万得全A指数进行比较，作为资源品指数相对万得全A的超额收益。可以发现，在这5轮资源品行情中，伴随大宗商品价格的上涨，资源品均在一段时间内获得明显的超额收益。接下来，我们将对这5轮大宗商品行情产生的背景及原因进行复盘，为当下的投资选择提供参考。
1、2006年至2008年Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛
背景：中国在2001年12月加入世贸组织后，经济高速发展。2005年至2007年间，我国经济达到这一轮繁荣高点。这一时期，我国PMI维持在55%的中枢，工业增加值增速维持在15%-20%，GDP增速在2007年Q2达到15.0%的高峰。2007年Q2、Q3，CPI、PPI分别进入上行通道，需求端与供给端同时走向过热。12月中央经济工作会议实施紧缩政策以控制通胀，经济繁荣进入尾声。经济繁荣期为大宗商品行情奠定了基础。
行情产生原因：这一轮资源股行情的上涨主要原因一是2006年全球需求持续扩张，二是2007年国内地产和基建需求旺盛。原料价格上涨，尤其是有色金属和煤炭、钢铁类价格的快速上行推动了资源股的行情。
行情具体情况：这一轮资源股行情期间，CRB金属现货指数上涨65.55%，CRB工业原料现货指数上涨33.55%，这一时期A股市场呈现出普涨态势，煤炭、有色金属价格的大幅上升带动了行业股价的增长。其中2006年11月至2007年9月期间，万得全A涨幅达248.78%，而资源品中煤炭有色金属和钢铁行业的指数涨幅十分显著，分别高达460.35%、408.21%和305.19%，超额收益显著。
行情结束情况：随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策，资源品价格在2008年3月见顶后回落，资源股行情走向终结。在市场预期的变化下，资源品价格未能维持股价进一步上升，2008年1月之后，大盘便进入了下行区间。
2、2008年12月至2009年年底：“四万亿”刺激计划 提振需求
背景：2008年，全球金融危机的影响下，政府为刺激经济增长实施了大规模的投资计划，08年11月推出"四万亿"经济刺激方案。刺激方案发布后，我国GDP增速由09年Q1的6.10%回升至Q4的11.9%，PMI从08年11月的38.8%回升至09年12月的56.60%。这些举措帮助中国经济实现了“V”型反转。
行情产生原因：2009年资源股行情主要由内需拉动，特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品销量的提升均强化了对上游资源品的需求。政府的“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持，金融市场信贷扩张加上基建、地产和消费市场的火热，共同推动了资源股的上涨。
行情具体情况：资源股行情从08年12月开始，在09年年底告一段落。这一轮资源股行情期间，CRB金属现货指数上涨75.10%，CRB工业原料现货指数上涨42.39%。市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的主要推动力，股价也对应商品价格上涨大约4个月的领先周期。08年11月-09年7月期间，万得全A涨幅达133.96%。资源股表现强劲，有色金属、煤炭、钢铁为首的指数大幅领涨，涨幅分别达271.37%、240.24%、135.52%。
行情结束情况：尽管资源品价格和产量均有显著上涨，但由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。随着经济信贷的收紧，资源股的股价见顶，市场风格从前期的资源股行情转向了受政策扶持的消费品行情，汽车和家电等行业成为了新的市场焦点。2010年年初，资源品价格开始下跌，本轮行情结束。
3、2010年7月至2011年Q1 ：限电背景下供给收紧
背景：2010年下半年，中国经济维持高位运行，出口和房地产表现强劲，需求端景气度高。为了达成“十一五”期间所定下的节能减排目标，国家实施“拉闸限电”政策，特别是对高耗能产业采取了限制措施。这一政策对特定资源产业带来直接的供给约束，直接导致了大宗商品的上涨。
行情产生原因：在“十一五”规划纲要中提出的能耗目标未能按期完成的背景下，政府加强了对节能减排工作的监管，并实施了拉闸限电措施，直接影响了高耗能行业资源品的生产。这导致了部分资源品供应增速的下滑和价格的攀升，进而驱动了相关行业的资源股价格上涨。
行情具体情况：这一轮资源品行情时间为 2010年7月至2011年Q1。期间，CRB金属现货指数上涨52.49%，CRB工业原料现货指数上涨32.54%。2010年7月至11月，资源股在市场中领跑，涨幅超过了主要商品价格的上涨幅度。同期万得全A上涨25.74%，而有色金属、煤炭指数分别上涨60.78%、39.90%。得益于国内供给收缩和美联储第二轮“量化宽松”政策推动，资源品价格缕创新高，资源股的估值和业绩大幅优于大盘水平，引领了股价上升。
行情结束情况：随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价格出现见顶迹象，市场自2010年11月后转为下跌。随着经济的下行和需求端的走弱，对大宗商品价格构成压力，2011年4月初，资源品价格见顶回落，本轮行情走向终结。
4、2016年至2017年Q3：供给侧改革下行业供给收缩
背景：2017年，中国经济弱复苏，全年GDP增速较16年小幅回升。制造业PMI全年维持在扩张区间，显示经济复苏的良好态势。供给侧改革效果初显，推动了过剩产能出清，工业企业增加值持续改善。
行情产生原因：在需求相对稳定的背景下，供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，导致了工业品价格的上涨，引发了资源股行情的上演。
行情具体情况：2016年至2017年Q3期间，CRB金属现货指数上涨60.35%，CRB工业原料现货指数上涨26.14%。在其中的2017年6月至9月，资源品企业业绩超预期改善，有色金属板块涨幅居前；期间万得全A上涨12.54%，而有色金属、煤炭、钢铁指数分别上涨42.07%、26.10%、25.46%，取得了不错的超额收益。
行情结束情况：随着经济增速在17年Q3的下滑，大宗商品价格下行，本轮资源股行情结束；市场从对原材料需求的乐观预期逐步转向谨慎，市场主流资金流向更具防御性的消费板块；强周期板块的赚钱效应消失，资源品股价触顶回落。
5、2020年Q2至2022年Q1：经济恢复，供需错配
背景：2020年Q2起，在有效的疫情防控下，中国经济活动逐步恢复。
行情产生原因：需求端，生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；水电、风电、光电等出电不足，导致火电电量超负荷，动力煤需求大幅上升；供给端，碳中和背景下，煤炭钢铁产能弹性不足。这一态势在2021年得以延续，受限产政策、进口限制等因素影响，煤炭供需紧张，库存降至历史低位。2021年9月期间，供需错配达到顶峰，动力煤价格迅速攀升至历史高位。由于市场供需紧张，煤企等盈利显著上涨，进而推动了股价的上涨。
行情具体情况：这一轮资源股行情时间为2020年Q2至2022年Q1，期间CRB金属现货指数上涨105.43%，CRB工业原料现货指数上涨63.67%。2020年Q2以后，尤其在2021年之后，煤企盈利的提升带动煤炭股价明显上涨。这段时间煤炭行业的供需错配和价格上涨最为显著，为煤炭板块提供了强有力的赚钱效应。其中 2020年7月至2021年9月，万得全A涨幅为21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，资源品行业超额收益显著。
行情结束情况：2021年Q4，大量新增产能获批叠加发改委进行限价，供需错位的情况逐步改善；叠加海外流动性收紧，2022年Q1，资源品价格从高位大幅回落，本轮行情随之结束。
大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响；金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。
中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。
1）需求端：国内和国际需求综合影响
国内需求方面，回顾5次大宗商品的行情，有3次和国内基建、地产、制造业投资改善，从而拉动大宗商品需求紧密相关。
2006年至2008年Q1，中国处于经济繁荣的高点，国内地产、制造业投资累计同比在07年下半年维持在30%以上的高位，基建投资累计同比也保持在16%以上，国内需求旺盛。在这一阶段中，南华能化指数等出现大幅上涨。
2008年12月至2009年年底，金融危机后经济复苏，叠加政府出台的“四万亿”刺激计划，需求高速增长，其中房地产投资累计同比在09年年初跌至低谷后迅速反弹，基建投资累计同比更是在09年6月突破了50%。在这一次行情中，大宗商品中有色金属涨幅最为明显。值得注意的是，此次行情中市场股价与资源品价格并不完全同步，由于市场预期较高，股价领先资源品价格大约3个月。
2020年Q2至2022年Q1，疫情后经济逐步复苏；由于20年2月的低基数，21年2月基建、地产、制造业投资累计同比均达到30%以上。此次行情中，能源、钢铁、有色价格涨幅居前，对应的中国大宗商品价格指数分别上涨62.56% 、52.54%、45.78%。
海外方面，全球经济扩张也会带来大宗商品需求的上涨。回顾5次大宗商品的行情，大多也对应海外经济或者制造业的恢复。
第一轮2006至2007年，美国制造业PMI整体维持在扩张区间；第二轮2009年,金融危机后经济复苏，美国制造业PMI强力反弹；2010和2021年两轮行情，美国ISM制造业PMI均维持在55%以上的高位。
海外尤其美国经济的复苏或者过热对全球定价的大宗商品需求有明显的拉动作用，期间尤其金属和一些工业原料价格往往出现较大幅度上涨。
供给端扰动带来大宗商品价格上涨的行情典型的如2010年、2016-2017年和2020年。2010年7月至2011年Q1，国内经济处于反转之后的稳定阶段，基建、地产、制造业投资保持稳定增长。在“拉闸限电”的政策影响下，高耗能产业供给收缩。在这一次行情中，矿产类及有色类商品价格上升幅度较大。2017年随着供给侧改革的推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，煤炭、多数有色金属库存均降至历史低位，在 2016年至2017年Q3期间，CRB金属现货指数上涨60.35%。2020年疫情等因素导致生产端受限，供需错配导致全球大宗商品价格出现较大上涨。
2、金融属性：全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动
一方面，货币市场流动性充裕将会带动多类资产价格出现不同程度的上涨，金属商品价格也自然而然出现提高。另一方面，历次较大规模的量化宽松均是由美国来主导，美元供给量大量增加势必会加速其贬值的速度，因此具备有较强流动性敏感度的有色金属则会受到资金的青睐，从而拉高金属类商品的价格。典型的如2009年和2020年。美国国债发行量较大而联邦基金利率处于低位，助推大宗商品价格上涨。
1) 2022年开启的全球货币紧缩导致全球需求下行
我们在2024年年度策略《大分化时代与大创新周期》中提到，2020年全球疫情爆发，全球主要央行均大幅提供货币和流动性支持，央行资产规模大幅扩张，到2022年疫情影响逐渐消退，而2021年开始通胀加速升温，各国央行的首要任务从应对疫情冲击到控制通胀，因此，各国央行都开启了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，欧美日货币供应量和信用增速都大幅回落，至2023年转为负增长。随着发达国家需求回落，全球需求进入下行周期，2022年10月开始，全球PMI落到50以下，景气周期指标落到0%以下，进入到类衰退的状态。随着全球需求的下滑，大宗商品价格不可避免的出现回落。2022年大宗商品价格开始加速回落，2023年增速转负。
2) 紧缩落幕，全球需求增速有望触底回升
一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。
另一方面，如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。从历史来看，全球经济周期和财政货币政策之间存在某种联系，美元指数走弱，意味着宽松后过剩美元开始流向全球，转换为其他国家需求改善的动力。我们也观察到当美国国债余额扩张时，中国的社融增速往往呈现回升的格局，形成了“中美共振”的局面，也使得2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球经济呈现了回升的局面。在2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球主要国家进口需求改善，中国的出口增速也出现了明显的反弹。
因此，从历史来看，弱美元往往对应着全球需求改善。全球需求的改善又将催生大宗商品的需求，带来大宗商品价格的上涨。
综上所述，一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024年美联储走向降息和扩表应该是大概率事件。大宗商品的金融属性使得其价格直接受益于全球流动性的宽松。另一方面，弱美元往往对应全球需求的改善，提升对大宗商品的需求，从商品属性的角度，也有望带来大宗商品价格的回升。
历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。
海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至1月份，美国库存总额同比增长0.41%，增速处于近十年来12.6%分位；制造商库存同比下降0.53%，处于近十年来18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近十年来7.5%分位。基本均处于周期底部，后续随着需求改善，有望迎来补库周期。
中国方面，截至2023年底，工业企业库存总额同比2.1%，前值1.7%；营业收入累计同比1.1%，前值1.0%。收入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。
上游多个细分行业出现主动补库迹象。资源品中油气开采、黑色金属矿采产成品存货增速基本处于近十年来38.7%和5.4%分位数；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于近十年来17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催化。
从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。以铜、铝为例，铜由于其优秀的延展性和较好的导热性、导电性，可以广泛应用在建筑、传统电网、传统交通、机械设备等领域。而近年来，风电、光伏、新能源车及充电桩等快速发展，对铜的需求逐步提升。铝主要用在建筑、交运、电力电子、机械设备等领域。过去两年在地产下行压力加大，竣工同比负增长的背景下，电解铝的表观消费量仍然强劲，主要原因就是以新能源车、光伏、电子等领域对铝需求有明显拉动。
后续来看，汽车、电子家电、新能源等大宗商品产销继续提升，将拉动相关资源品需求。
1) 汽车尤其新能源车的快速增长拉动对铜、铝、锂等需求
我国汽车行业保持着快速发展的势头。根据中国汽车工业协会数据， 2023年汽车产量累计完成3016.1万辆，同比增长11.6%；汽车销量累计完成3009.4万辆，同比增长12%；2023年汽车产销均超3000万辆，创历史新高，实现较高增长。其中，新能源产销同比快速增长，市场占有率提升。2023年，新能源汽车产销量分别为958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，市场占有率达到31.6%，较2022年提升5.9个百分点。出口方面， 2023年，汽车出口累计491万辆，同比增长57.9%，维持较高增速。
新能源车的电池、充电系统以及外部的充电桩需要使用大量的铜线圈；新能源车中的电子控制系统和智能驾驶辅助技术，使用了更多的连接器和电子元件。因此，新能源车在其制造过程中对铜的需求显著高于传统内燃机汽车。统计数据显示，一辆典型的电动汽车大约需要使用80公斤左右的铜，而传统汽车的铜使用量大约只有20-40公斤。这意味着，随着电动汽车和其他新能源交通工具的普及，对铜的需求将显著增加，对铜矿开采和回收工艺提出了更高的要求。随着技术的发展和电动车效率的进一步提高，未来新能源车用铜的量可能会随之调整，但预计在可见的未来内，电动汽车对铜的需求仍将大大超过传统汽车。此外新能源车对铝、锂、钴、镍需求也有明显拉动。
2) 电子
得益于数字化转型、智能设备普及、云计算、大数据、人工智能（AI）的快速发展以及5G网络的部署，全球半导体行业景气向上趋势确定。在经历此前产能去化之后，2023年二季度全球及部分地区半导体销售额陆续出现改善。根据美国半导体产业协会统计数据， 2024年1月全球半导体当月销售额为476.3亿美元，同比增幅为15.20%，行业持续处于复苏周期中。
半导体行业的周期向上对多种大宗商品的需求都将带来拉动，主要包括但不限于铜、银、钯、硅等。铜在半导体制造中扮演着关键角色，用于连接器、导线等关键部件，随着半导体产量的增加，对高纯度铜的需求也随之增长；银由于其卓越的电导性，被广泛用于半导体制造的焊料和导电胶中。钯和铂等贵金属在半导体制造中用作催化剂和某些特殊过程的关键材料，特别是在制造过程中的化学气相沉积（CVD）和物理气相沉积（PVD）过程中。硅作为半导体制造的基础材料，纯净的硅晶圆需求随着芯片产量的增加而上升。此外，对于更高性能的应用，如先进的计算和数据存储，对硅锗合金等特殊材料的需求也在增加。
从未来发展空间来看，随着物联网（IoT）、自动驾驶汽车、智能家居和5G网络的进一步普及，以及人工智能和机器学习的应用扩展，半导体行业的增长势头预计将继续。WSTS预计，2024年全球半导体市场规模将达到5,884亿美元，较2023年继续扩大。这将进一步扩大对大宗商品的需求。
3) 家电
一方面，政策加持下，2024年家电内销空间有望打开；另一方面，海外补库背景下，2024年家电出口也有望实现较高增长。2024年2月23日，习总书记在中央财经委员会第四次会议上提出，鼓励汽车、家电等传统耐用消费品以旧换新。紧接着，3月1日的国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 3月13日国务院印发该方案。政策旨在通过鼓励消费者更新旧有的家电产品来刺激内需，提高家电产品的智能化、节能化水平，从而促进家电行业的发展。往后看，地方政府和家电企业补贴方案落地可期，家电需求将得到有效释放。考虑到海外2024年预计进入补库周期，家电外销也有望实现较高增长。
从大宗商品需求的角度来看，家电行业的增长和产品更新换代将会带动以下几个方面的需求增加：1.铜和铝：作为电线和电缆的主要材料，铜和铝在家电产品中的使用非常广泛。家电产品更新换代往往伴随着对铜和铝等材料的需求增长。2. 稀土元素：许多现代家电，如节能灯泡、电动工具和各种显示屏，都需要使用稀土元素。随着家电产品向更高效能和智能化方向发展，对稀土的需求也会相应增加。3. 塑料和复合材料：现代家电产品在追求轻便性和耐用性的同时，对塑料和各种高性能复合材料的需求也在增加。这些材料不仅用于外壳，还用于内部结构和绝缘材料。4. 贵金属：包括金、银、钯在内的贵金属在家电制造中用作电路板和其他电子组件的关键材料。
4) 新能源&电力
在双碳目标下，风电、光伏装机保持较快增长，光伏、风电发电装机容量占比逐年提升。Wind数据显示，2023年，中国风电、光伏发电装机容量累计值分别达441GW、609GW，光伏、风电发电装机容量累计值占比达35.99%，较2022年同期提升6.37个百分点，提升速度较往年加快。
光伏和风电行业的快速发展将提升硅、铜、稀土元素、玻璃和复合材料等资源品的需求。硅作为光伏电池的主要原材料，纯净硅的需求将随着光伏产业的扩张而增加；光伏系统和风电系统中广泛使用铜线和铜缆作为导电导热材料，对铜的需求量大；风电涡轮机中的永磁发电机需要使用稀土元素，如钕和镝；光伏板需要玻璃封装材料，而风电叶片则需要轻质高强度的复合材料。
全球光伏和风电行业的持续发展，促进了全球向更清洁、更可持续的能源结构转型的进程。预计2024年国内光伏装机容量将达到210GW、风电装机容量将达到75GW，光伏风电对上述大宗商品的需求将进一步增长。
此外全球50%左右的铜用在电力电子领域。绿电的发展直接带来对导线和散热材料的需求，从而提升对铜的需求。电网改造也较大程度拉动对铜、铝等需求。“十四五”期间国家电网、南方电网分别计划投资2.23万亿、6700亿元，推进电网转型升级，较“十三五”期间合计同比增长约13%。据中商产业研究院预测，2024年我国特高压工程累计线路长度增长11.61%。能源转型升级背景下，对铜、铝等需求也将有较大提升。
1、国内资源品上市企业资本开支增速放缓
上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度，增速放缓至13.2%，基本处于2005年以来的中等水平。细分行业中钢铁、建材行业资本开支增速自2022年开始放缓，有色、煤炭、基础化工行业资本开支增速在2023年下半年也出现放缓迹象。
在建工程增速来看，2021年底之后资源品板块在建工程增速基本窄幅震荡放缓，建筑材料、钢铁、石油石化行业在建工程增速自2022年初开始放缓，基础化工、有色金属在建工程增速在2023年陆续出现放缓迹象。预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。
国内部分资源品如有色等新增产能预计进一步受限。13日中国有色金属工业协会召开了铜冶炼企业座谈会，提到针对铜冶炼行业近年来产能增长过快的问题，国家将提高新建项目准入门槛，铜冶炼企业也将积极响应，推进产能治理，控制新增产能；由于缺电和季节性影响，电解铝产能难以取得明显突破，根据招商有色团队预计2024年电解铝产量增幅不及2023年，供需缺口仍将存在。此外，我国是全球最大的钨矿储藏和开采国，由于我国钨矿采取配额制度，短期新增产能有限。
2、海外新增产能不足
原油供给主要受限于资本开支有限和产油国减产挺价意愿较强。一方面，根据IEA对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现，2010年至2019年期间，石油和天然气资本开支占油气行业自由现金流的比例大约为四分之三，而2023年可能出于对需求不确定或者成本的担忧，从他们宣布的支出计划来看，这一占比不足50%。这将对未来原油产量带来约束。另一方面，OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。
资本开支有限，铜矿供应趋紧。由于2011年之后铜价持续低迷，铜矿固定资产投资在2014年之后趋于下降，考虑到矿床的勘察需要7-10年较长时间，铜价上涨带动资本开支提升，再到产能释放需要较长时间。根据SMM统计，2024年全球主要铜矿新扩建&新投产项目较多，预计增量达136万吨，全球铜精矿产量76万吨，同比增长3.9%。之后将明显减少，因此预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。
电解铝国内产能接近天花板，海外供给增量有限。根据招商有色团队，预计2024年海外电解铝供应增量有限，一方面新增产能投产有较大不确定性，另一方面，欧洲此前由于能源价格高企而减产的产能在2023年仍处于停产状态，考虑到复产产能成本和设备老旧等问题，SMM预计欧洲此前停产的约150万吨产能全面复产难道较大。国内方面，产能几乎接近天花板，新增空间有限，同时火电、水电仍可能有一些季节性扰动。
钨全球产能有所增加，但短期增量有限。根据中钨在线等预测，预计未来几年海外钨精矿新增产能2.56万标吨，国内钨精矿新增1.64万标吨，但多数项目短期无法投产。根据招商有色团队，当前钨精矿的供给活已经处在实际产能极限，未来随着需求好转，短缺的情况或将加剧。
3、细分品类当前库存情况
目前来看多数大宗商品库存处于近十年来的较低水平。
原油方面，自2020年6月以来库存持续走低，截至目前美国商业原油库存4.5亿桶，年初以来上涨3.7%，处于近十年来52.6%分位。
煤炭方面，截至3月初，京唐港动力煤库存394万吨，年初以来下降13.5%，处于近十年以来58.2%分位；中国港口焦炭库存178.26万吨，年初以来上涨5.2%，处于近十年来的8.4%分位。整体库存相对偏低。
有色金属中铜、铝、镍库存水平均较低。截至3月14日，LME铜总库存10.81万吨，年初以来下降35.4%，处于近十年来16.4%分位数；LME铝总库存57.33万吨，年初以来上涨4.4%，处于近十年来16.8%分位数；LME镍总库存7.42万吨，年初以来上涨15.8%，处于近十年来20.9%分位数。锌、铅、锡库存分位数相对较高，分别处于近十年来61.5%、85.6%和61.0%分位。
2005年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。我们用CRB指数作为观察指标，依次是：2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年6月至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。
资源品行情的内在驱动。大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如2006年、2009年主要受需求侧拉动，2010年、2017年主要由于供给受限，2020年供需错配。金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动，典型的如2009年、2020年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。
大宗商品需求端改善的三重驱动：
1）全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程。2021年通胀加速升温，各国央行为了控制通胀，纷纷开始了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此导致全球需求下行，大宗商品价格加速回落。目前从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。弱美元往往对应着全球需求改善，从而催生大宗商品的需求。
2）海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。截至目前，美国库存同比处于近十年来较低分位，制造商、批发商、零售商库存均处于周期低位。中国方面，截至2023年底，工业企业库存增速和营业收入增速均改善，主动补库迹象显现，上游油气开采、黑色金属矿采、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料等均出现主动补充显现。后续随着周期运行和需求端改善，有望迎来中美主动补库共同驱动。
3）国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。结合我国产业发展的优势和结构转型相关政策的支持，后续汽车、电子、家电、新能源&电力预计释放更多对大宗商品的需求。
关注供给约束较大的细分领域：
1）国内方面，资源品上市企业资本开支放缓。上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度，基本处于2005年以来的中等水平。在建工程增速同样2021年之后处于窄幅震荡放缓中。叠加近期政策对铜等新增产能的限制，预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。
2）海外方面，新增产能相对不足。原油：一方面，根据IEA对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现，2023他们宣布的支出计划中，资本开支占油气行业自由现金流的比例明显低于过去十年；另一方面OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。铜：铜矿固定资产投资在2014年之后趋于下降，考虑到7-10年的建设周期，预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝：国内产能接近天花板，海外供给增量有限。钨：全球产能有所增加，但短期增量有限。
3）多数大宗商品库存处于近十年来较低水平。其中美国商业原油库存4.5亿桶，处于近十年来52.6%分位；中国港口焦炭库存处于近十年来的8.4%分位；京唐港动力煤库存处于近十年以来58.2%分位；有色金属方面，铜、铝、镍库存水平均较低，基本处于近十年来25%分位以下。
2024年大宗商品在需求方面面临，全球紧缩落幕、复苏开启，海内外有望迎来主动补库共振，国内汽车、电子、家电、新能源车及电力等领域对大宗商品需求提升的三重驱动；供给方面，国内资源品上市企业资本开支放缓、部分品类海外新增产能不足，多数大宗商品库存处于近十年来较低分位。此外，从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，如石油石化、黄金、铜、铝等细分领域。
发表于 2024-3-20 07:59
置顶卡
变色卡
千斤顶