张夏 S1090513080006
涂婧清 S1090520030001
田登位 研究助理
4月是预期验证和新预期形成的重要窗口，综合考虑4月业绩披露效应、重要会议影响以及增量资金的边际变化，投资者可能会倾向于以稳为主，市场风格聚焦高ROE、高自由现金流的绩优龙头风格。
⚑ 风格展望：4月是预期验证和新预期形成的重要窗口，综合考虑4月业绩披露效应、政策影响以及增量资金的边际变化，投资者可能会倾向于以稳为主，市场风格聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头风格。中期风格选择方面，今年春节之后，市场风格出现了中期切换的信号。我们认为过去三年基于高分红的红利策略，在今年基本面开始企稳，企业资本开支节奏更加稳健的背景下，有望切换至高ROE、高自由现金流比例且边际改善的各行业龙头策略。大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“自由现金流龙头策略”者“红利成长”策略（即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头）。
⚑ 3月复盘：3月全球权益普涨，A股>美欧＞港股，美元指数反弹，非美货币走弱，人民币汇率贬值。大宗商品方面，全球制造业PMI连续两个月高于荣枯线，制造业需求回暖带动基本金属价格上行。债市方面，美债利率随着降息预期淡化逐步走高，中债利率小幅下行，中美利差走扩。A股3月平稳震荡上行，大盘成长占优。
⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，3月以来央行维持微量逆回购操作，在前期降准提供中长期流动性的基础上，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，但市场流动性仍然相对宽松，资金分层现象有所缓解。美元指数及美债利率再度反弹，3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，美联储降息预期有所降温。股市资金供需方面，3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；中证A50ETF集中发行带动新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求。
⚑ 市场情绪与资金偏好：1）3月万得全A股权风险溢价继续回落，当前仍处于历史较高水平，显示A股中长期配置价值凸显。2）3月主要宽基指数成交额占比历史分位数均有不同程度下降且换手率多数回落。从一级行业来看，3月交易热度明显提升的行业主要集中在三大方向：TMT（业绩真空期AI产业趋势提速催化）、上游资源板块、汽车家电（新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策催化）
⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期
在业绩真空期的二月、三月，市场风险偏好抬升，整体往往有不错表现。进入4月，随着3月经济数据和上市公司一季报和上一年年报业绩相继披露，春季躁动阶段形成的经济预期逐渐落地，业绩预期进入验证窗口，此前高估值板块价格将回到合理区间，市场会根据一季报和一季度经济数据形成新的经济和业绩预期。
统计2009年以来4月市场主要风格指数和宽基指数相对万得全A表现，可以发现4月业绩披露期中证1000、小盘成长、中证2000大概率跑输，中证A50、科创50、上证50等指数以及价值风格跑赢万得全A概率较大。
过去五年这种规律似乎更加明显，中证 2000 和中证 1000 自 2019 年以来在业绩披露期大概率跑输，平均超额收益分别为-2.08%和-3.93%，而上证 50 和大盘成长则反过来，在业绩披露期跑赢概率相对加大。在业绩披露期要在业绩超预期的领域进行布局，而绩优白马龙头存在一定的防御效果，近五年更加显著。
过去五年的经验来看，大盘成长由于是一批绩优龙头的组合，在过去五年相对万得全A胜率80%，同时有四年在4月获得绝对收益。由此可见，当下在业绩不确定的背景下，在一季报和年报季，聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头，对于相对收益来说似乎是较好的防御策略。
4月中央政治局会议在每年一季度经济数据出炉后召开，分析研究经济形势和经济工作，因此市场往往基于对经济数据的理解，对会议抱有一定预期。从2013年至今的历史经验来看，在4月中央政治局会议前二十个交易日、前十个交易日、前五个交易市场多表现大盘风格占优。
4月政府债券发行可能会开始提速，关注特别国债的发行节奏，或影响市场的经济预期。2024年人大会议拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，从一季度实际发行情况来看，截至3月28日，2024年地方政府新增一般债券发行额6341亿元，累计占比16%，发行节奏较往年的一季度相对较慢。4月政府债券发行可能也会开始提速，政府债券发行提速有望对社融形成一定支撑，同时也有利于改善市场的经济预期。
3、增量资金可能的边际变化
3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，维持年内三次降息的预期。另外，瑞士央行超预期降息，成为全球首个降息的发达经济体，瑞士意外降息促使欧洲央行降息预期升温，美欧货币政策节奏预期差异导致近期美元指数被动走强，并导致人民币有所贬值。
在海外降息预期反复的背景下，短期需关注外资流入的持续性。在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，在经历3月持续净流入后，4月进入预期验证和新预期形成的重要窗口，北上资金的波动可能增大，尤其是托管于外资券商的这部分对短期汇率波动较为敏感的外资。
3月北上资金持续净流入大盘龙头风格，中小成长风格则不同程度减仓。沪深300、巨潮大盘、国证价值、大盘价值、中证A50等指数成分股3月获北上资金持续净买入，而中证2000、中证1000、巨潮小盘、TMT等风格指数成分股被北上资金净卖出较多。
3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升，融资资金大幅净流入贡献主力增量资金。截至3月22日，3月资金供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，4月股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求，各类增量资金或相对均衡。
总体而言，4月是预期验证和新预期形成的重要窗口，综合考虑4月业绩披露效应、政策影响以及增量资金的边际变化，投资者可能会倾向于以稳为主，市场风格聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头风格。中期风格选择方面，今年春节之后，市场风格出现了中期切换的信号。我们认为过去三年基于高分红的红利策略，在今年基本面开始企稳，企业资本开支节奏更加稳健的背景下，有望切换至高ROE、高自由现金流比例且边际改善的各行业龙头策略。大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“自由现金流龙头策略”者“红利成长”策略（即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头）。
股票市场：全球股市普涨，A股>美欧＞港股。美国方面，降息预期受到非农及通胀数据压制，但鲍威尔鸽派言论给予市场一定信心，美股先跌后涨，震荡上行。A股方面，两会胜利召开，主要经济目标财政预算赤字率为3%，GDP增长目标5%左右均符合市场预期，并且拟连续几年发行超长期特别国债。同时进出口数据、经济数据同时走强，CPI半年来首次转正，经济基本面坚实，市场普涨。港股方面，受汇率走弱影响，整体表现弱于A股市场。
外汇：美元指数走强，非美货币普遍走弱，人民币汇率贬值。美国2月非农就业和通胀持续超预期，市场对美联储今年的降息前景产生一定担忧，美债利率上行，美元指数走强，虽然鲍威尔在议息会议上的鸽派发言使得美元指数回调，但仍较月初有小幅上涨。在此背景下非美元货币普遍走弱，人民币汇率贬值。
大宗商品：价格普遍上涨，贵金属领涨。工业金属方面，全球制造业PMI连续两个月高于荣枯线，制造业需求回暖带动基本金属价格上行。3月中旬中国有色金属工业协会在北京组织召开了铜冶炼企业座谈会，国内19 家铜冶炼企业主要负责人就调整冶炼生产节奏和提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张等关键问题达成共识。供给侧收缩的预期推动铜价大幅上行，LME铜创近一年来新高。贵金属方面，各国央行购金需求旺盛、地缘政治风险加剧、市场抢跑美联储降息等多重因素助力贵金属价格上行。
债市：美债利率先升后降，中债利率小幅下行，中美利差继续走扩。3月月初美国超预期的非农就业再次展现其经济具有一定韧性，市场对降息时点的预期有所延缓，而随后出炉的CPI与PPI均超市场预期，美债利率应声走高。但随后美联储3月议息会议上鲍威尔发言偏鸽，维持今年3次降息的预测，美债利率自高点小幅回调。中债仍然维持小幅下行的趋势，3月中美利差走扩。
3月以来A股走势平稳震荡上行，其市场表现可以分为以下几个阶段
第一阶段（3/1-3/8）：市场横盘震荡，红利风格占优。前期快速反弹后，活跃资金边际流入放缓，并且随着成长风格代表TMT板块交易集中度来到近一年高位，又缺乏大的产业趋势支撑，其交易热度略降，叠加设备更新政策预期、出口向好等新逻辑的支撑，大盘价值风格相对占优。
第二阶段（3/8-3/15）：经济数据向好，北向回流，成长风格回归。一方面，CPI半年来首次转正叠加此前出口超预期，经济基本面转好；另一方面，外资投行上A股新能源龙头评级，北向资金快速流入，市场风格从前期领涨的红利风格转向新能源、食品饮料等大盘成长板块。
第三阶段（3/18-3/22）：行业轮动加速，融资加速流入，主题投资占优。1-2月社零、工业增加值等经济数据强劲，对此前的出口、CPI形成交叉验证。从流动性看，该阶段市场成交量继续上行，但市场轮动加速，细分方向上围绕Kimi、低空经济、铜连接等产业趋势展开交易。分行业看，传媒、农林牧渔、综合领涨，建筑材料、医药生物、有色金属领跌。
进入4月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国4月初的就业数据和通胀数据可能影响市场对美联储5月以及后续降息路径预期。国内方面，4月11日和16日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期，同时4月底政治局会议讨论经济，对开年以来的经济形势进行研判并对下一阶段经济工作提出要求。4月30日为上市公司一季报和上一财年年报的披露截止日，4月逐渐进入一季报业绩披露期，投资者需要密切关注相关主题和赛道的业绩兑现度。
※国内流动性：资金利率稳中有升，市场流动性相对宽松
国内流动性来看，截至2023年2月22日，3月逆回购净回笼1.38万亿元；MLF平价缩量续作净回笼940亿元，两者合计净回笼1.47万亿元。在央行2月降准50bp投放约1万亿的长期资金背景下，3月以来央行持续维持微量逆回购操作，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，3月R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平且边际小幅上行，但市场流动性仍然相对宽松。同时，DR007与R007利差近两周持续收窄，显示资金分层现象有所缓解。
※外部流动性：美联储降息预期有所降温，美元指数及美债利率再度反弹
通胀方面，美国2月通胀数据略高于市场预期，但核心通胀同比继续回落。美国劳工部12日公布的数据显示，今年2月美国CPI同比上涨3.2%，高于1月的3.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，涨幅与前一个月持平；同比增长3.8%，继续回落。
就业方面，2美国失业率整体仍在低位，2月非农虽超略预期但前值下修幅度较大。美国劳工部3月8日数据显示，美国2024年2月新增非农27.5万人，高于市场预期的20万人，前值22.9万人。其中私人部门新增22.3万人，高于预期的16.5万人。但同时，前期数据下修幅度较大，2023年12月和2024年1月新增非农合计下修达16.7万人，导致3个月均新增从28.9万人大幅回落至26.5万人。
3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，瑞士央行超预期降息。美联储3月议息会议继续维持政策利率和缩表速度不变，上调了今年核心通胀和经济增速预测，但维持今年降息3次的预测，并调降了明年降息次数的预期，会议后的新闻发布会中，鲍威尔表示“今年某个节点降息是合适的，劳动力显著疲软将是启动降息的理由”，言论均较市场预期更为鸽派，市场降息预期升温。市场降息主流预期为美联储自6月开始降息，年内降息3次。此外，瑞士通胀水平连续下降后，瑞士央行本月意外降息25个基点，或将放大欧洲央行年内降息的可能性。
3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；新发基金规模低位回升；融资资金由净流出转为大幅净流入；重要股东由此前净增持转为净减持；IPO与再融资规模小幅回升；ETF净流入规模明显收窄。3月的主力增量资金方面，融资资金大幅净流入贡献主力增量资金，同时北上资金、ETF及公募基金均有不同程度净流入。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年3月22日，3月北上资金净买入规模最高的行业包括电力设备、食品饮料、家用电器、有色金属、银行等，净卖出规模较高的行业包括计算机、医药生物、钢铁、传媒、建筑材料等。根据托管机构进一步拆分，此前托管于中资券商的外资净流入规模持续放缓，托管于外资银行的北上资金持续稳定净流入贡献增量资金，托管于外资券商的北上资金转为净流入但波动较大，边际有放缓迹象。
随着市场回暖，偏股类公募基金发行低位回升，3月多只A50ETF集中发行股票型基金份额整体企稳回升。2024年2月，股票型公募基金份额较前一个月末增加251份，混合型基金份额减少436亿份，二者合计减少185亿份。考虑到当月新成立份额后，估算2月偏股类老基金净赎回277亿份，净赎回比例为0.45%，净赎回规模较前期收窄。3月ETF转为净赎回，截至2024年3月22日，3月股票型ETF获净赎回101亿份，对应净流入85亿元。
结构上，3月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、A50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创板ETF、A50ETF；科创板50、创业板50、中证2000等ETF明显赎回。
风格上，3月大盘风格ETF净流入，小盘风格与信息技术行业ETF净流出。截至2024年3月28日，3月沪深300指数ETF仍然保持净流入331亿元，而创业板、科创板以及中证2000小幅净流出，分别净流出99亿元、49亿元、28亿元。行业层面信息技术大类行业ETF明显净流出27亿元，医药、券商则转为边际净流入。
私募排排网数据显示，截止2024年3月8日，股票私募基金仓位指数为76.41%，较2024年3月1日小幅下降0.29%，显示在市场企稳连续回升后，部分私募或选择提前减仓保收益。
截止2024年3月22日，融资余额1.55万亿元，当月融资净流入633亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.32%，处于2016年以来的65.55%分位。随着市场企稳回升，融资资金由前期净流出转为大幅净流入，融资余额触底回升，成为短期内较为重要的增量资金，使得中小风格也开始重新活跃，后续的持续性值得关注。
3月重要股东增持36亿元，减持53亿元，净减持17亿元，由前期的净增持转为净减持。2024年4月解禁规模为3247亿元，解禁规模较3月小幅提升，不同板块解禁规模来看，主板1180亿元、创业板1038亿元、科创板961亿元、北证68亿元。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来重要股东二级市场减持规模可能小幅回升。
※ IPO及再融资
以发行日期为参考，3月IPO发行募资规模57亿元，较前值低位回升；定增发行募资规模183亿元，较前期触底回升。随着市场企稳回升，未来IPO发行规模可能有所回升，但在监管政策更加注重上市公司质量的背景下预计IPO规模保持相对低位。
流动性方面，3月以来央行维持微量逆回购操作，在前期降准提供中长期流动性的基础上，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，但市场流动性仍然相对宽松，资金分层现象有所缓解。美元指数及美债利率再度反弹，3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，美联储降息预期有所降温。股市资金供需方面，3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；中证A50ETF集中发行带动新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求。
3月股权风险溢价继续回落，当前仍处于历史较高水平。以万得全A风险溢价衡量，3月以来市场企稳回升，投资者风险偏好明显改善，股权风险溢价再度回落但总体仍处于历史较高水平，A股中长期配置价值凸显。
3月主要宽基指数成交额占比历史分位数均有不同程度下降且换手率多数回落。目前来看，除科创50、大盘价值外，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史相对低位。另外中证1000指数代表的中小成长风格无论估值还是交易集中度分位再度回到历史低位。
3、行业交易集中度与资金偏好
从一级行业来看，3月交易热度明显提升的行业主要集中在三大方向：1）TMT板块，主要由于业绩真空期海外AI产业趋势提速叠加国内AI大模型持续突破催化。2）上游资源板块，如有色金属等。3）汽车家电等受益于新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策驱动板块。
资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。3月各类资金合计净买入规模居前的行业包括电子、电力设备、汽车、有色金属、家用电器等行业；其中北上资金重点加仓电力设备、食品饮料、家用电器等行业。
《市场情绪持续修复，龙头风格有望回归——A股流动性与风格跟踪月报（202403）》
《节前大盘价值延续，节后成长修复可期——A股流动性与风格跟踪月报（202401）》
《融资资金回流在望，成长风格将接力——A股流动性与风格跟踪月报（2023年8月）》
《加息扰动影响有限，存量博弈看外资 ——A股流动性与风格跟踪月报（2023年7月）》
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发表于 2024-3-30 07:35
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