本文以国资委控股的368家上市央企为样本，探寻了2013年开启的本轮国企改革的五大成效。经历了本轮全面深化国企改革，上市央企盈利能力明显提升、杠杆率明显下降、激励机制更为健全、科技创新能力不断增强，长期投资价值凸显。短期看，在当前经济下行背景下，央企逆周期属性明显、估值性价比高、高股息优势显著，在四季度风格切换场景概率提升背景下短期配置意义同样较高。
⚑ 党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，国企改革进入到全面深化阶段。2015年，党中央、国务院印发纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后出台了22个配套文件，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。2018年，“双百行动”正式开启，本轮国企改革进入大规模试点。2020年，在“双百行动”积累的丰富经验基础上，国企改革三年行动开启，国企全面深化改革进入“施工阶段”。本轮国企改革聚焦完善现代企业制度、以“管资本”为主的管理机制转变以及发展混合所有制经济等方向。
⚑ 细数本轮国企改革的五大成效，上市央企长期投资价值凸显：
成效一：盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著。2015-2021年，上市央企ROE从7%上升至9.6%，销售净利率从4.2%上升至6%，各项费用率持续下降，收益质量明显提升。
成效二：资产负债率明显下降，营运能力有所提升。2017年国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作以来，上市央企资产负债率从此前的70%以上降至67.2%。且存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势。
成效三：股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，激励机制不断健全。2012-2021年，当年公布股权激励预案的上市央企家数由4家增长至44家。2012年至今累计共有140家上市央企实施股权激励，占全部央企近40%。随着《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等薪酬改革制度的实施，上市央企高管薪酬成明显的上升趋势，成为推动央企效益提升的底层动力。
成效四：深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强。上市深度布局国民经济重要“卡脖子”领域，为我国供应链稳定作出重要贡献。2012-2021年，上市央企研发支出年复合增速达19.8%，科技创新能力不断增强。
成效五：充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展。2012-2021年，上市央企股权融资募集资金年复合增长18.1%，债券融资年复合增长25.7%，较好的发挥了上市平台功能。
⚑ 当下布局央企的四个理由：（1）央企具有较强的逆周期属性，年初以来央企营收和净利润累计增速远超同期工业企业。（2）具备极高估值性价比。截至9月30日，万得央企指数的PE_TTM估值仅为9.18倍，处于2010年以来历史0.19%分位。（3）高股息优势突出。2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线上，且近期升至近4%水平。（4）目前年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，布局央企可较好应对风格切换。
改革开放以来国企改革主要分为五大阶段，分别为1978年到1992年的放权让利阶段，1993年到2002年的产权改革阶段，2003年到2012年的股份制改革阶段，2013年到2019年的全面深化改革阶段和2020年到2022年的国企改革三年行动阶段。
党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，加强顶层设计，国企改革全面深化。
2015年8月24日，党中央、国务院印发纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后出台了22个配套文件，从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面，提出了国企改革的目标和举措，形成了“1+N”系列指导方案，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。
双百行动意味着本轮国企改革进入大规模试点阶段。2018年10月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破；后续，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革将持续推进。
双百行动为全面深化国企改革积累了丰富经验。国企改革“双百行动”实施以来，400余户“双百企业”主动作为、综合施策，在改革重要领域和关键环节取得了一系列重大进展，积累了一大批经验成效。期间涌现出一大批经营机制灵活、创新能力和市场竞争力提升、党的领导坚强有力的改革尖兵，产生了良好的引领示范带动效应，推动了国企改革。
在“双百行动”积累的丰富经验基础上，“国企改革三年行动方案”开启国企全面深化改革。围绕国企改革“1+N”政策体系，国有企业在2019年时已实现了一系列重大进展，但改革仍存在不平衡、落实不到位的情况，同时国有企业改革也面临着新形势、新任务、新要求。习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会也对国企改革作出了新的重大部署，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。2020年6月30日，《国有企业改革三年行动方案（2020-2022年）》通过审议并正式出台。2020年9月，国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了5大目标要求与8大重点任务，作为该项政策的行动指南。
“三年行动方案”标志着我国国企改革已进入一个新的阶段；而在三年行动进入收官之际，专业化整合与混改成为了国企下一阶段改革的新重点。
本章以国资委下属368家上市央企为例，探寻上市央企国企改革成效。
上市央企集中分布于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。目前，央企布局集中的前5行业依次为国防军工（40家）、公用事业（31家）、机械设备（30家）、计算机（22家）、电力设备（20家）、基础化工（20家）。
上市央企体量规模较大，市场影响力强。368家上市央企平均市值达406亿元，其中有212家央企市值达到100亿元以上，市值处于100-500亿元区间的央企共计155家，占比42.12%；市值500亿元以上的央企共计57家，占比21.27%。
1、上市央企盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著
2017年以来上市央企ROE、ROA明显改善。2017年以来，上市央企ROE呈现上升趋势，表现好于全部A股。上市央企总资产收益率也出现明显改善。伴随本轮国企改革的全面推进，央企降杠杆减负债初具成效，上市央企的资本利用效率提升，盈利能力得到明显提升。
2012年以来上市央企毛利率稳定，净利率稳步增长。2012年以来，上市央企和全部A股企业销售毛利率总体稳定，约在17%-20%之间，后者销售毛利率略优于前者；上市央企销售净利率稳步增长，2018年以来，上市央企销售净利率优于全部A股企业。
近年来上市央企各项费用率呈下行趋势，降成本改革成效显著。2012年以来，上市央企财务费用、管理费用和销售费用占营业收入的比重均低于全部A股，且总体呈现下降趋势，可见上市央企在降成本方面的改革成效显著。
上市央企收益质量明显改善。2012-2021年，上市央企经营活动净收益与利润总额比值年均77.72%，高出A股企业6.57个百分点，可见上市央企收益质量较优，并且呈现出持续改善的趋势。
2、中央企业资产负债率明显下降， 营运能力有所提升
上市央企降杠杆减负债防风险工作成效显著，2017年以来资产负债率呈下降趋势。2012-2021年，上市央企资产负债率均值为68.7%，高出全部A股资产负债率（61.7%）约7个百分点。2017年以来，国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作，取得了比较明显的成效，上市央企资产负债率显著下降。2020年，国资委表示将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。
2015年以来上市央企营运能力有所提升。2012-2016年，上市央企的营运能力曾出现明显下降。2017年以来，随着国企改革的全面深化，上市央企存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势，营运能力得到明显提升。
3、股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，上市央企激励机制不断健全
上市央企实施股权激励计划数量明显上升。十八届三中全会后，国资委开展国有企业改革各项工作，国有控股上市公司股权激励计划为改革重要组成部分。股权激励计划不仅有效缓解了企业治理的委托代理问题，亦充分调动了核心骨干成员积极性，提升了企业活力和竞争力。2012年以来，当年公布股权激励预案的上市央企家数由2012年的4家增长到2021年44家。2012年至今累计共有140家上市央企实施股权激励，占全部央企近40%。另外，上市央企股权激励方式多元灵活，包括股票期权、限制性股票等等，有效完善了市场化薪酬分配机制。
上市央企高管薪酬持续增长，薪酬制度改革卓有成效。央企薪资改革力图打破“吃大锅饭”的平均主义，捆绑高管薪酬与企业效益两者利益，推动薪酬市场化改革。2014年8月29日，中共中央政治局会议审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，该方案与2015年初正式实施。央企负责人薪酬将由过往基本年薪和绩效年薪两部分构成，调整为由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成。2012年以来，上市央企高管薪酬持续增长，尤其是2015年以来，上市央企高管薪酬增长更为明显，较好的解决了委托代理问题。
中国建筑在股权激励上的改革进展十分突出。公司是最早实施股权激励的建筑央企，先后于2013年、2016年、2018年和2020年共实施了四期限制性股票激励计划。其中，公司于2020年12月24日公布第四期股票激励计划，以授予价格3.06元/股向2765名激励对象授予A股限制性股票91203.6万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票激励方案授予股数占目前总股本的2.17%，规模超过前三期。我们认为，公司股权激励不断加码，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性，此外，授予条件相当于底部参考值，对于业绩有一定支撑。
2012-2021年，中国建筑净资产收益率年均15.6%，净利润增长率始终不低于7%，业绩稳步增长，财务指标表现优良，可见连续开展的股权激励计划，为企业高质量发展注入了动力。
4、深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强
上市央企深入参与国民经济重要行业与领域，是我国“卡脖子”技术攻坚的先锋。2018年以来，随着国际局势越发复杂，对于我国“卡脖子”技术难题的突破、供应链补链强链成为国家政策关注的重点之一。央企在其中扮演了重要角色。习近平总书记指出：“中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的‘策源地’、现代产业链的‘链长’。”“十三五”时期，国资委推进科技创新成效显著，中央企业科技创新能力和水平得到了实质性提升。在载人航天、深海探测、高速铁路、高端装备、能源化工、移动通信、北斗导航、国产航母、核电等领域涌现出一大批具有世界先进水平的标志性重大创新成果。
上市央企深度布局国民经济重要“卡脖子”领域，为我国供应链稳定作出重要贡献。例如，军工行业中，上市央企纵向紧抓高新材料、零件和设备制造等多个产业链环节，横向全方位布局航天、航空、海域、陆地设备，为国际军事博弈和国家经济社会安全贡献了重要力量；如半导体行业，上市央企布局材料制造、芯片设计、封测等环节，研发技术取得不少突破进步，竞争实力不断强化；如种业，上市央企深入布局育种、制种产业链环节，维护我国粮食战略安全，保证了“把饭碗牢牢端在自己手里”。
上市央企持续强化创新研发，推动打造国家战略科技力量。2012-2021年，上市央企研发支出持续增长，年复合增速达到19.8%；另一方面，从研发强度（研发支出/营业收入）上看，2012年以来上市央企研发强度稳步增长，关键核心技术攻关力度增大，为打造国家战略科技力量贡献良多。
5、充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展
上市央企充分发挥上市平台功能，股权融资与债券融资金额呈上升趋势。股权融资方面，2012-2021年，进行股权融资的上市央企家数由34家上升至76家，募集资金年复合增长18.1% 。债券融资方面，2012-2021年，上市央企债券融资金额年复合增长率为25.7%。
央企具有较强的逆周期属性。2022年以来，国内新增社融增速一度保持低迷，工业企业盈利增速触底。在2022年上半年整体经济下行背景下，央企2022年营收和净利润累计增速远超同期工业企业，6月央企利润总额和营收累计同比增速分别为7.1%和12%，而同期规模以上工业企业利润总额和营收累计同比增速仅为1%和9.1%，央企在经济下行期营收与盈利表现突出。
央企估值水平处于近10年最低水平，估值性价比高。截至9月30日，万得央企指数的PE_TTM估值仅为9.18倍，处于2010年以来历史0.19%分位，PB_LF估值仅为0.98倍，处于2010年以来的历史0.35%分位，总体处于近10年的历史最低水平，具有较强的估值性价比。
央企高股息优势突出，历史股息率高。以万得全A指数为代表，2010年以来央企指数近12月股息率与沪深300基本持平，且远高于同期市场平均水平以及中证500指数。2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线上，且高股息的比较优势近期持续增强。
2022年以来高股息策略的性价比明显提升，高股息央企组合收益稳健。我们以央企指数近12个月股息率前50成分股构建组合，进行季度等权调仓回测，结果表明2022年以来高股息超额组合超额收益突出。从组合历史表现看，2010年以来我们构建的高股息策略组合相对万得全A获得67%左右的累计超额收益，且具备低波动、回撤小、收益相对稳定的比较优势。结合不同市场环境中的表现，高股息组合在市场价值风格占优时超额收益更加突出，尤其在A股整体调整的阶段（如，2021年12月-2022年4月），高股息组合表现出更强的稳健性，实现逆势上涨。
当前市场出现风格切换的可能性较大。2007年以来多次发生过年底的风格切换，年底风格切换通常会发生在稳增长意愿强烈，社融明显回升的下半年至四季度，由于风格切换时上证50和大盘价值领涨同时成长和小票可能会明显调整，因此在年底发生风格切换，更加受到市场关注。四季度容易发生风格切换的原因包括冲刺全年经济增速目标引发社融明显上行，小票和部分成长板块到年底业绩容易低于预期以及年底排名压力倒逼投资者调仓。
9月以来，政府稳增长的动作频出，加上迎来施工旺季，经济数据有望边际改善，A股将会保持震荡上行。当前宏观的环境可能会发生新的变化，此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，经济数据相对疲弱，流动性相对宽裕，体现为“高流动性，低社融，盈利见底”的流动性驱动的环境。最受益的是空间大、逻辑强、成长性较强的各种小盘成长。但是，7月底政治局会议安排稳增长新一轮政策后，8月下旬开始，各种政策在进一步的发力。政府继续安排新一轮财政资金和信贷支持，随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。而一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，高增的居民存款可能转化为投资，触发“储蓄溢出效应”，增加对股票和基金的投资。且待美国通胀压力得到显著缓解，美债收益率加速回落将更有利于A股表现。
目前年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，央企估值处在过去十年历史最低，而经济已经开始修复，当前拥有较高的建仓安全边际，四季度可布局央企以应对年底可能出现的风格切换。
⚑党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，国企改革进入到全面深化阶段。2015年，党中央、国务院印发纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后出台了22个配套文件，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。2018年，“双百行动”正式开启，本轮国企改革进入大规模试点。2020年，在“双百行动”积累的丰富经验基础上，国企改革三年行动开启，国企全面深化改革进入“施工阶段”。本轮国企改革聚焦完善现代企业制度、以“管资本”为主的管理机制转变以及发展混合所有制经济等方向。
⚑细数本轮国企改革的五大成效，上市央企长期投资价值凸显：
成效一：盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著。2015-2021年，上市央企ROE从7%上升至9.6%，销售净利率从4.2%上升至6%，各项费用率持续下降，收益质量明显提升。
成效二：资产负债率明显下降，营运能力有所提升。2017年国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作以来，上市央企资产负债率从此前的70%以上降至67.2%。且存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势。
成效三：股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，激励机制不断健全。2012-2021年，当年公布股权激励预案的上市央企家数由4家增长至44家。2012年至今累计共有140家上市央企实施股权激励，占全部央企近40%。随着《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等薪酬改革制度的实施，上市央企高管薪酬成明显的上升趋势，成为推动央企效益提升的底层动力。
成效四：深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强。上市深度布局国民经济重要“卡脖子”领域，为我国供应链稳定作出重要贡献。2012-2021年，上市央企研发支出年复合增速达19.8%。
成效五：充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展。2012-2021年，上市央企股权融资募集资金年复合增长18.1%，债券融资年复合增长25.7%。
⚑当下布局央企的四个理由：（1）央企具有较强的逆周期属性，年初以来营收和净利润累计增速远超同期工业企业。（2）具备极高估值性价比。截至9月30日，万得央企指数的PE_TTM估值仅为9.18倍，处于2010年以来历史0.19%分位。（3）高股息优势突出。2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线上，且近期升至近4%水平。（4）目前年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，布局央企可较好应对风格切换。
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发表于 2022-10-10 23:37
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