宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱。1）全球价值链重塑的背景下，全球资本开支周期带动库存周期，美国以及全球主动补库存将贯穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，是经济重要亮点。3）往后看今年Q2-Q4，出口价格中枢大概率上移，全球资本开支周期和主动补库持续，此外明年关税政策的不确定性还可能导致今年抢出口。4）但明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需大概率将转差。
中美经济的核心矛盾或将切换。过去4年国内政策的核心矛盾是就业，房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于稳定中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好降温通胀。但到大选之后，美国对外贸易政策可能出现变化，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解。
中国进入汇率敏感时代：中国实际增速降至5%附近，汇率波动对美元计价人均GDP的影响权重显著高于疫前。预计美国大选，美联储降息并确认美国经济放缓，美元有望贬值并利好人民币计价资产表现，这种情形下内需的意义仅仅是稳就业。但若明年美元仍超预期强势，提振内需将兼具稳汇率、提振美元计价人均GDP增长的意义。
谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。国内消费改善的确定性很强、但斜率偏缓且不同年龄/收入/职业群体之间的差异较大。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力，这或是政治局会议首提消化存量房产的重要背景。预计外需转弱信号渐明后，内需特别是地产政策也将更为积极。当然，实质性政策变化或在下半年。
23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。三方面的线索值得重点关注：1）上市公司海外营收占比普遍提升；2）整体A股资本开支增速自2023年中期的高点后持续下滑；3）2014年以来整体上市公司自由现金流收益率稳步提升，股息率和股利支付率近近几年逐渐上行。出口方面，整体看外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。对多数国家地区的出口增幅均有改善，主要品类中汽车零部件、家电、家具、集成电路仍然是出口增速较高的领域。社融方面，虽然4月社融负增，但在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。综上，外需方面，出口仍有望保持改善趋势。国内方面，结合年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造。在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，（以中证A50/300质量/绩效指数为代表）第二类，是与信贷相关度较低的行业，(如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域)。
投资者对超长期信用债的关注度在提升。我们按期限和中债隐含评级进行分类，对不同区域的超长期城投债和不同行业的超长期产业债做了分类梳理，以帮助投资者寻找票息收益和信用资质的均衡。
一、4月超长信用债行情回顾：成交热度较高，9-10年期成交最多
截至4月29日收盘，行权剩余久期在7年及以上的城投债和产业债余额加权平均收益率分别为2.83%和2.81%（剔除违约和无评级个券），较3月末分别下行4.3BP和5.8BP。其中城投债15-20年期和8-9年期的下行幅度最大，分别达到6.8BP和6.2BP。产业债20-30年期的下行幅度最大，达到40.3BP。
今年1-4月份，超长期信用债月成交量分别达到357.4亿元、403.9亿元、1024.5亿元和1257.6亿元。分期限来看，9-10年期成交量高于其他期限组别，1-4月份9-10年期超长信用债成交量占总体的比重分别达到67%、71%、68%和64%。此外，自3月份以来中国诚通、长江三峡集团和国家铁路集团陆续发行30年期信用债，20-30年组别信用债成交量3月份和4月份分别达到10.4亿元和135.9亿元，市场热度也较高。
二、超长期城投债可关注广东、江苏、浙江、山东
截至2024年4月29日，超长期城投债存量规模1880.1亿元，分布在全国16个省级行政区。其中，广东、江苏、浙江和山东存量规模超过150亿元。除辽宁以外，其余地区的总平均收益率均低于3%。
广东省超长期城投债分布在3家主体，分别为深圳地铁、广州交投和珠海大横琴集团；江苏省超长期城投债分布在9家主体。常高新集团9-10年期平均收益率仍有3.16%。浙江省超长期城投债分布在7家主体。山东省超长期城投债分布在6家主体，其中济南城建9-10年期和济南城投9-10年期平均收益率仍在3%以上。
三、超长期产业债可关注综合类、公用事业、交通运输、非银金融行业
截至2024年4月29日，超长期产业债存量规模4726亿元，分布在16个申万行业。其中，综合类、公用事业、交通运输和非银金融存量规模超过600亿元。所有行业的总平均收益率均低于3%，但是综合类15年以上、建筑装饰10年以上以及通信行业10年以上期限平均收益率仍在3%以上。在正文中，我们对综合类、公用事业、交通运输和非银金融行业超长期产业债的发行主体进行了梳理。
量价承压，财富管理业务进入白银时代
2023年银行中收增长明显承压。2023年A股上市银行合计手续费及佣金净收入7577亿元，同比下降7.7%，较2019年下降17.8%；2019年手续费及佣金净收入达9221亿元，为历史高点。手续费及佣金净收入占比自2016年以来处于下行通道，A股上市银行整体手续费及佣金净收入占营收的比例从2016年的20.7%逐步降至2023年的13.4%。近年来，商业银行对息差的依赖有所上升。从具体银行来看，2023年招行手续费及佣金净收入占比24.8%，为A股上市银行之首，其次为平安银行，城农商行不少占比低于10%。
财富中收增长乏力，2023年普遍负增长。2023年上市银行财富管理业务收入（含产品代销、理财业务、资产托管等）普遍负增长，占营收比例普遍下降。2023年A股上市城商行财富管理业务收入合计285.6亿元，同比降幅达23.6%；六大行及9家A股上市股份行财富管理业务收入合计3046亿元，同比下降9.9%。2023年宁波银行财富中收61.5亿元，为上市城商行之首，但同比下降了18.1%，财富中收与营收比值10.0%；青岛银行2023年财富中收与营收比值为11.9%，居上市城商行之首。近两年商业银行财富中收增长乏力与1）股市偏低迷，含权基金代销保有量下降；2）基金及保险代销费率下降，理财管理费率下行等有关。
展望未来，财富管理业务可能已进入白银时代，收入高增长不再。曾几何时，上市银行纷纷发力零售转型，大力发展财富管理业务，以降低息差依赖。如今，财富管理业务收入面临量价双重压力，1）零售AUM增长放缓。随着经济增速中枢下移，居民财富增长亦放缓，零售AUM增速趋于走低。2）费率下行。基金及保险代销均面临费率下行之影响。此外，随着债券收益率走低，理财产品可预期的收益率下行，理财产品综合费率（管理费率、托管费率及销售服务费率）亦明显承压，预计还将进一步走低。随着公募基金降费的推进，资产托管业务费率下行压力亦凸显。
股债分化，市场低迷。24Q1 A股呈“V型”走势，三大指数平均上涨0.49%，震荡幅度超过预期，三大指数平均振幅达17.8%；债市延续23年来的“小牛”行情，中证综合债季度涨幅达到2.1%。二级市场交投活跃度企稳，股权融资仍然低迷。
市场和基数双重压制业绩表现，ROE、杠杆倍数下滑。24Q1上市券商营收1058亿，同比-22%，环比-8%；归母净利润294亿，同比-32%，环比+58%。24Q1上市券商平均年化ROE 3.93%，同比-2.81 pct；总杠杆倍数下滑至3.86倍（VS 23Q1 3.92倍）。
收入结构分化缩减，自营投行拖累明显，资管稳健。24Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务收入占比分别为39%/ 27%/ 13%/ 8%/ 8%/ 5%，分别同比-4/ +5/ +3/ -1/ -1/ -1 pct。权益市场下行、高基数背景下，高权重占比的自营业务收入严重受创，拖累整体营收和净利润。
行业集中度小幅上行，部分小券商业绩亮眼、排名高升。24Q1 上市券商营收CR5、CR10分别为38%、59%，同比持平；归母净利润CR5、CR10分别为26%、69%，同比+8pct、+5pct。头部券商降本增效，业绩韧性凸显；东兴、南京和中原证券等因权益资产配比较低实现自营收入高增，业绩亮眼，收入排名分别上行13位、10位和8位。
资管平稳，投行经纪承压。（1）24Q1投行收入67亿，同比-36%，环比-35%。政策面严把上市入口关，IPO再融资持续低迷，债券发行速度偏慢。收入集中度有所下滑。（2）经纪收入229亿，同比-9%，环比-4%。费率下行和代销遇冷为经纪承压主因。头部券商位次稳定，部分小券商逆势增长。（3）资管收入109亿元，同比-2%，环比-5%。公募受益于汇金增持和债券牛市，总体净值稳健增长。费率下行为行业资管收入下滑主要因素。部分中小券商因并表基金子，资管收入增速较快。
市场和基数双重拖累自营表现，市场风偏受挫信用业务缩水。（1）24Q1自营收入334亿，同比-33%，环比+9%。24Q1权益市场超预期震荡、衍生品波动，造成权益持仓比例较高的券商自营受到较大冲击；此外，23Q1高基数影响，进一步拖累自营同比表现。（2）信用业务70.6亿，同比-36%，环比-26%。权益市场冲击市场风偏受挫，券商信用业务规模缩水，拖累整体收入，此外债券自营加杠杆导致利息支出增加，压缩毛利空间。
预计市场已具备向上动力，行业复苏可期。新“国九条”颁布，奠定新一轮资本市场改革周期“严监严管”的政策基调，后续中长期资金、市场内在稳定性等增量政策出炉落地，资本市场良性循环终得构建，市场回报率提升可期。流动性方面，央行将持续护航宏观流动性；北向回流、居民财富重新入市、险资等中长期资金不断进入，微观流动性向好。A股在横盘震荡2月后现已具备进一步上行的动力，债市整体仍偏顺风。预计2024年行业实现总营收4431亿，同比+5%，实现净利润1693亿，同比+8%；ROE 5.48%，同比提升0.09pct。
1）基本面：近期成交处于低位，5月1-9日，样本城市新房成交面积负同比较4月扩大10 PCT至-46%，二手房成交面积负同比较4月扩大24 PCT至-32%，新房及二手房一周日均成交绝对量低于过往4年同期。销售处于低位的情况下，房地产开发企业资金链进一步承压，对补库存形成一定压制，近期头部房企土拍保证金明显下降，判断投资动力或进一步缩减。截至4月28日的不完全统计显示TOP 5房企参拍地块保证金明显下降。
2）政策：政治局会议提出统筹研究消化存量和优化增量住房。“消化存量房产”方面或更多集中于待售住房而难是停、缓工土地，具体方式目前有“以旧换新”和直接收购在售住房两种，测算35个重点城市滞重库存规模在2.8万亿左右，或是政策目标。
“消化存量优化增量”对板块估值提振值得关注，并存在加强市场对经济基本面的信心，从而为房地产板块、产业链以及其他成长股的回升 “搭台”的可能性。估值层面，若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立，而房企过往潜在减值压力仍需给予一定折扣。
3）流动性：流动性层面，部分投资人在对日元快速贬值蚕食收益的担忧与美国降息预期推后共同影响下，或做出资产“再平衡”动作，转向增加港股和A股配置，或使得部分低估值板块受益，包括部分优质房地产股票。
沪深300和中证500是备受市场关注的核心指数，这两个指数每年6月和12月都会进行成份股调整。预计在本月下旬，中证指数公司将会对包括沪深300和中证500指数在内的多只指数样本股进行重新审核，并公告其根据指数编制方案进行的样本股调整，调整结果将于6月中旬左右正式生效。
之前，围绕指数成分股调整，我们写过一篇深度报告《指数成分股调整的事件效应及增强策略——基于机器学习的视角》。该报告的主要内容有两方面：一是梳理了指数成份股调整的详细规则和方法，并根据沪深 300 和中证 500 这两个重要指数的编制规则， 对指数成分股定期调整的结果进行了预测；二是综合个股总市值、被动资金持有规模变化、流动性、中期走势、短期走势等诸多因素，并基于机器学习的方法对调整公告后个股的收益进行建模，从而实现对原有事件效应的进一步增强。
本次定期报告主要是对之前提出的机器学习选股方法进行样本外的效果跟踪，并对2024年6月的指数样本股调整做出预测。
根据最近几期成份股调整事件下相应个股表现的统计，我们发现指数成分股调整事件仍有轻微的纳入效应（被纳入指数的个股有正超额），但剔除效应（被剔除指数的个股有负超额）已然不显著。除此之外，基于随机森林的选股方法在样本外仍能有效识别股票在成份股调整事件中的被影响程度。
在我们上一次预测，即2023年12月的指数样本调整预测中，我们对沪深300纳入调整预测的12只股票命中了9只，命中率为75%，剔除调整预测的12只股票命中了11只，命中率为91.7%；对中证500的纳入调整预测的50只股票命中了35只，命中率为70%，剔除调整预测的50只命中了32只，命中率为64%。
根据最新的编制方案，我们对2024年6月指数样本股调整的结果进行了相应的预测：包括招商公路等12只个股将被纳入沪深300指数；包括通策医疗等50只个股将被纳入中证500指数。具体预测结果请参阅我们的报告原文。
鳄鱼线是基于均线理论的一套交易系统：鳄鱼线呈多头排列，说明市场处于上涨趋势；鳄鱼线呈空头排列，说明市场处于下跌趋势。结合辅助判断的技术指标，基于鳄鱼线的择时、股债配置及指数轮动策略均能取得较为稳健的效果。
鳄鱼线是一套基于均线理论的交易系统。鳄鱼线分为三条线：绿线、红线和蓝线——分别对应鳄鱼的上唇、牙齿、下颚。如果鳄鱼处于“饥饿”状态（三条线多头排列），说明市场处于上涨趋势；如果鳄鱼处于“吃饱”状态（三条线空头排列），说明市场处于下跌趋势。基于鳄鱼线的择时策略在沪深300指数上能够取得一定的择时效果，年化收益超过10%，但是单指标择时的稳定性和回撤还较差，因此需要结合其他技术指标进行辅助判断。
第一个辅助判断指标是动量震荡指标（AO），它刻画了市场价格变化的速度。如果AO指标连续3个交易日上行，则说明市场在加速上涨，可能是一个不错的加仓信号。结合AO指标的鳄鱼线策略的稳定性和回撤均有大幅改善，同时策略收益没有显著降低，年化收益超过9%，最大回撤下降至19%。
第二个辅助判断指标是分形。上分形是市场阶段性顶部（阻力位），价格向上突破上分形说明上涨趋势可能开启；下分形是市场阶段性底部（支撑位），价格向下突破下分形说明下跌趋势可能开启。结合AO指标和分形的鳄鱼线策略在沪深300上的收益、风险表现进一步改善，年化收益提高至11%，最大回撤下降至17%。
第三个辅助判断指标是MACD。MACD多空信号的相对位置决定了其判断的有效性和可靠性：水上看多、水下看空和零轴信号的判断准确性相对更高。结合AO指标、分形和MACD的鳄鱼线策略表现有进一步提升，年化收益12%，回撤下降至16%。
由于鳄鱼线策略整体空仓时间较长（空仓占比80%），可以基于择时信号构建股债配置策略，在空仓权益资产时配置固收类资产。股债配置策略在沪深300上的年化收益约16%，最大回撤15%，夏普比率近1.5。
鳄鱼线在其他宽基上表现均较为优异和稳健，因此基于鳄鱼线的指数轮动策略也能取得较好的效果，指数轮动策略的年化收益达21%，最大回撤16%。
风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。
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发表于 2024-5-15 10:04
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